在從投資矩陣中“拆”掉京東和美團兩年半后，騰訊正悄然步入“合”的新周期。

6月中旬，騰訊音樂宣布，將以12.6億美元現金，外加不超過5.1986%的騰訊音樂股票，全資收購在線音頻平臺喜馬拉雅。以此計算，這筆交易的總規模約為205億元人民幣。

騰訊是喜馬拉雅的老股東，曾多次參與對后者的投資。去年4月，喜馬拉雅遞交赴港上市的招股書，騰訊通過子公司持股5.33%。然而，喜馬拉雅沖刺IPO最終失利，一年多后被騰訊音樂收入囊中。

稍早時候，騰訊還參與了對另一位“老朋友”萬達的投資。

5月底，騰訊與太盟珠海、高和豐德、京東潘達、陽光人壽等公司共同設立合營企業，收購大連萬達商管旗下的48家萬達廣場項目，分布在北京、廣州、成都、杭州等一、二線城市。

騰訊與萬達頗有淵源。早在2018年，騰訊曾與京東、蘇寧、融創一道斥資340億元入股萬達，其中騰訊出資100億元。如今，萬達意欲出售資產償還債務，騰訊再度出手接盤。

半個月砸出200億，騰訊的版圖出現了再度擴張的跡象。

2021~2022年間，騰訊高居“拆”字旗，大筆出清被投公司的股權，先是在2021年底將手里的京東股權派發給股東，持股比例從17%降至2.3%，又在2022年11月將美團股權派發出去，持股比例從17%降至不到2%。

此外，騰訊還清倉了一些中小公司的股票。比如，它在2021年6月大舉賣出新東方在線，套現約7億港元，持股比例從9%降至1.6%；今年1月大幅減持微盟和優必選，總計套現16.6億港元。

如今，騰訊重金收購喜馬拉雅、萬達廣場，是這家以投資見長的互聯網巨頭從收縮轉向擴張的一個縮影。

自從2022年底“拆”掉美團后，騰訊的投資出手次數大幅縮水，從巔峰期的每年300多起，收縮至2023年的約40起、2024年的20多起，近半數為原有項目的追加投資。但與此同時，騰訊在主要被投企業的持股基本穩定，沒有再出現京東、美團那樣的大派息。

以拼多多為例，2022、2023和2024年，騰訊在這家公司的持股均為14%左右。在快手、B站、知乎等“中廠”，騰訊持有約10%~15%的股份，近些年也沒有太大變化。大張旗鼓的“拆”，實際上已經被按下暫停鍵。

到了2025年，盡管清倉了一些小型公司，但騰訊體現了更多的進取姿態。

在游戲領域，騰訊向育碧旗下的新公司注資11.6億歐元，又成為國內二次元游戲廠商庫洛的第一大股東。近期，騰訊還與韓國游戲大廠NEXON傳出收購緋聞，傳言中的報價高達150億美元。

同時，騰訊在AI、機器人、生物醫藥等領域大面積“掃貨”，先后入股月之暗面、智譜AI、MiniMax、百川智能等AI公司，智元機器人、云跡科技、云鯨智能等機器人公司，以及禮邦醫藥、鯤為科技等醫療科技公司，甚至還充當LP，出資2億元參與成立了一只新基金。

兩三年前，騰訊選擇“拆”京東、美團，目的是緩解監管壓力，并在股價暴跌后安撫投資人情緒。如今，隨著自身業績和股價回暖，以及字節的威脅越來越大，騰訊“合”的好處顯著大于“拆”，一場反方向的資金涌動悄然開啟。

A

騰訊四年前的“拆”，是在“跌跌不休”的股價中，給了投資人一個交代。

騰訊素來擅長以投資構建龐大商業版圖，資本市場也喜歡善于投資的騰訊。2021年1月，騰訊股價一度攀升至700港元上方，創下歷史新高，公司市值逼近1萬億美元。

整個2021年，騰訊的投資機器仍在持續轟鳴。僅在游戲領域，就有約92家國內外公司得到騰訊垂青。

但隨后近兩年里，騰訊股價不斷走低，一度跌破200港元，距離最高點跌去七成，為上市以來最大回撤。

騰訊股價上演“高臺跳水”，其背景是彼時監管環境趨嚴。

僅在2021年，騰訊就吃到多張罰單，原因大都是“未依法申報違法實施經營者集中”。

更大的挫折是，這年7月，騰訊力推的虎牙、斗魚兩大游戲直播平臺合并案經歷半年審查后，最終被叫停。

一張張罰單、兩位“小弟”被叫停的合并已經清楚地表明，騰訊以資本為武器的縱橫捭闔，變得愈發不合時宜。

同年底的員工大會上，馬化騰說騰訊只是國家社會大發展期間的一家普通公司，是國家發展浪潮下的受益者，并不是什么基礎服務，隨時都可以被替換。未來，騰訊在服務國家和社會的時候，要做到不缺位、做到位、不越位，做好助手、做好連接器。

與監管環境變化幾乎同時，騰訊還遭遇了游戲版號停發、大股東Naspers減持等挑戰，股價從最高點一路俯沖。

在此情況下，騰訊選擇派發京東、美團股票，能夠立竿見影地安撫投資人。

按照彼時的京東、美團股價計算，騰訊派發給股東的京東股票價值1277億港元，美團股票價值1554億港元，共計2831億港元。作為對比，騰訊2021年的港股回購金額只有26億港元。

但兩年多過去，騰訊面對的內外環境發生顯著變化：各大公司的合規整改基本完成，“互聯互通”成為新的行業焦點。在騰訊的主賽道，游戲版號的發放回歸正常；騰訊也有了視頻號、AI等新故事。

這些變化迅速反映到股價上。2023年，騰訊股價起起伏伏，在兩三百港元徘徊。2024年之后，隨著視頻號、AI、新游戲等利好逐漸釋放，騰訊股價一路上揚，從300港元下方升至約500港元，累計漲幅超65%。

在股東回饋上，騰訊手握強勁現金流，已經沒有必要再派發被投公司股份，近兩年多以回購方式提供回報。

2021—2024年，騰訊回購金額分別為26億、338億、494億和1120億港元。今年第一季度，騰訊回購價值超171億元港元的股票，同比增長16%；全年預計回購800億港元。

同時，騰訊將回購后的股票予以注銷，2021年末至今總股本減少近4億股。這也在客觀上支撐了股價的上漲。

更何況，近兩年大多數騰訊被投公司股價低迷，即便拼多多也不例外。如果再度派發這些公司的股票，騰訊和投資人都很難從中獲利。事實上，最近幾個季度，即便被投公司業績不佳，騰訊也沒有選擇在此期間減持。

時過境遷，在內外因素影響下，騰訊已經關閉了“拆”的窗口，中短期不太可能繼續清倉某家企業；被投公司也可以暫時松一口氣了。

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不再“拆”的騰訊，在繼續投資游戲老本行和前沿科技之余，也開始將資本觸角延伸到互聯網的傳統領域。

今年以前，騰訊的投資筆數逐年減少。根據企查查信息，截至去年11月，騰訊僅出手16次，集中在AI、醫療、制造、游戲等領域。事實上，騰訊2021年之后的投資收購基本圍繞這些賽道展開，很少有“傳統”創業公司進入它的視野。

進入2025年后，騰訊不僅出手頻次變高了，還放寬了出手半徑，有了收購喜馬拉雅這樣的歷年罕見的大動作。

投資游戲公司，獲得游戲IP和運營權等，是騰訊早已熟稔的玩法，過去十余年間幾乎從未中斷；對于AI等創新業務的加碼，則是在努力捕捉下一個技術風口。此次斥巨資收購喜馬拉雅，是騰訊鞏固對互聯網“舊世界”統治力的新動作。

從成長性、盈利性等指標來看，喜馬拉雅雖然是最大播客平臺之一，仍然稱不上好標的。

根據喜馬拉雅此前遞交的招股書，2021~2023年間，公司營收在60億元人民幣左右波動，2023年的營收同比增速僅為1.7%。盈利能力方面，公司經調整凈利潤分別為-7.18億元、-2.96億元和2.24億元，同樣難言出色。

喜馬拉雅身處的播客行業，也早已褪去了“耳朵經濟”的迷人外衣。根據市場調研公司Statista的報告，2024年中國播客市場廣告收入約33億元。作為對比，騰訊2024年營銷服務收入高達1214億元。

在注意力以秒計算的快節奏內容消費時代，占用時間長、敘事節奏慢、認知門檻高，是播客的無解硬傷。這導致播客內容、創作者難以真正破圈，也讓這一內容形態長期處于小眾圈子自娛自樂、商業價值止步不前的窘境，前景并不樂觀。

但即便如此，騰訊依然選擇以數百億元的成本，將喜馬拉雅收入囊中。從第三方用戶池尋找增量，或許是這一不同尋常的商業決策的動因。

騰訊自身用戶池增長緩慢，早已是不爭事實。今年第一季度，微信及WeChat合并月活躍用戶（MAU）達14.02億，同比增長3%，環比增長1%。另一個用戶池QQ的移動端MAU為5.34億，同比減少3%，環比增長2%。

在此情況下，作為“親兒子”的騰訊音樂，增長也頗為吃力。今年第一季度，騰訊音樂MAU同比下滑4%至5.55億，連續兩個季度出現下滑。

有了上述背景，騰訊音樂拿著現金和股權，收購財務業績平平的喜馬拉雅，也就不難理解。畢竟，喜馬拉雅在招股書中宣稱，它在2023年就實現了3.03億MAU。倘若其中一部分能夠轉化為騰訊音樂的用戶，后者將獲得新的增長動能。

放在整個騰訊生態下考量，從外部獲得低成本、低重疊度的流量，是當前騰訊各個業務板塊的剛需。

騰訊近期密集發力AI、電商，并為之開放微信、QQ等流量入口。但如前所述，兩大流量池增長已降至低個位數百分比；AI等騰訊自家業務要想獲得足夠多的新用戶，不能依賴流量池的自然增長，而是需要通過增加曝光位、嵌入基礎服務等手段，加大流量汲取和轉化力度，效率不高，且有可能拖累微信和QQ的用戶體驗。

相比之下，從喜馬拉雅這樣的第三方平臺引流，更容易事半功倍。以往，騰訊各個業務通過投放廣告從喜馬拉雅拉新；將其收購后，減少了跨APP流轉的麻煩，拉新成本也有望降低。

過去兩三年，騰訊沒有“拆”快手、B站、知乎等用戶眾多的被投公司，除了時機不佳、價格不合適外，或許同樣有保留第三方流量來源、穩固騰訊生態流量大盤的用意。

另一方面，互聯網在經歷了短暫和平后，隨著AI大模型時代的到來，大廠之間的競爭空前激烈。除了AI領域短兵相接，騰訊還需要在電商、游戲、本地生活、云計算等領域多線作戰，而流量是互聯網戰爭最重要的燃料。

在內外因素交織下，騰訊變“拆”為“合”，可以增強自身的生態作戰能力。2025年之前，騰訊只是不“拆”了；如今，隨著騰訊音樂收購喜馬拉雅，騰訊正朝著“合”猛打方向。

C

在騰訊成長為巨型公司的過程中，它總是有“合”的內在驅動力，而“拆”往往由外力所激發。

在PC互聯網時代，與其他互聯網公司一樣，騰訊忙于增重、擴展生長邊界，“拆”并不在其考慮范圍內。以跟進模仿、合縱連橫等手段，將不同業務納入自家生態內，是彼時騰訊的目標，也是日后“合”的雛形。

直到2010年“3Q大戰”爆發，大公司的商業倫理獲得前所未有的關注度，騰訊不得不全面反思。其結果是“拿出半條命去開放”：騰訊不再尋求在每一條江河溪流都親力親為、占盡優勢，而是讓別人也有生長和存續的養分。

這是騰訊第一次從“合”走向“拆”。但如今來看，“半條命”的走向，并沒有完全符合外界的想象。以投資而非業務深入互聯網細分賽道的騰訊，得到小巨頭的拱衛，反而比以前更加強大。

這種以股權為紐帶的“合”，被具象化為2017年世界互聯網大會上的“東興局”。

在這場互聯網黃金年代的著名飯局中，馬化騰居中而坐，劉強東、王興、程維、宿華、姚勁波等騰訊系企業的CEO們左右分班排列。現今如日中天的張一鳴、雷軍，彼時距離馬化騰都隔著一個以上的席位。

一心追求“合”的騰訊被360閃了腰，不得不“拆”的騰訊卻投遍了整個互聯網，甚至有能力組織一場空前絕后的王者局。

在風起平湖之前的2020年，騰訊總裁劉熾平曾曬出騰訊投資成績單：總計投資超800家公司，其中70家上市，超160家公司的市值或估值超10億美元。

彼時有媒體估算，2020年騰訊通過持有約100家公司的股權，獲得總計1200億美元的未實現收益，相當于全年預估利潤的6倍。

互聯網天然具有越大越強的屬性。以“合”為導向的經營策略，對大公司自然是有利的。但隨之而來的山頭生態和封閉花園，必然導致中小公司生存空間逼仄，創新被壓制。

以此觀之，2021年的環境變化，可被視為2010年“3Q大戰”余波。“3Q大戰”捅破了行業窗戶紙；但直到十余年后，受到自上而下的推動力，大企業無邊界擴張才慢下腳步。

相比當年的“拿出半條命去開放”，騰訊2021~2022年間的“拆”聲勢浩大，影響也更加深遠。它不僅把價值上千億港元的京東、美團股份分給了股東，還在很長時間里按下了投資減速鍵。

但近四年后，當年驅動大公司“拆”的因子，已經在時間流逝中變得不那么重要；騰訊自身業務全面復蘇，也不需要再拿著被投公司的股權安撫投資者。如何讓被投公司更好地為我所用，才是更值得騰訊關注的新問題。

騰訊做投資，有過輝煌歷史。早年間對于京東、美團、拼多多、小紅書、快手等公司的入股，不僅讓騰訊獲得了巨額財務回報，也構筑起整個騰訊生態的銅墻鐵壁。如今，互聯網新用戶紅利已經枯竭，流量越來越貴，穩固與被投企業的紐帶變得愈發重要。

于是有了騰訊音樂對于喜馬拉雅的高價收購。四年前，內外承壓的騰訊，啟動了公司歷史上規模最大的“拆”。四年后，走出幽谷的騰訊將喜馬拉雅收歸麾下，以高調的“合”拉開了新周期的序幕。