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作為中國(guó)服裝行業(yè)的傳統(tǒng)巨頭，雅戈?duì)栒?jīng)歷著深刻的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型陣痛期。

6月24日，雅戈?duì)柊l(fā)布公告稱，自2024年年度股東大會(huì)通過之日起至2025年6月23日，已累計(jì)出售中信股份、中信銀行、博遷新材、上美股份等金融資產(chǎn)達(dá)41.76億元，這一金額已達(dá)到2024年末經(jīng)審計(jì)凈資產(chǎn)的10.13%，觸發(fā)信息披露標(biāo)準(zhǔn)。

150億元短債，拆東墻補(bǔ)西墻

這一大規(guī)模資產(chǎn)處置行動(dòng)，折射出雅戈?duì)柈?dāng)前面臨的財(cái)務(wù)壓力與戰(zhàn)略調(diào)整困境。

截至2024年三季度，雅戈?duì)栘泿刨Y金僅80.03億元，較2024年一季度末的144.41億元大幅減少64.38億元，降幅高達(dá)40.58%。

與此同時(shí)，一年內(nèi)到期短期債務(wù)規(guī)模卻高達(dá)150億元，現(xiàn)金短債比僅為0.53，遠(yuǎn)低于安全水平。

值得關(guān)注的是，此次處置的金融資產(chǎn)在會(huì)計(jì)處理上被指定為"以公允價(jià)值計(jì)量且其變動(dòng)計(jì)入其他綜合收益的金融資產(chǎn)"，這意味著這些資產(chǎn)的價(jià)值波動(dòng)和處置損益不影響當(dāng)期利潤(rùn)表，僅分紅收入可計(jì)入當(dāng)期投資收益。

這種會(huì)計(jì)分類雖然避免了資產(chǎn)出售對(duì)公司當(dāng)期凈利潤(rùn)的直接沖擊，但也反映出雅戈?duì)柾顿Y策略的保守傾向——公司更傾向于持有能夠提供穩(wěn)定分紅而非資本增值的金融資產(chǎn)。

從歷史數(shù)據(jù)看，2020-2023年間雅戈?duì)柕幕I資活動(dòng)凈現(xiàn)金流持續(xù)為負(fù)（分別為-67.04億元、-18.94億元、-34.47億元和-38.17億元），這種長(zhǎng)期的資金凈流出狀態(tài)使得公司不得不依賴資產(chǎn)變現(xiàn)來(lái)維持流動(dòng)性。

"減投資"戰(zhàn)略加速推進(jìn)

雅戈?duì)柕耐顿Y收益結(jié)構(gòu)正發(fā)生顯著變化。

2024年前三季度，雅戈?duì)柾顿Y板塊凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)13.9%至19.5億元，占凈利潤(rùn)總額的77.6%，成為最主要的利潤(rùn)來(lái)源。

然而，此次大規(guī)模出售金融資產(chǎn)將削弱公司未來(lái)的投資收益能力，尤其是被處置的中信股份等資產(chǎn)原本可提供的穩(wěn)定分紅收入。在減持核心金融資產(chǎn)后，其利潤(rùn)可持續(xù)性將面臨更大挑戰(zhàn)。

從戰(zhàn)略視角看，此次資產(chǎn)處置也反映了雅戈?duì)?減投資"戰(zhàn)略的加速推進(jìn)。

雅戈?duì)柖麻L(zhǎng)李如成曾在2024年股東大會(huì)上表示："退出房地產(chǎn)并逐步減少財(cái)務(wù)性投資是大環(huán)境下的順勢(shì)而為，對(duì)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)影響很大，但對(duì)企業(yè)是順應(yīng)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)不得不做的事。"此次出售41.76億元金融資產(chǎn)，正是這一戰(zhàn)略的具體落實(shí)。

在服裝主業(yè)盈利能力持續(xù)下滑（2024年前三季度時(shí)尚板塊凈利潤(rùn)同比下滑43.53%）的情況下，減少投資業(yè)務(wù)將使得雅戈?duì)柺プ钪匾睦麧?rùn)支柱，公司亟需找到新的增長(zhǎng)點(diǎn)來(lái)填補(bǔ)這一空缺。

透過此次資產(chǎn)處置可以發(fā)現(xiàn)，雅戈?duì)柕娜谫Y環(huán)境亦在惡化。2024年前三季度，公司籌資活動(dòng)凈現(xiàn)金流為-75.77億元，較同期-28.90億元降幅高達(dá)162.17%，顯示外部融資渠道收窄。

在難以通過債務(wù)或股權(quán)融資獲取新資金的情況下，出售現(xiàn)有金融資產(chǎn)成為最直接的流動(dòng)性來(lái)源。

只是，這種"拆東墻補(bǔ)西墻"的做法只能解燃眉之急，無(wú)法從根本上改善公司的財(cái)務(wù)狀況。隨著優(yōu)質(zhì)金融資產(chǎn)的逐步減持，雅戈?duì)栁磥?lái)的財(cái)務(wù)彈性將進(jìn)一步降低。

從"產(chǎn)融結(jié)合"轉(zhuǎn)向回歸主業(yè)

伴隨著雅戈?duì)柕亩嘣滟Y本結(jié)構(gòu)也從"產(chǎn)融結(jié)合"模式向?qū)Ｗ⒅鳂I(yè)的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型。

從宏觀指標(biāo)觀察，雅戈?duì)栙Y產(chǎn)負(fù)債率已從2015年69.27%的高位顯著下降至2025年一季度的43%，負(fù)債總額也從2024年一季度的410億元縮減至2025年同期的312.95億元。

這一改善主要得益于公司主動(dòng)收縮高杠桿業(yè)務(wù)，特別是逐步退出地產(chǎn)業(yè)務(wù)（2024年地產(chǎn)預(yù)售收入下降69%）并優(yōu)化投資業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)。

深入分析雅戈?duì)柕膫鶆?wù)期限結(jié)構(gòu)，可以發(fā)現(xiàn)其短期償債壓力尤為突出。

截至2024年三季度，公司流動(dòng)比率僅為0.87，速動(dòng)比率更低至0.48，均顯著低于制造業(yè)企業(yè)安全標(biāo)準(zhǔn)（通常要求流動(dòng)比率≥2、速動(dòng)比率≥1）。

更令人擔(dān)憂的是，公司"貨幣資金/流動(dòng)負(fù)債"比率僅為39.53%，"近3年經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流均值/流動(dòng)負(fù)債"僅為8.76%，反映出營(yíng)運(yùn)資金對(duì)債務(wù)覆蓋能力的嚴(yán)重不足。

在這種背景下，41.76億元的金融資產(chǎn)處置收益（占凈資產(chǎn)10.13%）將主要用于緩解迫在眉睫的流動(dòng)性危機(jī)，而非支持業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型升級(jí)。

雅戈?duì)柕馁Y產(chǎn)質(zhì)量同樣面臨嚴(yán)峻考驗(yàn)，尤其是存貨問題已成為制約公司財(cái)務(wù)健康的關(guān)鍵因素。

2020-2023年間，雅戈?duì)柎尕浺?guī)模始終維持在150-170億元的高位，其中房地產(chǎn)存貨占比近90%，包括開發(fā)成本、開發(fā)產(chǎn)品和擬開發(fā)土地等項(xiàng)目，流動(dòng)性較差。

這些地產(chǎn)存貨的去化周期長(zhǎng)、周轉(zhuǎn)率低（存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)高達(dá)289天），在房地產(chǎn)行業(yè)整體下行的背景下，面臨較大的減值風(fēng)險(xiǎn)。

服裝板塊存貨雖僅占總存貨的7.5%左右，但在消費(fèi)需求快速變化的行業(yè)環(huán)境下，同樣存在滯銷跌價(jià)隱患。此次出售金融資產(chǎn)回籠的資金，部分可能需要用于存貨減值撥備，進(jìn)一步削弱公司的盈利能力和資產(chǎn)質(zhì)量。

雅戈?duì)柎舜谓鹑谫Y產(chǎn)處置并非孤例。早在2007年，公司就曾出售3012萬(wàn)股中信證券股權(quán)，一次性帶來(lái)約11億元的巨額收益，當(dāng)時(shí)拋售均價(jià)在38元左右。

2016年，雅戈?duì)栠€曾因?qū)χ行殴煞莸耐顿Y會(huì)計(jì)處理方式引發(fā)市場(chǎng)關(guān)注——公司通過精準(zhǔn)調(diào)整董事會(huì)代表權(quán)，避免將投資歸類為"具有重大影響"的長(zhǎng)期股權(quán)投資（需采用權(quán)益法核算），而繼續(xù)保持"以公允價(jià)值計(jì)量"的會(huì)計(jì)處理，從而規(guī)避了對(duì)當(dāng)期損益的潛在負(fù)面影響。

在債務(wù)融資方面，公司近年籌資現(xiàn)金流持續(xù)凈流出，2024年前三季度高達(dá)-75.77億元，反映出債權(quán)人對(duì)雅戈?duì)柕男刨J收緊趨勢(shì)。

高負(fù)債與高分紅博弈

值得關(guān)注的是，雅戈?duì)栐诰S持高負(fù)債的同時(shí)，仍堅(jiān)持實(shí)施較為激進(jìn)的分紅政策。

雅戈?duì)柹鲜?7年以來(lái)累計(jì)融資總額60.02億元，累計(jì)分紅總額卻高達(dá)284.98億元，分紅融資比達(dá)4.75，2024年股息率為6.37%，在行業(yè)中處于較高水平。

在現(xiàn)金流緊張、短期償債壓力巨大的情況下，這種高分紅政策是否合理值得商榷。

市場(chǎng)分析師普遍認(rèn)為，雅戈?duì)栃枰趥鶆?wù)償還與股東回報(bào)之間尋求更好平衡，優(yōu)先保障流動(dòng)性安全，避免因資金鏈斷裂引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

轉(zhuǎn)型與改革挑戰(zhàn)

作為傳統(tǒng)服裝行業(yè)龍頭企業(yè)，雅戈?duì)柕睦Ь常嗍钦麄€(gè)服裝產(chǎn)業(yè)面臨的危機(jī)。

2024年前三季度財(cái)報(bào)顯示，雅戈?duì)枙r(shí)尚板塊（以服裝為主）凈利潤(rùn)同比下滑43.53%至3.7億元，僅占公司總凈利潤(rùn)的14.6%，而主品牌YOUNGOR營(yíng)收同比下滑11.85%，

李如成曾坦承："對(duì)于高端商務(wù)人群來(lái)說，雅戈?duì)柋灰曌髦卸似放疲瑵M足不了高端需求，對(duì)于年輕人來(lái)說，雅戈?duì)杻r(jià)格又缺乏性價(jià)比。“

這種品牌定位模糊問題在消費(fèi)分級(jí)加劇的市場(chǎng)環(huán)境下尤為致命。

面對(duì)困境，雅戈?duì)栒噲D通過多品牌矩陣突破增長(zhǎng)瓶頸。2025年1月，公司完成對(duì)法國(guó)奢侈童裝品牌Bonpoint的收購(gòu)，首次涉足童裝奢侈品領(lǐng)域。

早前，雅戈?duì)栠€投資了挪威戶外品牌Helly Hansen(2025年一季度營(yíng)收增速達(dá)111%)、美國(guó)潮牌UNDEFEATED以及高端設(shè)計(jì)師品牌Alexander Wang。

這一系列動(dòng)作顯示了雅戈?duì)柎蛟?多品牌國(guó)際化時(shí)尚集團(tuán)"的野心，但新品牌目前貢獻(xiàn)有限——2024年前三季度，除YOUNGOR外的其他品牌營(yíng)收僅3.5億元，占總營(yíng)收的7.6%，暫時(shí)難以形成有效的增長(zhǎng)引擎。

雅戈?duì)柕那擂D(zhuǎn)型戰(zhàn)略同樣面臨高投入、慢回報(bào)的挑戰(zhàn)。

公司正在實(shí)施"商務(wù)會(huì)館"模式，整合旗下多個(gè)品牌，打造滿足商務(wù)人士全場(chǎng)景需求的沉浸式零售空間。

截至2025年5月，已開設(shè)15家商務(wù)會(huì)館，營(yíng)業(yè)面積合計(jì)2.98萬(wàn)平方米，2025年計(jì)劃再開15家。

這種"開大店、關(guān)小店"的重資產(chǎn)轉(zhuǎn)型需要巨額資金支持，李如成坦言："投入的資金量會(huì)是幾十億，短期產(chǎn)出可能沒有那么快見效。"

在服裝主業(yè)盈利能力下滑的背景下，公司不得不依賴出售金融資產(chǎn)等非經(jīng)常性資金來(lái)支持渠道改革，這種模式的可持續(xù)性存疑。

新舊勢(shì)力的雙重?cái)D壓

從行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局看，雅戈?duì)柮媾R“雙重?cái)D壓“困境。

一方面，傳統(tǒng)男裝品牌如七匹狼、報(bào)喜鳥等普遍面臨增長(zhǎng)乏力問題，整個(gè)正裝商務(wù)男裝市場(chǎng)呈萎縮趨勢(shì)；

另一方面，快時(shí)尚品牌與國(guó)潮新勢(shì)力不斷搶占市場(chǎng)份額，消費(fèi)者對(duì)高性價(jià)比商品的偏好日益增強(qiáng)。

在這種市場(chǎng)環(huán)境下，雅戈?duì)枅?jiān)持"不會(huì)為追求業(yè)績(jī)?nèi)ゴ蠓却蛘垆N售"的價(jià)格策略，雖有利于長(zhǎng)期品牌價(jià)值維護(hù)，卻在短期內(nèi)導(dǎo)致市場(chǎng)份額流失。

與同業(yè)相比，雅戈?duì)栐陔娚滩季稚厦黠@不足，線上渠道貢獻(xiàn)有限。2024年12月，公司通過母公司以74億元收購(gòu)銀泰百貨100%股權(quán)，旨在強(qiáng)化線下高端渠道。

這一戰(zhàn)略雖然可能改善線下門店位置與形象，但在電商主導(dǎo)的零售環(huán)境中風(fēng)險(xiǎn)較高。

眼下，雅戈?duì)栒幵诎l(fā)展路徑的十字路口。

雅戈?duì)栐噲D通過"去地產(chǎn)化"和"減投資"回歸服裝主業(yè)，但主業(yè)盈利能力不足；同時(shí)通過國(guó)際收購(gòu)快速擴(kuò)充品牌矩陣，但整合需要時(shí)間與資金；再加上渠道重資產(chǎn)轉(zhuǎn)型的高投入，多重戰(zhàn)略并舉使得資源更加分散。

展望未來(lái)，雅戈?duì)栃枰谪?cái)務(wù)重整、主業(yè)振興與戰(zhàn)略聚焦之間找到平衡點(diǎn)，避免陷入"資產(chǎn)變賣-能力萎縮"的惡性循環(huán)。

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