遙想十多年前，在某檔著名相親節目中，有一位男嘉賓VCR介紹自己業余理財手段就是買房，年紀輕輕就貸款買了4套房，引得在場女嘉賓尖叫連連，全部亮燈通過。可到了今天，身負4套房房貸的男嘉賓可能就連一盞燈也很難留得住吧。

近幾年，房地產市場一直處在調整之中。從18年提出房住不炒開始，監管開始了對房地產市場的主動調控。然而，這個過程卻遇上了疫情，使市場從周期頂部迅速下落，疊加前期的高杠桿房企出現兌付危機，高庫存城市出現去化及交付難題，使市場上對房地產的信心降至冰點。

1）當前市場的分化特征

然而，到了25年年中這個時候，市場開始出現了一些變化，但這些變化是非常結構化的。根據中指研究院發布的【25年6月百城新建住宅價格指數】：

一方面，6月份百城新房總體價格 環比+同比 上漲。一線城市以及庫存壓力較低的新一線城市，6月份北、上、廣、杭、成、津 房價錄得 同比+環比 漲幅。以四代宅為賣點的高品質產品乘著“好房子”的風潮取得良好的去化成績，甚至上海、杭州出現驗資看房、一房難求等等現象。然而，在武漢、南京等前期供給過多的城市，6月份新房 價格環比卻仍有跌幅。

另一方面，對于二手房市場，在中指研究院跟蹤的100個城市里，竟全部出現二手房價格下降。而在成交額上，不同城市間又再次出現了分化的現象。在一線城市中，二手房交易額同比上升，而新一線和二線城市根據供給情況各有漲跌，在三線以下城市則出現二手房成交額的下跌。

有關這個新房、二手房，以及不同城市之間的房地產市場分化特征，匯豐從年初開始陸續發了許多期研報描述，在近期也在北京、上海等城市進行實地調研加以驗證，有興趣的朋友可以找他們的這一系列研報看看。

2）造成市場分化的原因

我對這個現象的解讀，主要有以下幾方面：

首先，是幾個一線或者頭部新一線城市新房市場，尤其是改善+豪宅產品，賣得好的原因：

1、新房的供給在過去的一年內被大幅壓制，而需求端一直存在。需求端逐漸從觀望狀態逐漸恢復到購買狀態，因此從供求關系上促使新房價格回升；

2、政府目前愿意拿出好的地塊進行開發，同時愿意配合開發商推四代宅（至于為什么要配合就不展開了，自己體會）。因此無論從居住還是保值上都是比二手房更好的房產產品，進一步激發了購房者的需求；

3、富裕階層的購買力得到修復。隨著去年年末到今年的資本市場繁榮，富裕階層的財富得到增加；另一方面，這些人手中的二手房，目前有剛需購房者愿意消化。因此這群人的購買力得到修復。而且，這些城市本來就存在不受宏觀beta影響的富裕階層。

然后，是二手房市場在全國都降價，但交易額同比提升的原因：

1、在新房銷售的驅動下，部分賣舊房+買新房的動作增加了市場上的存量房供給。在二手房產品力競爭力較新房弱的情況下，增加供給導致價格下跌；

2、對于剛需消費者，政府出臺的一系列降首付、降利息政策切實降低了上車門檻。因此剛需購房者愿意在價格合適的前提下對二手房進行消化，使二手房成交額得到支持。

最后，是高線城市和低線城市表現不一樣的原因：

1、在人口流動的趨勢上，目前總體上仍然維持人口流向區域中心城市的特點。因此線級越高的城市，房產市場表現越好。

2、同一線級的城市中，供需狀態決定了房市當前的發展。在前期供給過剩的城市（典型的比如說南京、武漢、珠三角），會因為過多的供給稀釋了優質新房帶來的影響（有很多次新房），同時供給過剩導致二手房市場購房者接盤意愿很弱（因為看不到價格均衡點），所以造成了優質新房的購買力修復不足。最終，也導致這些城市在新房價格上也仍未企穩。

3）部分城市出現結構化觸底

以上這個分化特征，不能說明目前房產市場已經出現了結構化【復蘇】，但至少可以說是某些核心城市中，出現了結構化的【筑底】現象。

一方面，購房逐漸回歸到一個正常的消費行為。新房基于更好的產品力，價格高于二手房；而二手房價格中需要體現折舊貶值。只有少數區域特別好或者有特殊資源的二手房需加上額外的價值；

另一方面，雖然二手房價格可能仍未企穩，但有2個因素逐步恢復正常。一個因素是成交額，這個可能比價格更為重要。過去兩年真正低迷的時候，一套二手房掛出來后可能帶看都沒有幾個，而目前是肯降價就有成交。類比二手車和新車市場，其實二手車的流動性恢復對整個車市來說是更重要的，因為很多用戶是新舊車輛置換，存量資產要變現，對新資產的購買力才能恢復。

另一個因素是租售比。目前新房的租售比仍然比較差，因為房價里疊加了更好的產品力，更好的居住體驗，更好的地段等等帶來的溢價；但在一些市區的房齡較老的二手房，在一輪降價以后，其實租售比已經來到了一個不錯的水平，尤其考慮到國內的低持有成本。央行二季度貨幣政策執行報告里明確說，目前一線城市租售比已接近2%，二三線城市升至3%左右。如果考慮到新房和二手房的價格分化，則二手房的租售比應該總體上要高于上述水平。

但是，市場全面復蘇的難度，目前看來也不小。

首先，不同城市分化可能會一直持續。目前表現好的城市，要么是核心一線城市，要么是前期供給負擔較輕的城市。而低線城市和供給負擔大的高線城市，房市的復蘇仍面臨著挑戰。這種區域分化跟人口流動和經濟發展相關，短期內似乎并無解法。

其次，就算在新房表現好的城市里，新房和二手房分化的情況似乎會一直持續。理論上，只要城市人口、經濟維持穩定，而城市里房產供給不斷增加，那么每套房產的供需平衡價格就應該下降。只是具體到新房和二手房市場中，會表現為新房上漲，二手房下跌。因為新房價格跟新房銷售息息相關，新房銷售和土地息息相關，土地和財政息息相關，因此新房價格可以預期至少是穩定的。二手房可能整體是下跌趨勢，但內部仍會分化，主要考慮區位、資源等影響。

4）房產市場分化下的機會

當前市場這種分化的特征，感覺被很多人誤解或者曲解。如果把某一類城市拿出來看，或者把某一類房產拿出來看，得出的結論都會非常不一樣。只有整體交叉看，才會有較為全面的認識。

而在這樣的大背景下，房產相關的行業，既面臨著結構化的機會。

最直接的受益者，是專注于高線級城市的頭部開發商。不過，房產開發商業模式的高負債，高風險特征，讓我對開發商是不是一門好生意是存疑的。

另一個受益者是房產中介，而說到房產中介平臺自然是貝殼。貝殼相關的分析已經在另一篇文章說明，這里補充2點。第一，核心城市貝殼自營比例（鏈家占比）高，因此對利潤影響更大。第二，市場交易額提升，在take rate維持的情況下，對貝殼來說就是利好。

最后還有一個受益者，就是銀行，特別是房產市場恢復良好的地區業務多的銀行。在好房子帶動下，新房、二手房交易額都提升了，土地拍賣逐步恢復了，各種債務風險自然也少了。

總結：

當今房地產市場的情況存在明顯的分化特征，但背后隱藏的邏輯卻相對清晰。一方面，放寬產品管控，用四代宅好房子拉動富裕階層的置換需求；另一方面，用降息降首付等方式降低剛需+剛改的購買門檻，為市場創造流動性，修復購買力。 這盤棋背后最終指向2個字：土拍。而在這一個充滿了結構化差異的市場里，有可能會帶來一系列房市或者資本市場的潛在機會。