《投資者網》蔡俊

一對夫婦憑借國產沖鋒衣，要拿下自己的資本“果實”。

這對夫婦主營的公司為伯希和，計劃上市港交所，聯席保薦人為中金公司和中信證券，背后股東有明星機構和大廠。??若成功上市，公司有望成為“中國高性能戶外生活方式第一股”。

但真正考驗公司的，不是看得見的資本高光時刻，而是消費者心中的品牌護城河構建。沖鋒衣品牌講求高性能的技術屬性，如何擺脫性價比的市場固有標簽，或是公司經營方面的目標。

真實的品牌護城河是什么

“川西的天，說變的臉。前一秒還艷陽高照，后一秒就暴雨糊臉”，一位戶外博主在小紅書分享自己的徒步經驗，下一秒他切入帶貨模式并重點介紹：伯希和The Limit巔峰系列沖鋒衣。

這位博主的重點，放在該產品的核心工藝，包括eVent面料、Storm Breath防水透濕科技、三層壓膠等。結尾，他給伯希和定下一個結論：“國產堆料王”。

無論結論是贊美或另有含義，無可否認的是，搭上了戶外運動和電商的雙重風口，伯希和正站在自身前所未有的高度。

2022年到2024年，公司實現收入3.79億元、9.08億元、17.66億元；取得凈利潤0.24億元、1.52億元、2.83億元。其中，服裝產品的收入占比超90%，售價約500元的經典系列“三合一”沖鋒衣累計銷量380萬件，線上渠道收入占比約80%。

從爆款的售價能看出，伯希和的產品定位于性價比。眼下，沖鋒衣品牌在國產與進口的大量涌現下呈現金字塔價格體系。從入門的駱駝、探路者，到大眾的伯希和、迪卡儂，再到中堅的哥倫比亞、狼爪，均價逐級而上；再往上，就是高端的猛犸象和塔尖的始祖鳥。

伯希和能成為一匹黑馬，內部和外界有兩種截然不同的看法。

外界將其異軍突起更多放在營銷發力。2014年，公司開始尋找明星代言；2019年，公司推出URBAN TECH系列產品登陸巴黎和米蘭時裝周；2020年，公司受邀參與天貓《造風者計劃》推出“鋒潮”系列沖鋒衣，抓住了電商紅利。

2022年到2024年，公司的銷售成本分別為1.73億元、3.79億元、7.13億元，占收入的比重各自為45.7%、41.8%、40.4%。其中，廣告及推廣費用分別為0.69億元、1.7億元、3.59億元。

相比之下，2022年到2024年，公司的研發成本分別為0.14億元、0.2億元、0.31億元，占收入的比重各自為3.6%、2.2%、1.8%，低于凱樂石、探路者等品牌的5%研發占比。因此，市場有不少質疑其“輕技術、重營銷”。

但內部，公司強調過自身的技術屬性。品牌成立的第二年，公司搭建專有技術平臺PT-China，小紅書上各大博主向消費者心智植入的eVent面料、Storm Breath防水透濕科技等均出自該平臺，覆蓋防水、吸濕排汗等性能。

所以，外部對營銷和內部對技術的不同解讀，哪個才是真實的品牌護城河？

工藝才是“靈魂”

要回答沖鋒衣品牌的護城河問題，起源在于發展歷史，內核在于工藝。

當始祖鳥尚未攻占消費者心智前，其產品定位專業級的戶外從業者、愛好者。破圈后，品牌推出城市通勤系列，但真正被“捕鳥人”（品牌消費者）津津樂道的，還是其GORE-TEX壓膠工藝。該工藝以聚四氟乙烯（ePTFE）膜為核心材質，設計采用“面料+膜+內襯”的三層或兩層半復合結構，達到防水、透氣、耐用的極佳性能。

換句話說，工藝才是沖鋒衣品牌的“靈魂”，當下的國內消費者不會單純為品牌溢價買單，而是對產品的技術屬性達成高度接受的共識后，才進而認可品牌并產生口碑，最終或借助事件營銷破圈。

因此，伯希和的護城河或應建立在技術工藝的基礎上。

小紅書平臺上，不少戶外博主說到eVent面料時，也會提及GORE-TEX，但前者的技術仍有不少進步空間。

eVent面料在透氣性上表現卓越，因采用無PU涂層的“直接透氣”技術，低強度徒步場景下透氣感更佳，但熱帶雨林、蒸汽環境等極端高濕度中，涂層結構對水汽擴散的引導可能無法更均勻，穿著者仍可能感到悶熱。同時，eVent面料為保證防水膜的強度，通常采用高密度紡織，手感比部分壓膠面料更硬，彎折時容易產生明顯折痕，穿著時關節活動處可能有緊繃感，尤其在輕量化沖鋒衣中表現更明顯。

2016年，伯希和合作國內無氧登山團隊，2021年與美國廠家打造航天級保暖裝備。公司可能意識到專業屬性在構建沖鋒衣品牌的重要性，但當下看，性價比的標簽或是消費者首選考慮。

這種市場驅動下，雖然公司的業績增速亮眼，但庫存壓力也是顯而易見。

2022年到2024年，公司的存貨余額分別為1.54億元、2.38億元、5.95億元，存貨平均周轉天數各自為279天、189天、213天。其中，2024年制成品同比大漲182.5%，存貨積壓或帶來壓力，同期公司經營活動現金流-0.31億元。

投資機構蜂擁而入

盡管伯希和還在自己的進階之路上，但資本已做出選擇。

2012年，劉振及妻子花敬玲創辦伯希和品牌。2015年，伯希和正式的營運主體成立。2023年前，公司并未被機構挖掘價值，僅有2021年員工持股平臺對公司增資，對應估值5290萬元。

轉折發生于2023年。同年，安徽創晟、安徽徽元、安徽文創、利辛產投等對公司增資認股，穿透后有國資身影。A輪融資中，公司投后估值增至11.9億元。

2024年，公司價值被繼續放大。同年，公司累計融資2.88億元，參與機構包括啟明創投、創新工場、金沙江朝華、青島?？靥斐?、安徽創晟、利辛產投等。這些創投機構的操盤人，涵蓋李開復、朱嘯虎等。

2025年，騰訊投資以3億元參與公司遞表前的最后融資，安徽徽元進行跟投，公司的投后估值增長至28億元。

在市場上，有觀點認為伯希和是“始祖鳥的平替”，但站在資本角度，上市成功與市值膨脹才是關心的焦點。從默默無聞到機構涌入，公司未來表現如何，值得追蹤。（思維財經出品）■

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