王晉斌中國(guó)人民大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院原常務(wù)副書(shū)記、國(guó)家發(fā)展與戰(zhàn)略研究院研究員、中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)論壇（CMF）主要成員

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美國(guó)正在重新匹配全球美元供求：降低貿(mào)易渠道輸出美元的數(shù)量，提高金融渠道全球美元需求數(shù)量來(lái)維護(hù)美元價(jià)值。與“石油美元+芯片美元”實(shí)體組合工具不同，穩(wěn)定幣是一種金融工具，美國(guó)正在試圖構(gòu)建“實(shí)體+金融”組合工具來(lái)維護(hù)美元霸權(quán)。

美元貨幣體系正在發(fā)生的兩件事非常需要關(guān)注：一是美國(guó)強(qiáng)調(diào)貿(mào)易平衡，降低對(duì)外貿(mào)易赤字；二是美國(guó)參議院通過(guò)穩(wěn)定幣法案（ GENIUS 法案），鼓勵(lì)穩(wěn)定幣市場(chǎng)發(fā)展。

這兩件事會(huì)影響全球?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)和金融發(fā)展，引起未來(lái)數(shù)年國(guó)際經(jīng)貿(mào)和金融格局發(fā)生變化。

疫情沖擊以來(lái)，美國(guó)貿(mào)易逆差快速擴(kuò)大。依據(jù)BEA的數(shù)據(jù)，2020-2024年美國(guó)商品貿(mào)易逆差規(guī)模高達(dá)5.44萬(wàn)億美元，其中2021-2024年連續(xù)4年突破1萬(wàn)億美元。2022-2024年美國(guó)商品和服務(wù)貿(mào)易逆差也達(dá)到了3.4萬(wàn)億美元。

大量的美元通過(guò)貿(mào)易逆差輸出美國(guó)流向美國(guó)的貿(mào)易伙伴。全球大量美元中的相當(dāng)部分重新回到美國(guó)。BEA的數(shù)據(jù)顯示，2020-2024年美國(guó)金融賬戶凈借入資金高達(dá)4.56萬(wàn)億美元，最終導(dǎo)致2024年底美國(guó)對(duì)外投資凈頭寸達(dá)到了驚人的-26.2萬(wàn)億美元。

從初級(jí)賬戶平衡（Balance on primary income）來(lái)看，這種巨額對(duì)外投資的負(fù)凈頭寸狀態(tài)難以為繼。2024年，初級(jí)賬戶凈收入為-88.9億美元，出現(xiàn)了1999年BEA公布該數(shù)據(jù)以來(lái)的首次虧損。這就是美元資金大循環(huán)“過(guò)度特權(quán)”出現(xiàn)了時(shí)點(diǎn)性的終結(jié)。美國(guó)不可能全球借錢(qián)投資最后虧損，消耗本金的做法不可持續(xù)。在2017-2018年的峰值時(shí)期，美國(guó)靠全球借錢(qián)投資每年能凈賺超過(guò)2500億美元。即使是2023年也達(dá)到了670億美元。

美國(guó)在尋求的重大變化之一：減少對(duì)外負(fù)債消費(fèi)（降低貿(mào)易逆差）。

從2025年4月2日實(shí)施對(duì)等關(guān)稅后，美國(guó)商品貿(mào)易逆差出現(xiàn)了大幅收窄。依據(jù)BEA的數(shù)據(jù)，2025年4月美國(guó)商品貿(mào)易逆差約為874億美元，只有1-3月的均值的56.3%；4月份商品和服務(wù)貿(mào)易逆差616億美元，相較3月份的1383億美元下降了55.5%。

與此同時(shí)，美國(guó)在尋求的重大變化之二：提供新投資產(chǎn)品（穩(wěn)定幣）供全球美元投資，創(chuàng)造美元需求。

逆差輸出的美元，在貿(mào)易伙伴獲取美元之后，再次投向美國(guó)市場(chǎng)。按照美元資金全球循環(huán)“過(guò)度特權(quán)”的大體分類，一類是結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品，主要美債；另一類是其他類產(chǎn)品。在穩(wěn)定幣出現(xiàn)之前，擁有美元的非美境內(nèi)投資者直接投資美債。美國(guó)財(cái)政部的數(shù)據(jù)顯示，截至2025年3月，全球（不包括美國(guó)）持有美債的數(shù)額達(dá)到了9.05萬(wàn)億美元，首次突破9萬(wàn)億美元。其中非美官方持有占比下降至43.3%，超過(guò)56%的美債是非美境內(nèi)的機(jī)構(gòu)和其他投資者持有。美債持有結(jié)構(gòu)在發(fā)生變化：非美官方持有的占比下降，而市場(chǎng)投資者持有的占比上升。

穩(wěn)定幣立法后，按照美國(guó)財(cái)長(zhǎng)貝森特近期的說(shuō)法，美元穩(wěn)定幣規(guī)模2萬(wàn)億美元是個(gè)適合的數(shù)字，甚至遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)2萬(wàn)億美元。那么，問(wèn)題就出現(xiàn)了：如果有非美投資者把本來(lái)想投資美國(guó)證券市場(chǎng)（包括國(guó)債）的資金，投資了穩(wěn)定幣，就不再直接持有美債。美債作為穩(wěn)定幣的法定儲(chǔ)備資產(chǎn)，美債將被購(gòu)買(mǎi)穩(wěn)定幣的美元持有。這將導(dǎo)致兩種結(jié)果：一是美債投資者結(jié)構(gòu)發(fā)生了較大的變化，穩(wěn)定幣發(fā)行人持有美債。按照GENIUS 法案的規(guī)定，嚴(yán)格限制美國(guó)境外實(shí)體在美發(fā)行穩(wěn)定幣，那么美債持有者將美國(guó)本地化，提高美債需求本土化的比例；二是通過(guò)穩(wěn)定幣供給創(chuàng)造了美元需求，穩(wěn)定幣儲(chǔ)備資產(chǎn)美債化為美國(guó)財(cái)政開(kāi)辟了新的融資渠道，支撐了美國(guó)財(cái)政。穩(wěn)定幣通過(guò)創(chuàng)造了美元美債需求也支撐了美元貨幣體系。

因此，美國(guó)正在重新匹配全球美元供求，試圖平衡好美元供給和需求：降低逆差輸出美元數(shù)量，校正貿(mào)易渠道輸出美元的數(shù)量；提供穩(wěn)定幣供美國(guó)以外的投資者投資，提高金融渠道的全球美元需求。這種全球美元供求關(guān)系的變化是有利于美元維持價(jià)值的。因此，在某種意義上可以說(shuō)，穩(wěn)定幣是維持美元霸權(quán)的一種新工具。

與“石油美元+芯片美元”實(shí)體組合工具不同，穩(wěn)定幣是一種金融工具，美國(guó)正在試圖構(gòu)建“實(shí)體+金融”組合工具來(lái)維護(hù)美元霸權(quán)。

文章僅作為學(xué)術(shù)交流，不代表CMF立場(chǎng)。