四川大決策投顧認(rèn)為，摘要：軍工行業(yè)2025年上半年呈現(xiàn)全面向好態(tài)勢(shì)。資金面上，主題ETF規(guī)模大幅增長超60%，增量資金持續(xù)涌入。基本面上，雖短期業(yè)績承壓，但政策節(jié)點(diǎn)催化訂單釋放預(yù)期，中上游企業(yè)重大合同落地驗(yàn)證行業(yè)復(fù)蘇趨勢(shì)。情緒面上，印巴沖突等地緣事件提升軍貿(mào)關(guān)注度，中國裝備性價(jià)比優(yōu)勢(shì)推動(dòng)出口擴(kuò)容，顯著提振板塊估值。綜合來看，行業(yè)投資邏輯正從主題驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)向業(yè)績驅(qū)動(dòng)，中長期配置價(jià)值凸顯。

1.“十四五”建設(shè)收官時(shí)刻，產(chǎn)業(yè)需求觸底反彈可期

領(lǐng)導(dǎo)人會(huì)議強(qiáng)調(diào)，確保我軍建設(shè)“十四五”規(guī)劃圓滿收官。根據(jù)中國政府官網(wǎng)，領(lǐng)導(dǎo)人 3 月 7 日下午在出席十四屆全國人大三次會(huì)議解放軍和武警部隊(duì)代表團(tuán)全體會(huì)議時(shí)強(qiáng)調(diào)，實(shí)現(xiàn)我軍建設(shè)“十四五”規(guī)劃圓滿收官，對(duì)如期實(shí)現(xiàn)建軍一百年奮斗目標(biāo)，對(duì)以中國式現(xiàn)代化全面推進(jìn)強(qiáng)國建設(shè)、民族復(fù)興偉業(yè)，都具有重要意義。要堅(jiān)定信心、直面挑戰(zhàn)，落實(shí)高質(zhì)量發(fā)展要求，如期完成既定目標(biāo)任務(wù)。領(lǐng)導(dǎo)人指出，要加緊解決規(guī)劃執(zhí)行中的堵點(diǎn)卡點(diǎn)問題，強(qiáng)化跨部門跨領(lǐng)域跨軍地統(tǒng)籌，強(qiáng)化政策運(yùn)用和供給，增強(qiáng)政策取向和工作指向一致性，全力暢通規(guī)劃執(zhí)行鏈路。

我國首部國家安全白皮書發(fā)布。國務(wù)院新聞辦公室 5 月 12 日發(fā)布《新時(shí)代的中國國家安全》白皮書，《白皮書》指出，總體國家安全觀的關(guān)鍵在于“總體”，它突出大安全理念，涵蓋政治、軍事、科技、網(wǎng)絡(luò)、核、海外利益、太空、深海、極地、生物、人工智能、數(shù)據(jù)等諸多領(lǐng)域。年初至今，主要軍工集團(tuán)、單位、上市公司提出決勝“十四五”。上半年各大軍工集團(tuán)召開2025 年度工作會(huì)，如期完成建軍百年奮斗目標(biāo)的號(hào)角清晰而明確。多家軍工集團(tuán)明確提出強(qiáng)化目標(biāo)牽引，全力以赴決勝“十四五”，為如期實(shí)現(xiàn)建軍百年奮斗目標(biāo)，支撐世界一流軍隊(duì)建設(shè)做出更大貢獻(xiàn)。

2. 參考 2020-2021 年“五年計(jì)劃”交接時(shí)刻，軍工板塊利潤修復(fù)可期

2006 年以來軍工板塊投資邏輯幾變，鑒于軍工裝備大多以 5 年為一周期，且與宏觀國家發(fā)展規(guī)劃密切相關(guān)，可大致劃分為三大階段：1）“十一五”、“十二五”市場空間預(yù)增期（2006-2015）：2006 年軍工板塊開啟資產(chǎn)證券化行情，2006 年 1 月國防科工委提出“十

一五”期間，國防科技工業(yè)總收入要大幅度增加，經(jīng)濟(jì)效益顯著提高，初步形成若干具有國際競爭力的大企業(yè)集團(tuán)，疊加軍改預(yù)期，板塊穩(wěn)步上行，2015Q4 市場場外配資再度活躍，進(jìn)一步加溫軍工熱潮；2）“十三五”邏輯調(diào)整期（2016-2020）：板塊估值消化期+市場風(fēng)

險(xiǎn)偏好收緊期+板塊結(jié)構(gòu)改革期，三期交疊壓制軍工行情，階段性交易機(jī)會(huì)偶現(xiàn)；3）“十四五”成長驅(qū)動(dòng)期（2021-至今）：“十四五”規(guī)劃軍工發(fā)展新周期，企業(yè)業(yè)績釋放，板塊證券化提升，龍頭盈利指引逐步清晰。我們認(rèn)為 2021 年以來軍工板塊投資邏輯及實(shí)際驅(qū)動(dòng)因素已轉(zhuǎn)變?yōu)闃I(yè)績驅(qū)動(dòng)；5）展望“十五五”多極驅(qū)動(dòng)期：進(jìn)入內(nèi)貿(mào)“十五五”發(fā)展新機(jī)遇，疊加軍貿(mào)市場持續(xù)開拓，板塊第二增長曲線有望逐步清晰。

3.行業(yè)景氣反轉(zhuǎn)預(yù)期下，軍工板塊表現(xiàn)較為突出

軍貿(mào)方面，目前國際局勢(shì)仍復(fù)雜多變，2025 年起多國提升國防預(yù)算，全球的軍費(fèi)開支有較大幅度增長，各國的國防壓力也有所提升，也促使軍貿(mào)市場進(jìn)入更加活躍的狀態(tài)。國內(nèi)方面，2025 年作為“十四五”末年，既定的國防建設(shè)任務(wù)需要完成，此前積壓的需求有望快速釋放。

25Q1軍工行業(yè)景氣反轉(zhuǎn)已至:1)25Q1行業(yè)收入843億元(同比:7.3%)，歸母凈利潤49億元(同比-32.5%)，訂單延遲行業(yè)收入下滑，降價(jià)壓力壓制凈利潤;毛利率23.8%，同比-0.7pct，環(huán)比+6.4pct;凈利率5.8%，同比-2.2pct，環(huán)比+6.4pct;期間費(fèi)用率16.9%，同比+1.6pct，環(huán)比+2.2pct。2)25Q1行業(yè)合同負(fù)債683億元，較期初+12.7%，反應(yīng)訂單陸續(xù)開始簽訂，亦反應(yīng)軍工行業(yè)景氣度復(fù)蘇。在建工程較期初+5.8%，固定資產(chǎn)較期初-0.8%，龍頭公司產(chǎn)能有序擴(kuò)充，支撐長期發(fā)展。3)25Q1經(jīng)營性凈現(xiàn)金流為-96億元，2404為614億元，系軍工行業(yè)集中于年內(nèi)回款所致。

2025年初至今(截至2025.6.18)國防軍工指數(shù)+4.4%，上證指數(shù)+1.1%，創(chuàng)業(yè)板指-4.1%;國防軍工指數(shù)跑贏上證指數(shù)3.3pct、創(chuàng)業(yè)板指8.5pct.2025上半年，在景氣反轉(zhuǎn)、政策催化、地緣局勢(shì)三重因素下，軍工板塊跑出超額收益。

4.軍工行業(yè)近期呈現(xiàn)以下積極變化

從基本面、資金面以及情緒面角度來看，2025年上半年存在以下變化:

①資金面上，被動(dòng)增量資金大量流入。2025年以來，軍工領(lǐng)域(含低空經(jīng)濟(jì)、商業(yè)航天等大軍工領(lǐng)域)的主題ETF規(guī)模由年初的297.33億元增至 483.50億元，增幅超過 60%。份額方面，規(guī)模較大的國泰中證軍工 ETF(+44%)、富國中證軍工龍頭ETF(+81%)國防 ETF(+74%)，廣發(fā)中證軍工ETF(+43%)的份額均較年初高速增長(具體數(shù)據(jù)見正文4.2節(jié))。大軍工主題基金，時(shí)隔多年密集發(fā)行，跟蹤低空經(jīng)濟(jì)、商業(yè)航天等大軍工主題指數(shù)的多個(gè)ETF也在2025H1集中發(fā)行，當(dāng)前合計(jì)規(guī)模已經(jīng)超過15億元；

②基本面上，呈現(xiàn)出“弱現(xiàn)實(shí)，強(qiáng)預(yù)期”。盡管軍工行業(yè)在 2024弱現(xiàn)實(shí)，強(qiáng)預(yù)期年年報(bào)表現(xiàn)不佳，202501也尚未展示出拐點(diǎn)，但“十四五”已經(jīng)進(jìn)入攻堅(jiān)階段；

③情緒面上，地緣政治變化對(duì)軍工板塊估值的刺激在影響力度和時(shí)間長度上明顯提升。今年上半年，包括印巴沖突、伊以沖突等地緣政治沖突多次刺激提升了市場對(duì)軍貿(mào)的關(guān)注度,軍貿(mào)擴(kuò)容軍工市場天花板，成為第二增長曲線的預(yù)期顯著提升了板塊整體估值水平。

5.軍工行業(yè)投資邏輯與個(gè)股梳理

軍工行業(yè)2025年上半年呈現(xiàn)全面向好態(tài)勢(shì)。資金面上，主題ETF規(guī)模大幅增長超60%，增量資金持續(xù)涌入。基本面上，雖短期業(yè)績承壓，但政策節(jié)點(diǎn)催化訂單釋放預(yù)期，中上游企業(yè)重大合同落地驗(yàn)證行業(yè)復(fù)蘇趨勢(shì)。情緒面上，印巴沖突等地緣事件提升軍貿(mào)關(guān)注度，中國裝備性價(jià)比優(yōu)勢(shì)推動(dòng)出口擴(kuò)容，顯著提振板塊估值。綜合來看，行業(yè)投資邏輯正從主題驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)向業(yè)績驅(qū)動(dòng)，中長期配置價(jià)值凸顯。

相關(guān)個(gè)股：航天電器、振華科技、中航光電、火炬電子、國泰集團(tuán)、注中航沈飛、航發(fā)動(dòng)力、睿創(chuàng)微納、航亞科技、國科軍工、航天電子、斯瑞新材等。

風(fēng)險(xiǎn)提示:重組和軍貿(mào)不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)、重大事故導(dǎo)致的交付不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)、行業(yè)需求不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)等

參考資料：

1.2025-6-28中航證券——軍工行業(yè)上半年總結(jié)，下半年展望

2.2025-6-18國金證券——內(nèi)銷外貿(mào)景氣雙升，軍工資產(chǎn)價(jià)值重估

3.2025-6-27華泰證券——軍貿(mào)強(qiáng)化信心，行業(yè)迎接仲夏

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