來源：商業文化雜志官微

鄂爾多斯市國有資產投資控股集團有限公司（以下簡稱“鄂爾多斯國投”）作為內蒙古自治區乃至全國重要的國有資本運營平臺，在區域經濟發展和基礎設施建設中扮演著核心角色。然而，近年來其財務數據頻繁更正、監管警示頻發、高管頻繁調整以及區域經濟依賴等問題，暴露出企業在資源型經濟轉型、債務管理及治理機制上的多重挑戰。這些問題不僅制約了企業的可持續發展，也對地方經濟的穩定性構成潛在風險。

財務壓力加劇，更正半年報遭上交所警示

鄂爾多斯國投的財務表現與其業務結構和區域經濟特征密切相關。從2021年至2023年的合并現金流量表可見，公司經營活動現金流凈額呈現逐年遞減趨勢（23.30億元→21.53億元→12.63億元），2024年第一季度進一步驟降至12,094.97萬元。這一變化主要源于“收到其他與經營活動有關的現金”大幅減少（2023年同比減少63.9%），反映出非主營業務收入（如政府補貼、資金往來）的波動性。盡管公司在天然氣銷售、公路通行費等核心業務上具備區域壟斷性，但其應收賬款周轉率（2024年Q1僅6.99次/年）和存貨周轉率（7.55次/年）均顯著低于行業平均水平，暴露出資源型企業供應鏈管理和資金回籠的短板。

投資活動現金流的持續凈流出（-34.93億元→-8.61億元→-23.59億元）進一步加劇了財務壓力。2024年Q1凈流出7.18億元，主要源于在建交通、能源項目的高資本支出。截至2025年3月末，公司在建工程余額達29.11億元，同比增長92.53%。長期股權投資（54.62億元）和固定資產（387.58億元）占總資產比例高達60.22%，顯示出典型的重資產運營模式。這種模式在資源價格高位運行時具備優勢，但在宏觀經濟下行周期中易成為流動性風險源。

2024年9月，公司因對2024年半年報進行更正，合并利潤表中營業總收入、凈利潤等關鍵指標下調幅度超45%，導致上交所出具書面警示。更正原因雖未明確披露，但結合子公司股權劃出、會計政策調整等因素，推測存在前期資產減值計提不足或收入確認時點爭議。這一事件不僅暴露了會計處理的規范性問題，更反映出地方國企在財務合規性上的系統性風險。

高管頻繁調整，激勵機制缺失問題突出

鄂爾多斯國投的治理結構存在明顯的行政化傾向。實控人鄂爾多斯國資委持股90%，導致決策效率低下，市場化機制難以充分發揮。2024年11月至12月，公司密集更換總經理（許瑞峰）和財務總監（王曉鳳）。新任高管均來自地方黨政系統，而非傳統財務或產業背景。這一人事安排釋放出兩個信號：一是政治任務優先，新任高管需推動政府主導的“新能源+新基建”項目；二是風險管控升級，強化對擔保業務和表外負債的控制。然而，這種行政主導的治理模式可能導致企業在戰略制定和執行中缺乏靈活性，難以適應市場化競爭環境。

此外，公司治理中的激勵機制缺失問題尤為突出。2023年管理費用同比增31.55%，但人均效能未見提升，反映出高管薪酬與經營業績掛鉤度低。子公司管控薄弱亦是治理短板的體現，合并范圍頻繁變動（2024年Q1劃出農牧業投資公司），反映集團對多元化業務的整合能力不足。這種治理結構的僵化，不僅限制了企業的創新能力和市場響應速度，還可能引發內部管理混亂和資源浪費。

中長期剛性債務占比超80%，對外擔保規模高達96億

鄂爾多斯國投的債務規模和結構問題不容忽視。截至2024年3月末，公司剛性債務規模達152.18億元，其中長期債務占比81.07%。盡管短期債務（28.80億元）有所下降，但銀行借款成本（平均利率3.00%-4.80%）與債務規模的匹配性存疑。2023年籌資活動現金流凈額雖達12.10億元，但主要依賴財政注資（2021-2023年累計獲財政撥款106.62億元），市場化融資能力弱化。當前公司資產負債率維持在50%左右，但受限資產（24.99億元）占總資產4.13%，若未來融資環境收緊，可能面臨償債壓力。

更令人擔憂的是，公司對外擔保規模高達96.53億元，占總資產的16.75%。2024年5月，公司因金誠泰化工擔保案敗訴，需承擔連帶責任，進一步加劇了債務負擔。地方財政對企業的回款進度放緩，也增加了債務周轉壓力。鄂爾多斯市2023年一般公共預算收入僅175億元，而鄂爾多斯國投剛性債務規模（151.43億元）已接近地方財政收入。這種“以地養企”的模式在城投債違約潮中極易引發區域性信用危機。2024年一季度貨幣資金52.80億元，較2023年末下降12.16%，若財政注資不及預期，可能觸發債務滾動風險。更嚴峻的是，公司在建項目（如海勒斯壕鐵路專用線、包銀高鐵等）的投資回報周期長，且依賴政府補貼和未來通行費收入，若區域經濟增速放緩，項目盈利能力可能大幅下降。

“廣撒網”式擴張或稀釋主業競爭力

鄂爾多斯國投的業務布局覆蓋交通基建、新能源、金融服務等多個領域，但各板塊協同效應有限。2023年，公司營業收入中天然氣銷售貢獻57.72億元，凈利潤僅6.19億元；金融板塊因擔保及委貸業務風險暴露（2023年信用減值損失-27.14萬元），拖累整體盈利。這種“廣撒網”式擴張，實質是地方政府“攤薄風險”的權宜之計，卻可能稀釋主業競爭力。

新能源領域的投入亦面臨挑戰。2024年3月末，公司計劃投資的庫布齊沙漠新能源基地等項目尚未形成收益，計劃投資1119.68億元，僅完成17.20億元資本金注入。盡管政策支持為新能源發展提供了機遇，但項目落地的滯后性與資金回收的不確定性，可能加劇企業的現金流壓力。相比之下，傳統能源業務受煤炭價格回落影響，2023年煤炭產量同比增長1.5%，但需求端增長有限，疊加國際能源價格下行，利潤空間被大幅壓縮。2024年第一季度，公司商品銷售收入同比下降，天然氣銷售業務因客戶轉為直供及價格波動，收入規模明顯下降。這種業務結構的不平衡，使得企業在資源價格波動中難以實現穩定盈利。

鄂爾多斯市作為資源型城市，其經濟增速與大宗商品價格高度相關。2023年地區生產總值5849.86億元，同比增長7.0%，但煤炭和天然氣業務占GDP比重超過60%。鄂爾多斯國投作為地方經濟的重要參與者，其業務模式與區域產業結構深度綁定。2024年，國家發改委支持內蒙古綠色低碳發展的政策雖為公司新能源業務提供了方向，但短期內難以抵消傳統業務收縮的負面影響。碳中和目標下，“去煤化”趨勢將對煤炭開采、運輸等傳統業務構成沖擊，而氫能投資等新興領域仍處于前期階段，短期內難以形成規模效益。

2024年12月，鄂爾多斯國投因財務數據更正被上交所出具書面警示。這一事件反映出地方國企在市場化轉型中的深層次矛盾。公司2021-2023年累計獲得財政撥款106.62億元，但市場化融資渠道單一，2024年3月末銀行授信額度中未使用部分僅占45.94%（134.16億元），顯示其對政府信用的依賴。監管機構的警示將倒逼企業加強內控體系，但短期內可能加劇融資成本上升。

走出困境：優化資本結構，完善治理機制，聚焦核心賽道

宏觀層面，我國持續推進供給側結構性改革和隱性債務化解，對地方國企的融資環境形成壓力。2014年“43號文”明確剝離城投企業的融資職能，鄂爾多斯國投雖仍承擔部分基建投融資功能，但融資自主性受限。2024年一季度，公司通過發行中期票據籌集資金，但募集資金用途受到嚴格限制，不得用于房地產、土地儲備等非經營性領域。這種政策導向雖有助于規范債務管理，但也壓縮了企業的融資空間。

區域層面，鄂爾多斯市雖在“十四五”能源規劃中被定位為煤炭、天然氣及新能源基地，但資源型經濟的轉型并非一蹴而就。2023年全市規模以上工業增加值同比增長5.5%，但采礦業貢獻率高達79.4%，制造業僅占12.8%。鄂爾多斯國投作為區域經濟的支柱企業，其業務結構調整將直接影響地方經濟的穩定性。若新能源項目未能如期投產，或傳統能源價格持續低迷，企業盈利能力和地方財政收入將同步承壓。

鄂爾多斯國投的轉型需從三方面著手：一是優化資本結構，通過資產證券化、債務期限調整緩解流動性風險；二是完善治理機制，引入職業經理人制度，建立市場化考核體系；三是聚焦核心賽道，剝離低效資產，提升主業盈利能力。

在財務端，企業需通過債務重組降低長期債務占比，增加短期流動性緩沖。同時，針對存量公路收費權、煤礦資產探索ABS融資，利用2023年持有的優質資產（如S215烏嘎線）增強現金流穩定性。在治理端，需打破股權結構僵化，引入獨立董事，建立職業經理人考核體系，提升決策效率。對于子公司管理，應強化資本回報率（ROIC）考核，淘汰低效資產，集中資源發展交通基建和新能源主業。

在業務端，公司需深耕交通基建主業，利用區域壟斷優勢提升通行費收入，同時加快新能源項目落地。2024年3月末，公司擬投資的100萬千瓦防沙治沙和風電光伏一體化項目尚未形成收益，需加快資金使用效率，爭取政策支持以降低融資成本。金融業務方面，應收縮戰線，集中資源發展供應鏈金融，服務本地產業鏈，減少擔保和委貸等高風險業務。

從投資者角度看，鄂爾多斯國投的區域地位和政策支持仍是重要優勢。2024年3月末，公司已取得銀行授信額度249.39億元，尚未使用134.46億元，顯示其融資渠道尚具彈性。同時，鄂爾多斯市“十四五”能源規劃為新能源業務提供了政策紅利，公司參與的“西氫東送”項目可能獲得傾斜支持。然而，風險同樣不容忽視。公司對政府補貼依賴度高，2023年營業外收入中政府補助占比超30%，若未來財政注資減少，利潤表重構風險將顯現。此外，擔保業務集中于本地中小企業，經營風險較大，且存在區域集中性，管理難度顯著增加。

鄂爾多斯國投的案例反映了資源型城市國企的典型癥結：過度依賴政府輸血、資本開支盲目擴張、治理機制行政化。其轉型需兼顧財務穩健性、治理市場化和業務專業化。通過資產證券化、債務重組實現“輕資產化”，通過引入職業經理人、完善子公司考核機制推動治理改革，通過聚焦交通基建與新能源主業提升盈利能力，是企業走出困境的關鍵路徑。

對于投資者而言，在關注其區域經濟地位的同時，需警惕“政策依賴”與“債務滾雪球”風險，審慎評估其在資源型城市轉型中的可持續性。