作者|Sam Broner a16z

編譯|深潮 TechFlow

傳統金融正在逐步將穩定幣納入其體系，而穩定幣的交易量也在持續增長。穩定幣因其快速、幾乎零成本以及可編程的特性，已成為構建全球金融科技的最佳工具。

然而，從傳統技術向新興技術的轉變不僅意味著商業模式的根本性變革，也伴隨著全新風險的出現。畢竟，以數字化記名資產為基礎的自我托管模式，與經歷了數百年演進的傳統銀行體系有著根本性的不同。

那么，在這一轉型過程中，企業家、監管者和傳統金融機構需要解決哪些更廣泛的貨幣結構和政策問題？

本文將深入探討三大核心挑戰及其可能的解決方案，為創業者和傳統金融機構的建設者提供方向：貨幣的統一性問題；美元穩定幣在非美元經濟體中的應用；以及由國債支持的更優貨幣的潛在影響。

一、“貨幣統一性”與統一貨幣體系的構建

“貨幣統一性”指的是在一個經濟體中，無論貨幣由誰發行或存儲于何處，各種形式的貨幣都能以 1:1 的比例互換，并可用于支付、定價和合同履行。貨幣統一性意味著，即使有多個機構或技術發行類似貨幣的工具，整個系統依然是一個統一的貨幣體系。換句話說，無論是 Chase 的存款、Wells Fargo 的存款、Venmo 的余額，還是穩定幣，它們都應該始終以1:1的比例完全等值。這種統一性得以保持，盡管各機構在資產管理方式以及監管地位上存在差異。美國銀行業的歷史在某種程度上是創建和改進系統以確保美元可替代性的歷史。

全球銀行業、央行、經濟學家和監管機構都推崇貨幣統一性，因為它極大地簡化了交易、合同、治理、規劃、定價、會計、安全性以及日常經濟活動。如今，企業和個人已經對貨幣的統一性習以為常。

然而，目前穩定幣并未完全融入現有的金融基礎設施，因此無法實現“貨幣統一性”。例如，如果微軟、一家銀行、一家建筑公司或購房者試圖通過自動化做市商（AMM）兌換 500 萬美元的穩定幣，由于流動性深度不足導致的滑點，用戶將無法以 1:1 的比例完成兌換，最終獲得的金額將少于 500 萬美元。如果穩定幣要徹底變革金融體系，這種情況是不可接受的。

一個普遍適用的“按面值兌換系統”可以幫助穩定幣成為統一貨幣體系的一部分。如果無法實現這一目標，穩定幣的潛在價值將大打折扣。

目前，像 Circle 和 Tether 這樣的穩定幣發行機構主要為機構客戶或通過驗證流程的用戶提供穩定幣（如 USDC 和 USDT）的直接兌換服務。這些服務通常設有最低交易門檻。例如，Circle 為企業用戶提供 Circle Mint（前稱 Circle Account），以便鑄造和贖回 USDC；Tether 則允許通過驗證的用戶直接贖回，門檻通常在一定金額以上（如 10 萬美元）。去中心化的 MakerDAO 則通過 Peg Stability Module（PSM）允許用戶以固定匯率將 DAI 兌換為其他穩定幣（如 USDC），從而充當了一種可驗證的贖回/兌換機制。

盡管這些解決方案在一定程度上奏效，但它們并非普遍可得，并且要求集成者與每個發行機構單獨對接。如果無法直接集成，用戶只能通過市場執行的方式在穩定幣之間進行轉換或將穩定幣兌換成法幣，而無法按面值結算。

沒有直接集成的情況下，企業或應用程序可能承諾維持極小的兌換價差?—?— 例如，始終以 1 個 USDC 兌換 1 個 DAI，并將價差控制在1個基點以內?—?— 但這種承諾依然取決于流動性、資產負債表空間和運營能力。

理論上，中央銀行數字貨幣（CBDC）可以統一貨幣體系，但其伴隨的諸多問題（如隱私擔憂、金融監控、貨幣供應受限、創新速度放緩）使得模仿現有金融體系的更優模型幾乎肯定會勝出。

因此，建設者和機構采用者的挑戰在于，如何構建系統，使穩定幣能夠像銀行存款、金融科技余額和現金一樣，成為“真正的貨幣”，盡管它們在抵押品、監管和用戶體驗上存在異質性。將穩定幣納入貨幣統一性的目標為創業者提供了巨大的發展機遇。

鑄造和贖回的廣泛可得性

穩定幣發行方應與銀行、金融科技公司及其他現有基礎設施緊密合作，實現無縫且按面值的入金和出金通道。這將通過現有系統為穩定幣提供按面值的可替代性，使其與傳統貨幣無異。

穩定幣清算中心

建立去中心化的合作組織?—?— 類似于穩定幣領域的 ACH 或 Visa，以保證即時、無摩擦且費用透明的轉換。Peg Stability Module 是一個有前景的模型，但若能在此基礎上擴展協議以確保參與發行方和法幣之間的按面值結算，將顯著提升穩定幣的功能性。

可信中立的抵押品層

將穩定幣的可替代性轉移到一個廣泛采用的抵押品層上（如代幣化銀行存款或包裝國債）。這樣，穩定幣發行方可以在品牌、市場策略和激勵機制上進行創新，而用戶則可以根據需要解包和轉換穩定幣。

更優的交易所、意圖匹配、跨鏈橋和賬戶抽象

利用改進版的現有或已知技術，自動尋找并以最佳匯率執行入金、出金或兌換操作。構建多貨幣交易所以最大程度減少滑點，同時隱藏復雜性，使穩定幣用戶即使在大規模使用時也能享受可預見的費用。

美元穩定幣：貨幣政策與資本監管的雙刃劍

二、全球對美元穩定幣的需求

在許多國家，對美元的結構性需求極為龐大。對于生活在高通脹或嚴格資本管制下的公民來說，美元穩定幣是一條生命線?—?— 它既能保護儲蓄，又能直接接入全球商業網絡。對于企業而言，美元作為國際計價單位，能夠簡化并提升國際交易的價值和效率。然而，現實是，跨境匯款費用高達 13%，全球有 9 億人生活在高通脹經濟體中卻無法使用穩定貨幣，還有 14 億人處于銀行服務不足的狀態。美元穩定幣的成功不僅反映了對美元的需求，還體現了對“更優貨幣”的渴望。

出于政治和民族主義等多方面的原因，各國通常維持自己的貨幣體系，因為這賦予了決策者根據本地實際情況調整經濟的能力。當災害影響生產、關鍵出口下滑或消費者信心動搖時，中央銀行可以通過調整利率或發行貨幣來緩解沖擊、提升競爭力或刺激消費。

然而，美元穩定幣的廣泛采用可能削弱地方政策制定者調控本地經濟的能力。這種影響可追溯到經濟學中的“不可能三角”理論。該理論指出，一個國家在任何時候只能選擇以下三項經濟政策中的兩項：

1. 自由的資本流動；

2. 固定或嚴格管理的匯率；

3. 獨立的貨幣政策（自主設定國內利率）。

去中心化的點對點交易對“不可能三角”的三項政策都會產生影響：交易繞過資本管制，使資本流動的杠桿完全打開；“美元化”可能通過將公民的經濟活動錨定到國際計價單位（美元），削弱管理匯率或國內利率的政策效果。

去中心化的點對點轉賬對“不可能三角”中的所有政策都產生了影響。這類轉賬繞過資本管制，迫使資本流動的“杠桿”完全打開。美元化通過將公民與國際計價單位掛鉤，可以削弱管理匯率或國內利率政策的影響。各國依賴代理銀行體系的狹窄渠道，將公民引導至本地貨幣，從而推行這些政策。

盡管美元穩定幣可能對本地貨幣政策構成挑戰，但它在許多國家仍然具有吸引力。其原因在于，低成本且可編程的美元帶來了更多貿易、投資和匯款機會。大部分國際商業都以美元計價，接入美元能讓國際貿易更快速、更便捷，從而更加頻繁。此外，各國政府仍然可以對入金和出金渠道進行征稅，并監督本地托管機構。

目前，各種法規、系統和工具已在代理銀行體系和國際支付層面實施，以防止洗錢、逃稅和欺詐行為。雖然穩定幣依賴公開透明且可編程的賬本，這為構建安全工具提供了便利，但這些工具需要真正被開發出來。這為創業者提供了機會，將穩定幣與現有國際支付合規基礎設施相連接，以維護和執行相關政策。

除非我們假設各主權國家會為了效率而放棄寶貴的政策工具（可能性極低），并且完全忽視欺詐和其他金融犯罪（幾乎不可能），否則創業者仍有機會開發系統，改進穩定幣與本地經濟的整合方式。

為了讓穩定幣順利融入本地金融系統，關鍵在于在擁抱更好技術的同時，提升外匯流動性、反洗錢（AML）監督和其他宏觀審慎緩沖等保障措施。以下是一些潛在的技術解決方案：

美元穩定幣的本地接受度

將美元穩定幣整合到本地銀行、金融科技公司和支付系統中，支持小額、可選且可能征稅的兌換方式。這樣既能提升本地流動性，又不會完全削弱本地貨幣的地位。

本地穩定幣作為入金和出金渠道

推出具有深度流動性并與本地金融基礎設施深度整合的本地貨幣穩定幣。在啟動廣泛整合時，可能需要清算中心或中立的抵押品層（參考前文第一部分），一旦本地穩定幣被整合，它們將成為外匯交易的最佳選擇以及高性能支付網絡的默認選項。

鏈上外匯市場

創建跨穩定幣和法幣的撮合與價格聚合系統。市場參與者可能需要通過持有收益工具的儲備金及采取高杠桿策略，支持現有的外匯交易模型。

挑戰 MoneyGram 的競爭者

構建一個合規的、實體零售的現金入金/出金網絡，并通過獎勵機制鼓勵代理商以穩定幣結算。盡管 MoneyGram 最近宣布了類似產品，但仍有大量機會留給其他擁有成熟分銷網絡的參與者。

改進的合規性

升級現有合規解決方案以支持穩定幣支付網絡。利用穩定幣的可編程性，提供更豐富、更快速的資金流動洞察。

通過這些技術與監管的雙向改進，美元穩定幣不僅能滿足全球市場的需求，還能在本地化過程中實現與現有金融系統的深度融合，同時確保合規性與經濟穩定性。

三、國債作為穩定幣抵押的潛在影響

穩定幣的普及并非因為它們以國債作為抵押，而是因為它們提供了幾乎即時、幾乎免費的交易體驗，并具備無限的可編程性。法幣儲備型穩定幣之所以率先被廣泛采用，是因為它們最易于理解、管理和監管。用戶需求的核心驅動力在于穩定幣的實用性和信任度（如全天候結算、可組合性、全球需求），而非其抵押資產的性質。

然而，法幣儲備型穩定幣可能會因其成功而面臨挑戰：如果穩定幣發行規模在未來幾年增長十倍?—?— 從當前的 2620 億美元增至 2 萬億美元?—?— 并且監管機構要求穩定幣必須由短期美國國債（T-bills）支撐，這將會發生什么？這一情景并非不可能，而其對抵押品市場和信貸創造的影響可能是深遠的。

短期國債（T-bills）持有

如果 2 萬億美元的穩定幣被短期美國國債支撐?—?— 目前被監管機構廣泛認可為合規資產之一?—?— 這意味著穩定幣發行方將持有約 7.6 萬億美元短期國債市場中三分之一的份額。這種轉變類似于貨幣市場基金（Money Market Funds）在當前金融體系中的作用?—?— 集中持有流動性強、低風險資產，但其對國債市場的影響可能更大。

短期國債被認為是全球最安全、流動性最強的資產之一，同時它們以美元計價，簡化了匯率風險管理。然而，如果穩定幣發行規模達到 2 萬億美元，這可能會導致國債收益率下降，并減少回購市場的活躍流動性。每新增一枚穩定幣，實際上都相當于對國債的額外需求。這將使美國財政部能夠以更低成本進行再融資，同時也可能導致 T-bills 對其他金融機構變得更加稀缺和昂貴。這不僅會壓縮穩定幣發行方的收入，還會讓其他金融機構更難獲得用于管理流動性的抵押品。

一種可能的解決方案是美國財政部發行更多的短期債務，比如將短期國債的市場規模從 7 萬億美元擴大到 14 萬億美元。然而，即便如此，穩定幣行業的持續增長仍將重新塑造供需動態。

穩定幣的崛起與其對國債市場的深遠影響，揭示了金融創新與傳統資產之間的復雜互動。在未來，如何平衡穩定幣的增長與金融市場的穩定，將成為監管機構和市場參與者共同面對的關鍵議題。

窄銀行模式

從根本上看，法幣儲備型穩定幣類似于窄銀行（Narrow Banking）：它們持有 100% 的儲備金，以現金等價物形式存在，并且不進行貸款。這種模式本質上風險較低，也是法幣儲備型穩定幣能夠獲得早期監管認可的原因之一。窄銀行是一種值得信賴且易于驗證的系統，能夠為代幣持有者提供明確的價值主張，同時避免了傳統部分準備金銀行所需承擔的全面監管負擔。然而，如果穩定幣規模增長 10 倍，達到 2 萬億美元，那么這些資金完全由儲備金和短期國債支撐，將對信用創造產生深遠影響。

經濟學家對窄銀行模式持憂慮態度，因為它限制了資本用于為經濟提供信貸的能力。傳統銀行（即部分準備金銀行）通常只保留少量客戶存款作為現金或現金等價物，其余存款則用于向企業、購房者和創業者發放貸款。在監管機構的監督下，銀行通過管理信貸風險和貸款期限，確保存款人在需要時能夠提取現金。

然而，監管機構并不希望窄銀行吸收存款資金，因為窄銀行模式下的資金具有較低的貨幣乘數效應（即單一美元支持的信用擴展倍數較低）。最終，經濟依賴于信用來運行：監管機構、企業以及日常消費者都從更活躍、更相互依存的經濟中獲益。如果美國 17 萬億美元存款基礎中，哪怕有一小部分遷移至法幣儲備型穩定幣，銀行可能會失去其最廉價的資金來源。這將迫使銀行面臨兩種不利選擇：要么減少信貸創造（例如減少抵押貸款、汽車貸款和中小企業信用額度），要么通過批發融資（如聯邦住房貸款銀行的短期貸款）來彌補存款損失，但這不僅成本更高，而且期限更短。

盡管窄銀行模式存在上述問題，但穩定幣具有更高的貨幣流動性。一枚穩定幣可以被發送、消費、借貸或抵押?—?— 并且可以每分鐘多次使用，由人類或軟件控制，全天候運行。這種高效流動性使得穩定幣成為一種更優質的貨幣形式。

此外，穩定幣并非必須由國債支撐。一種替代方案是代幣化存款（Tokenized Deposits），允許穩定幣的價值主張直接體現于銀行資產負債表上，同時以現代區塊鏈的速度在經濟中流通。在這一模式中，存款仍然留在部分準備金銀行體系內，每一枚穩定價值代幣實際上繼續支持發行機構的貸款業務。這種模式下，貨幣乘數效應得以恢復?—?— 不僅通過貨幣流動速度，也通過傳統的信用創造；而用戶仍然可以享受全天候結算、可組合性以及鏈上可編程性。

穩定幣的崛起為金融體系提供了新的可能性，但同時也提出了信用創造與系統穩定性之間的平衡難題。未來的解決方案將需要在經濟效率與傳統金融功能之間找到最佳結合點。

為了讓穩定幣既能保留部分準備金銀行體系的優勢，又能推動經濟動態性，可以從以下三個方面進行設計改進：

· 代幣化存款模型：通過代幣化存款（Tokenized Deposit）將存款保留在部分準備金系統中。

· 抵押品多樣化：將抵押品從短期國債（T-bills）擴展到其他高質量、流動性強的資產。

· 嵌入自動流動性機制：通過鏈上回購協議（on-chain repo）、三方回購設施（tri-party facilities）、抵押債倉池（CDP pools）等方式，將閑置儲備重新引入信貸市場。

目標是維持一個相互依賴、不斷增長的經濟環境，使得合理的商業貸款更加容易獲得。通過支持傳統信貸創造，同時提高貨幣流動性、去中心化抵押貸款和直接私人貸款，創新的穩定幣設計可以實現這一目標。

盡管目前的監管環境使得代幣化存款尚不可行，但圍繞法幣儲備型穩定幣的監管明確性正在為基于銀行存款抵押的穩定幣打開大門。

存款支持型穩定幣（Deposit-Backed Stablecoins）能夠讓銀行繼續為現有客戶提供信貸，同時提升資本效率，并帶來穩定幣的可編程性、低成本和高速交易優勢。這種穩定幣的操作方式非常簡單：當用戶選擇鑄造存款支持型穩定幣時，銀行會從用戶的存款余額中扣除相應金額，并將存款義務轉移至一個綜合穩定幣賬戶。隨后，這些穩定幣作為以美元計價的資產所有權代幣，可以發送到用戶指定的公共地址。

除了存款支持型穩定幣，其他解決方案也可以提高資本效率、降低國債市場的摩擦，并增加貨幣流動性。

1. 幫助銀行擁抱穩定幣

銀行可以通過采用甚至發行穩定幣，提升凈息差（NIM）。用戶可以從存款中提取資金的同時，銀行仍能保留基礎資產的收益以及與客戶的關系。此外，穩定幣為銀行提供了一個無需中介參與的支付機會。

2. 幫助個人和企業擁抱 DeFi

隨著越來越多的用戶直接通過穩定幣和代幣化資產管理資金和財富，創業者應幫助這些用戶快速且安全地獲得資金。

3. 擴展抵押品類型并將其代幣化

將可接受的抵押資產范圍擴大到短期國債以外，例如市政債券（Municipal Bonds）、高評級公司債券（High-Grade Corporate Paper）、抵押支持證券（MBS）或其他有抵押的現實資產（RWAs）。這不僅減少了對單一市場的依賴，還能為美國政府以外的借款人提供信貸，同時確保抵押品的高質量和流動性，以維持穩定幣的穩定性和用戶信任。

4. 將抵押品上鏈以提高流動性

將這些抵押品代幣化，包括房地產、大宗商品、股票和國債，創建一個更豐富的抵押品生態系統。

5. 采用抵押債倉（CDPs）模型

借鑒 MakerDAO 的 DAI 等基于 CDP 的穩定幣，這類穩定幣利用多樣化的鏈上資產作為抵押，不僅分散了風險，還在鏈上重現了銀行提供的貨幣擴張功能。同時，要求這些穩定幣接受嚴格的第三方審計和透明披露，以驗證其抵押模式的穩定性。

雖然面臨巨大挑戰，但每個挑戰都帶來了巨大的機遇。那些能夠理解穩定幣細微差別的創業者和政策制定者，將有機會塑造一個更智能、更安全、更優越的金融未來。

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