毛振華 中國人民大學經濟研究所聯席所長、教授、中國宏觀經濟論壇（CMF）聯合創始人、聯席主席，中誠信國際首席經濟學家

本文轉載自5月9日《北大金融評論》第23期。

本文字數：5238字

閱讀時間：9分鐘

改革開放以來，外債對中國經濟發展做出重要貢獻，不僅為國內經濟建設引入資金、技術與先進設備等，還是國內與國際資本市場聯通的重要渠道。伴隨我國高水平對外開放持續推進，外債的功能與定位發生轉變，但經濟高質量發展仍然需要外債發揮積極作用。當前，我國外債可持續性較強，總量規模合理，但也存在部分結構性問題，特別是在大國博弈加劇、地緣政治風險上升背景下，需警惕極端情形下的主權債務風險。后續，建議從有序推動外債擴容、優化外債結構、保障外債可持續與國家金融安全等方面著手，進一步完善外債監管體制機制。

一、高質量發展與高水平開放背景下外債的重要作用

我國大規模利用外債是從改革開放開始的。經過四十多年的發展，我國進入了高質量發展和高水平開放的新階段，利用外債的背景發生了深刻變化，但外債對于我國經濟的積極意義并未改變，新形勢下仍需堅持利用外債，促進我國經濟持續回升向好。

（一）我國利用外債的背景發生了深刻變化

伴隨我國進入高質量發展新階段，對外開放水平不斷提高，利用外債的背景發生了深刻變化，短期來看，中美利率倒掛，與借外債相比，國內融資更具成本優勢，與此同時，新一輪世界產業結構調整帶來產業鏈轉移，逆全球化崛起、大國博弈加劇等因素影響下，當前我國跨境資本流出壓力較大；長期來看，我國已從資本短缺國轉變為資本輸出國，同時經濟新舊動能轉換和結構優化升級持續推進，技術革新壓力增大。但外債對于我國經濟的積極意義并未改變，新形勢下仍然需要外債，一方面促進技術革新，推動新舊動能轉換與產業轉型升級，另一方面暢通“雙循環”格局，提升資源配置效率，推動高水平對外開放。

（二）利用外債的同時引入先進技術，促進經濟高質量發展

發展經濟學主張借外債發展本國經濟，其中最具代表性的理論包含貧困的惡性循環理論、“起飛理論”、“雙缺口”理論、債務周期理論等，從不同方面論述了外債對于一國經濟發展的積極作用。引進外債不只是引入資本，更重要的是外債能夠同時帶來先進技術和管理經驗。改革開放初期，我國通過借外債，引進了國外先進的生產設備和生產技術，大大加速了我國的工業化進程，為我國成為制造業大國奠定了基礎。雖然我國的制造業規模已躍居世界第一，但在部分高端制造業上仍與歐、美、日、韓等發達國家和地區存在一定差距，在一定程度上阻礙了我國新舊動能轉換和產業結構升級，不利于我國經濟高質量發展。

黨的二十屆三中全會指出，要“培育壯大先進制造業集群，推動制造業高端化、智能化、綠色化發展”，在此背景下，借外債一是可以通過購買先進生產設備和技術許可，提升生產效率；二是可以將借來的外債資金投入于技術研發和技術人才的培養，提升企業的研發能力；三是可以加強國際技術合作，學習國外的先進技術和管理經驗。外債資金的引入可以促進技術革新，培育新質生產力，推動我國由“制造大國”向“制造強國”邁進，促進經濟高質量發展。

（三）利用外債與高水平對外開放相互促進，暢通“雙循環”格局

目前，外債已成為聯結國內國際兩個市場、兩種資源，暢通金融支持“雙循環”新發展格局的重要渠道，外債的利用與高水平對外開放相互促進，共同發揮構建“雙循環”的重要作用。一方面，可以通過利用外債向國際金融市場展示我們的經濟實力和信用水平，提升在國際資本市場的影響力，加強與全球的金融合作，更好地參與全球金融治理，同時，外債的引入也可以促進我國相關配套政策的完善，進一步推動我國高水平對外開放；另一方面，高水平對外開放下，我國利用外債的渠道更加多元化，有助于實現資源的優化配置，例如，信用主體可以在綜合考慮利率、匯率等因素的基礎上，選擇合適的融資渠道，降低融資成本，另外，由于境內外在債券發行條件、政策要求、投資者需求等方面存在差異，部分無法在境內發債的信用主體可以通過發行境外債滿足融資需求。

雖然利用外債的背景發生了深刻變化，但未來仍要堅持利用外債，促進經濟高質量發展，推動高水平對外開放。在這個過程中，要注重外債的可持續性，防范外債風險，充分發揮外債優化資本配置、促進技術進步和推動參與國際金融市場的重要作用。

二、我國外債可持續性評估與分析

合理地利用外債有助于推動經濟發展，但若過度舉債則有可能引發風險甚至危及經濟增長，例如，外債依附理論、外債束縛理論等將20世紀80年代拉美國家的債務危機歸因于外債的不合理增長，程宇丹、龔六堂（2015）、李文樂（2021）等的研究也表明外債率與經濟增長存在倒“U”形關系，因此外債可持續發展是有效利用外債的基礎。

我國外債的可持續性評估外債可持續研究模型（External Debt Framework，EDF）是國際貨幣基金組織（IMF）開發的用于評估公共債務和外債可持續性的框架，其基本邏輯是，在建立一國合理宏觀經濟和融資狀況假設的基礎上，基于基準情景和壓力測試，對一國外債可持續性未來變動的軌跡進行前瞻性預測。本文通過EDF模型，以中期（五年）為基準情景，基于對我國的GDP增長、匯率及經常賬戶余額變動等宏觀假設，模擬出在利率、匯率等不同外部沖擊下其外債可持續性的演變路徑。

基準預測的基本假定如下：（1）我國未來幾年將平穩發展；（2）經常賬戶盈余將受全球經濟低迷及超預期支撐效應弱化的影響而自2023年起逐步下滑。檢驗結果表明，在基準預測下，預計至2025年末我國外債負債率將增至17%，但增幅相對較小（2023年末為13.7%），融資缺口小幅增加。而在假定關鍵參數（實際GDP增長、名義利率、非利息經常賬戶等）在預測年份均處于歷史平均水平時，外債負債率將呈下降態勢，至2025年末約為7%，低于基準假設下的水平。

從施加各類沖擊后的檢驗結果來看，首先，基準假設下預計2025年我國的平均債務利息為0.3%，而當利率提高1/2個標準差后，我國的平均債務利息仍能維持在0.4%的水平，且對外債負債率并無明顯影響；其次，在基準預測下預計至2025年我國經濟增速將放緩至5%，若增長遭遇半個標準差的沖擊，預計GDP平均增速將小幅降至4.3%，但外債可持續性在此沖擊情景下并無明顯變動；再次，在基準預測下，預計我國非利息經常賬戶收支占GDP的比重平均為1.6%，略低于歷史平均水平，而在非利息的經常賬戶沖擊后，預計此項占比將降至1.1%，同時我國外債負債率將由17%提升至19%，但變化仍相對較小；最后，若在2019年末施加一次性本幣名義匯率貶值30%的超強沖擊，預計外債負債率將由17%拉升至25%。

整體而言，我國的外債可持續性在短期內對利率等各項沖擊均不敏感，我國當前較強的經濟實力及對外償付實力能較好抵御各種沖擊，外債可持續性較強。

（一）我國外債可持續性較強的原因分析

我國外債可持續性較強的原因較多，可總結為兩點，一是我國經濟穩定增長，二是我國對外債的依賴程度較低，因此，我國外債總量始終控制在較為合理的范圍內，外債結構也在不斷優化。

其一，經濟可持續增長與穩定發展是我國外債可持續的基礎保障。一國經濟發展越成熟、經濟增速越高、經濟增長波動越小，在保障財政收入來源的同時降低主權債務成本，因此其償債能力越強，可以支撐舉借更多債務，外債可持續性越好。近年來，我國的外債規模總體穩定增長，外債負債率始終維持在13%—16%之間。值得注意的是，目前我國經濟運行總體平穩、穩中有進，延續回升向好態勢，但不可否認，當前國內有效需求不足，經濟運行出現分化，重點領域風險隱患仍然較多，新舊動能轉換存在陣痛，疊加外部環境帶來的不利影響增多，經濟持續增長壓力較大。后續也需持續關注經濟穩定增長與外債之間的聯動性，避免經濟大幅波動對外債可持續性造成負面影響。

其二，國內資金供給充足疊加經常賬戶順差穩定，降低了我國對外債的依賴度，有助于提升外債可持續性。一方面，我國國內儲蓄率較高，財政赤字率一直維持在3%左右，財政政策空間較大，保障了國內資金的充足供給，不存在“儲蓄缺口”；另一方面，我國廣泛和深入地參與國際分工，在全球價值鏈中的黏性及出口創匯能力不斷提高，貿易順差占GDP的比重維持在4%左右，不存在“外匯缺口”，同時，我國外匯儲備規模近年來維持在3萬億美元左右，充裕的外匯儲備規模為償還集中到期外債提供了充足保障。

其三，我國經濟持續穩定增長，疊加我國對外債依存度較低，使得我國外債總量始終維持在合理水平，同時外債結構持續優化，提升了外債的可持續性。截至2023年末，我國外債規模達2.45萬億美元，是外債規模最大的發展中國家。從償付指標看，2023年末，我國外債負債率為13.7%，債務率為69.7%，償債率為7.6%，短期外債與外匯儲備的比例為42.1%，上述指標均在國際公認的安全區間內，償付能力較強。從結構來看，我國外債結構合理，主體結構、期限結構、幣種結構不斷優化。一是廣義政府債務占比不斷提升，有助于完善主權債券的收益率曲線，為中資企業在國際市場上融資提供定價參考，也可引導境內主體合理利用國際金融資源。二是我國短期外債占比雖然高于國際警戒線，但其中有三分之一以上是與貿易有關的信貸，這部分信貸通常有真實的貨物交易背景，且無利息或利率較低，因此，熱錢快進快出的風險和外債償還的信用風險均較低，一定程度上降低了短期外債的償付風險，另外，我國短期外債占比呈波動下降趨勢，從2015年末的70%下降至2023年末的56%，期限結構持續優化。三是伴隨人民幣國際化不斷推進，本幣外債占比不斷提升，從2017年一季度末的32%逐步提升至2023年末的47%，本幣外債占比的提升有效降低了我國外債幣種錯配的風險，提升了我國外債的可持續性。

三、影響我國外債可持續性的不利因素

我國外債可持續性雖然較強，風險總體可控，但在外債結構、使用效率方面仍存在一些問題，同時，我國在國際資本市場的話語權還有提升空間，極端情形下仍面臨著較大的外債風險，降低了外債的可持續性。

（一）我國外債的期限結構和幣種結構仍有優化空間

從期限結構來看，近期我國短期外債占比有上升趨勢，同時與貿易有關的信貸占比持續下降。自2022年二季度起，我國短期外債占比有所回升，從2022年一季度末的53%上升至2024年一季度末的56%，同時，短期外債中與貿易有關的信貸占比自2020年起持續下降，從2019年末的43%下降至2024年一季度末的33%，對外債風險的“抵銷”作用有所下降，外債償付面臨的流動性壓力加大。從幣種結構來看，外債外幣集中度較高，幣種結構有待優化。當前，我國本幣外債占比較美、日、德等發達國家的平均水平（80%）仍有較大差距，匯率風險較高，同時，我國外幣外債中80%以上為美元債，不利于風險分散。

（二）我國外債的使用效率有待提高，事中事后監管能力有待提升

我國外債存在盲目借入、配套資金管理不當等問題，使用效率不高，弱化了外債對經濟增長的促進作用。這與我國外匯管理局和銀行更側重于審核借款合同、資金用途等單據的表面一致性與合規性有關，長期以來的審批導致事中事后的監管能力較弱，企業外債結匯人民幣資金與其經營資金混用后，資金實際用途難以有效監測。近年來，國家發展改革委、人民銀行、外匯管理局等監管部門不斷改進外匯管理方式，推出了一系列政策改革措施，初步形成外債資金使用規范。伴隨外債資金使用監管越來越規范，我國外債的使用效率明顯改善，外債可持續性將不斷提升。

（三）在大國博弈加劇背景下，需警惕極端情形下的主權外債風險

雖然當前我國外債可持續性較強，但在中美持續博弈、我國經濟增速放緩的背景下，對于極端情形下外債，尤其是主權債務違約的風險仍需重視和警惕。例如，極端情形下，可能會面臨西方國家聯合制裁、被禁止使用SWIFT國際結算系統的情形，我國大量的出口企業將面臨結算困難，可能加大債務風險的傳播深度和廣度；如果面臨能源及重要原材料進口限制，通脹和匯率問題也可能加大外債風險。

更重要的是，在三大國際評級機構仍牢牢占據壟斷地位、掌控著全球資本市場的風險定價權的背景下，經濟下行周期經歷主權評級頻繁下調，極易引發債務危機，或對受評國金融市場穩定與金融安全造成沖擊，降低受評國外債的可持續性，深刻影響金融穩定和金融安全。例如在歐債危機期間，三大評級機構下調了希臘的主權信用評級，引發希臘主權債務危機，并蔓延至歐元區核心國家，之后三大評級機構大規模、頻繁地下調歐元區國家主權信用評級，加速了債務風險傳染，最終引發整個歐元區的經濟危機，對歐元區的金融市場和政治穩定造成了巨大沖擊。目前，中美博弈加劇、我國經濟形勢及外部環境更加嚴峻復雜，更需警惕極端情形下三大評級機構共同、頻繁調降我國主權信用評級可能對外債可持續性造成的不利影響。