問答實錄

①丨失落的20年：1990-2012的救市政策失效

-　前20年日本地產救助政策失效，房價下滑超過50%

主持人：

　　1991年日本房地產泡沫崩塌，房價開啟“自由落體”。最初二十年間，日本央行降息、政府注資救房企、調整土地政策……諸多舉措接連出臺，為何未能止住跌勢？這些政策的局限性在哪里？“失落的二十年”里，日本樓市陷入低迷的核心矛盾是什么？

1丨貨幣政策：短期緩解流動性，長期陷入通縮陷阱

日本救樓市，首先是利率調控與零利率政策。

1990年8月至1993年9月，日本央行6次下調貼現率至1.75%，1999年推出全球首個零利率政策。短期緩解了銀行系統流動性危機，但長期效果被通縮預期抵消：

1991-2005年全國住宅地價下跌53%，居民消費率長期低于50%。盡管1996年經濟短暫復蘇帶動房價小幅上漲（新建公寓價格漲幅5.92%），但1997年亞洲金融危機后再次下跌。

圖：日本90年代以來進入降息周期

數據來源：Wind，嵩山論市

其次，面對房地產下行帶來的金融風險，日本推進金融機構救助與壞賬處置。

1998年《金融再生法》建立金融機構破產框架，2003年向理索納銀行注資使其資本充足率提升至10%以上。但銀企深度綁定導致處置拖延：

1990-1996年不良率被低估在3%，1997年后加速暴露，2001年達峰值8.4%，直到2005年才降至2.4%。這一過程耗時15年，錯失快速出清時機，2000年代初仍有161家金融機構破產。

圖：日本90年代破產出清不及時，到2005年才得到基本處置

數據來源：Wind，嵩山論市

2丨財政刺激：短期拉動需求，長期透支財政空間

日本首先推進的是，大規模基建投資。

1992-2000年推出10輪刺激計劃，總規模超150萬億日元，重點投向公共工程。1993年財政刺激帶動日經指數上漲26%，1994年住宅投資額創歷史新高。

但過度依賴基建導致政府債務率從1990年的68%飆升至2000年的130%，民間投資被擠出。1997年財政緊縮政策（如提高消費稅）直接引發經濟二次衰退，1998年GDP增速降至-1.1%。

圖：日本90年代公共投資突增，帶動政府負債率飆升

數據來源：Wind，嵩山論市

而后續購房稅收減免與補貼方面，日本實行貸款利息抵稅。1995年推出住宅取得促進稅制，允許房貸利息抵稅，刺激1996年房價短暫回升。

此外，針對嚴重的土地市場價格波動，日本開始了土地稅制調整。1992年開征地價稅（稅率0.3%），1998年停征并降低轉讓稅率，但政策滯后且效果矛盾——短期抑制投機，長期因持有成本下降反而推高地價預期。1991-2005年住宅地價仍下跌53%，顯示稅收工具未能扭轉趨勢。

圖：日本地價稅政策波動，并未拯救地價趨勢

數據來源：Wind，嵩山論市

3丨土地與住房政策：結構性改革滯后，區域分化加劇

1992年引入地價稅，1998年停征并取消特別土地保有稅，試圖降低持有成本。但政策設計矛盾：固定資產稅降低土地價格，轉讓所得稅推高價格，導致土地市場波動性加劇。1991-2005年住宅地價指數從435點跌至188點，稅制改革未能阻止下跌。

而城市更新與閑置土地利用方面，日本2003年后停止郊區開發，轉向核心區更新（如東京澀谷改造），但1990-2012年政策效果有限：

東京核心區二手公寓價格在2010年代初連續上漲，但非核心區空置率仍超13%。2003年成立不動產安定化基金，購買房企資產提供流動性，但規模僅3000-5000億日元，難以扭轉全局。

圖：日本城市更新并沒帶動大規模房價與空置率改善

數據來源：Wind，嵩山論市

4丨效果評估：政策失靈的內在邏輯

日本1990-2012年救市政策失效，主因在于結構性矛盾與政策機制缺陷。

人口萎縮導致適齡購房人口17年減少12%，住房套戶比達1.18，供需失衡壓制需求。

圖：日本買房適齡人口和套戶比均嚴重下降

數據來源：Wind，嵩山論市

房價暴跌引發居民持續降杠桿，2000年代家庭消費率不足50%，陷入“通縮-低消費”循環。

政策設計上，其他國家在類似危機下，比如美國通過“無追索權貸款”讓銀行擔風險，而日本居民需全額還貸，消費復蘇滯后20年。

疊加四次外部危機（亞洲金融風暴、互聯網泡沫、次貸危機、東日本大地震）持續沖擊，政策刺激僅帶來短期反彈（每次回升不超5年），1991-2012年全國住宅地價指數從190.2點跌至93點，21年未改下跌趨勢，直到2013年之后才逐漸企穩。

圖：日本住宅地價指數與四次外部危機

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②丨實現止跌回穩：2013年安倍三支箭破局

-　貨幣+財政+產業結構政策，三箭齊發推動日本房價止跌回穩

主持人：

　　2013年安倍晉三上臺后推出“三支箭”經濟政策，為何成為日本房價止跌的真正拐點？寬松貨幣政策、積極財政政策、結構性改革，這三支箭如何精準“射中”樓市痛點？政策落地過程中，細節性變量（如人口流動、金融創新）是否起到關鍵作用？

1丨政策組合的系統性突破：從“頭痛醫頭”到“三位一體”傳統消費的結構性衰退

首先，安倍三支箭的核心，第一支箭，是貨幣政策的顛覆性創新。

安倍政府推出的量化質化寬松（QQE）與以往政策有本質區別。

第一是規模空前，日本央行資產負債表從2012年的140萬億日元膨脹至2020年的700萬億日元，占GDP比重超130%。這一規模遠超1990年代的零利率政策，直接壓低長期貸款利率至1%左右，顯著降低購房成本。

圖：QQE之后日本央行資產膨脹

數據來源：Wind，嵩山論市

其次，2013年日本央行首次明確設定2%通脹目標，通過購買ETF、國債等風險資產向市場注入流動性，打破了1990年代“寬松但缺乏方向”的困境。

圖：日本通脹目標2%與實際CPI、PPI同比

數據來源：Wind，嵩山論市

在預期管理方面，2013年時任日本央行行長黑田東彥公開承諾“無限量寬松”，扭轉了市場對通縮的長期預期。2013年日元對美元貶值25%，刺激外資涌入日本房地產市場，東京市中心20%-40%新公寓由外資購買。

圖：2013年日本對美元貶值25%，外資流入推動東京公寓價格大漲

數據來源：Wind，嵩山論市

而安倍三支箭的第二支，財政政策的結構性調整。與1990年代單純依賴基建的“撒錢式刺激”不同，安倍的財政政策更注重精準激活需求。

比如在地產領域，新財政刺激，重視購房補貼升級。將購房補貼從30萬日元提高至100萬日元，并延長房貸利息抵稅政策，直接降低購房門檻。2013-2019年，日本新建公寓銷售套數增長37%。

2013年后的財政刺激，不像90年代日本推行政府支出建設項目，反而是側重于企業減稅與投資激勵。企業所得稅從35%降至29.74%，并設立“戰略特區”吸引外資。2013-2019年，企業設備投資年均增長3.2%，帶動商業地產需求。

圖：日本所得稅占比下降，帶動企業設備投資

數據來源：Wind，嵩山論市

此外，第二支箭財政，與第一支箭貨幣配合，推動日本實行“財政赤字貨幣化”，央行持有的政府債券大增，實際投放流動性，商業銀行體系對地產的敞口也重回增長，形成整體上房價與資本流動性的良性循環。

圖：日本信貸、財政貨幣協同和房價止跌回穩

數據來源：Wind，嵩山論市

第三支箭，結構性改革的破局嘗試。

安倍的第三支箭直指日本經濟的深層病灶。

首先是針對重要的生產要素，勞動力。安倍通過“女性經濟學”將女性就業率提升，新增勞動力超500萬人，形成購房主力群體。東京雙職工家庭平均收入從2008年的740萬日元增至2021年的1019萬日元，推動高端住宅需求。

圖：日本家庭收入和女性就業率均在安倍上任后改善

數據來源：Wind，嵩山論市

對于土地要素，日本2015年修訂《城市再生特別措施法》，允許開發商在核心區容積率提升50%，加速東京澀谷、品川等區域的商業地產開發。2013-2023年，東京核心區二手公寓價格上漲62%，非核心區僅上漲26%。

圖：東京核心區與非核心區（多摩）的公寓套均價格變化

數據來源：Wind，嵩山論市

而資本要素方面，日本在安倍之后，擴大了對外資的準入，并允許外國人無差別購房，并通過J-REITs（房地產投資信托）吸引國際資本。2020年代初，東京商業地產外資持有比例超30%，但后續因外資過熱出臺購地限制，避免市場失控。

圖：日本J-REITs市場，外資成交量占比超過50%

數據來源：Wind，嵩山論市

2丨執行力度的徹底性：從“拖延妥協”到“強勢推進”

吸取了90年代的教訓，安倍開始推動金融系統的果斷出清。

1990年代日本政府因“銀企綁定”拖延壞賬處置，導致不良率15年才降至2.4%。而安倍政府通過金融再生計劃（2003年啟動，2013年強化），成立獨立機構收購銀行不良資產，強制問題銀行破產重組。

2013-2016年，主要銀行不良率從3.8%降至1.2%，釋放信貸空間。推動三菱UFJ、瑞穗等銀行合并，增強資本實力，使其可向房企提供長期低息貸款。

圖：安倍推動不良出清，日本銀行信貸投放意愿修復

數據來源：Wind，嵩山論市

此外，安倍三支箭，從來不是孤立的，政府對政策協同提供強力保障。

安倍通過自民黨一黨獨大的政治優勢，打破1990年代“政策碎片化”困境。最直接的效果，就是貨幣政策與財政政策深度綁定。日本央行直接購買政府債券，實現“財政赤字貨幣化”，2013-2020年央行持有國債占比從11%升至48%。這種“直升機撒錢”模式在1990年代因央行獨立性爭議未能實施。

圖：安倍三支箭良性互動，推動地產止跌回穩

數據來源：Wind，嵩山論市

其次，就是地方政府與中央政策統一。通過《地方創生戰略》將東京過剩人口向地方疏散，同時在大阪、福岡等城市設立“國際戰略特區”，平衡區域發展。2013-2023年，大阪都市圈房價上漲41%，顯著高于1990年代的持續下跌。

圖： 東京和大阪都市圈的地價拐點均是2013年

數據來源：Wind，嵩山論市

當然，安倍時期推動日本房價止跌回穩，也包含了對外部環境的精準利用。

安倍政策恰逢全球流動性寬松周期。美聯儲2013年啟動QE3，日元套利交易活躍，海外資金通過“日債低息借入-日元貶值-投資日本地產”模式獲利。2013-2019年，外資對日本房地產投資額年均增長17%。

圖： 安倍經濟學推動日元低息、匯率走弱

數據來源：Wind，嵩山論市

2020年東京奧運會籌備刺激基建投資，直接拉動酒店、商業地產需求。2013-2020年，東京酒店客房數增長23%，租金回報率穩定在6%-8%。

圖：日本酒店價格和連鎖數量均在安倍任期后上升

數據來源：Wind，嵩山論市

3丨結構性矛盾的針對性突破：從“治標不治本”到“供需雙修復”

我們更加聚焦日本的地產行業。安倍2013年左右的政策，首先就瞄準需求端的精準激活。

人口結構對沖方面，通過“外國人新規居住者”政策引入146萬外籍勞工，緩解適齡購房人口下降壓力。2013-2023年，東京都市圈人口凈流入28萬人，一定程度對沖全國人口萎縮的影響。

圖：安倍引入外國定居者，對沖人口自然增長率轉負

數據來源：Wind，嵩山論市

在信心重建方面，QQE推升股市（日經指數從2012年底的10395點升至2020年底的27444點），形成“財富效應”。家庭金融資產中股票占比從18%升至25%，帶動消費率從50%回升至55%。

圖：2012-2020年，日本股市牛市，財富效應改善居民消費意愿

數據來源：Wind，嵩山論市

對于地產供給端，安倍政策規避簡單的“堆量刺激”，而是注重效率提升。

通過《特定都市再生緊急整備法》允許開發商拆除舊公寓重建高層住宅，東京容積率上限打開。2013-2023年，東京新建公寓套數增長40%，但核心區土地供給僅增2%，實現土地集約化利用，推動房價上漲。

4丨政策邏輯梳理

安倍政策的成功本質上是通過超常規貨幣寬松和財政赤字貨幣化，強行扭轉市場預期，為結構性改革爭取時間。其與1990年代政策的根本區別在于：

• 以貨幣寬松為杠桿：QQE不僅降低融資成本，更通過資產價格上漲重建企業和家庭資產負債表，打破“資產縮水-債務惡化-消費萎縮”的惡性循環。

圖：日本房價、地價從2013-2014年開始止跌回穩

數據來源：Wind，嵩山論市

• 以財政政策為支點：從低效基建轉向精準需求刺激，通過購房補貼、企業減稅等直接激活市場。

• 以結構性改革為根基：盡管效果有限，但勞動力市場開放、外資引入等措施部分緩解了人口和效率瓶頸。

圖：日本家庭收入和就業率自2013年開始改善

數據來源：Wind，嵩山論市

最終，經過安倍三支箭的政策傳導，房價開始止跌回穩。2013-2023年，全國住宅地價指數從188點升至256點，東京都市圈上漲62%。而金融風險也得到緩解，銀行不良率降至1.2%，房企債務違約率從2009年的5.3%降至2020年的1.1%。

③丨中國如何借鑒：路徑復制 & 發現”止跌回穩“信號

-　日本案例對中國房價止跌回穩提供可能路徑

主持人：

　　日本樓市從暴跌到企穩的軌跡，對當下中國有哪些可復制的經驗？更重要的是，中國樓市的“止跌信號”會以怎樣的形式出現？是政策組合拳的力度，還是市場預期的扭轉，亦或是供需結構的重構？

1丨日本經驗的三大可復制內核

首先是，“財政+貨幣”的流動性雙循環機制。

日本央行通過量化寬松為銀行系統注入流動性，而財政政策則支持剝離壞賬和鼓勵企業設備投資，同時以新增支出帶動制造業就業改善。

2022年中國的“保交樓”專項借款與PSL重啟、城中村改造信貸支持，正構建類似流動性閉環：央行提供基礎貨幣，政策性銀行定向輸血爛尾項目，地方政府盤活存量資產，使凍結的信用鏈條重新轉動。

圖：PSL期末余額和新增投放情況

數據來源：Wind，嵩山論市

其次，要分階段修復資產負債表，進行節奏控制。

日本經驗表明，企業端修復先于居民端。《金融再生法》強制銀行計提壞賬后，企業通過債轉股、資產拋售出清，而家庭資產負債表修復則滯后至2005年后。當企業裁員潮結束（失業率從2002年5.5%降至2005年4.4%）、薪資恢復正增長，才帶動住宅成交量企穩。

中國當前重點在房企債務重組（“金融16條”展期、AMC介入收儲），而居民端則需等待青年失業率進一步改善及收入預期改善。

圖：央行儲戶調查報告中收入、就業預期

數據來源：中國人民銀行，嵩山論市

另外，存量需求激活的定向政策設計也很重要。

安倍時期推動的稅收刺激和“女性經濟學”，刺激多代人購房，使東京圈二手公寓成交逆勢增長。中國的“帶押過戶”“換房退稅”等政策正效仿此路徑，但需配套建立跨周期支持工具，防止政策退坡引發需求斷層。

2丨中國樓市的止跌信號組合：三維觀測框架，房價、融資、租金

價格指標方面，需要“真實結構穿透”。

70城房價環比轉漲僅是表象，關鍵要觀測：一線城市二手房成交量/掛牌量比值突破25%、核心板塊房價企穩、二三線城市新房去化周期縮短至18個月以內（當前普遍超24個月）。尤其需警惕統計失真：若新房價格因“品質地段競爭”抬高，但郊區項目持續降價，則視為偽復蘇。

圖：當前新房價格二手房價格增速跌幅收斂，新房好于二手房

數據來源：Wind，嵩山論市

而判斷地產行業止跌回穩，還要觀察房企的資產負債表改善，特別是房企的信用風險出清。

圖：2024年報銀行地產投放與不良情況

數據來源：公司公告，嵩山論市

融資能力方面，信用債發行不再僅限央國企（民企占比需回升至30%以上）；

造血能力方面，重點房企經營性現金流回正（非依賴資產處置），而且籌資性現金流也要回正，恢復地產行業的順暢借新還舊。

圖：2021年至今上市房企單季度三大現金流/營業收入

數據來源：公司公告，嵩山論市

另外，中國樓市止跌回穩，租金資本化率需回歸正常區間也是必要條件。

當重點城市住宅租金回報率（年租金/房價）突破2.5%閾值（當前北上深為1.4-1.7%），顯示房價已調整至資產收益合理水平。后續租金回報率持續高于國債利率，也是一個好的開始。

圖：上海租金回報率超過10年國債，北京、深圳租金回報率超過1年國債

數據來源：Wind，嵩山論市

３丨總結：安倍三支箭雖然有效，但不是萬能靈藥

日本樓市從暴跌到企穩的23年（1990-2013年）表明，單純的政策刺激只能延緩危機，真正的“止跌信號”是市場定價機制、風險分擔模式、要素配置效率的同步修復。

對于中國而言，當70城房價環比上漲城市突破50個（占比71%）、民營房企債券融資成本降至5%以下、核心城市租金回報率穩定在2.5%以上，三大信號共振之時，才是樓市從“政策托底”轉向“市場自驅”的真正拐點。

圖：統計局70大中城市新房、二手房價上漲城市統計

數據來源：國家統計局，嵩山論市

之后中國的房價止跌回穩之路，要避免“安倍經濟學”式依賴。日本央行資產負債表占GDP超130%，中國若過度依賴“財政赤字貨幣化”，可能導致2030年政府債務率超過承受范圍。

同時，也要防止“結構性改革”空轉。日本“女性經濟學”未能根本解決少子化（總和生育率仍1.3），中國需將“認房不認貸”“生育補貼與購房掛鉤”等政策與人口戰略深度綁定。

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