最近隨著Circle上市，穩定幣這一概念又進入到大眾的視野里。其實，相信如果之前接觸過web3的朋友，對穩定幣一定不會陌生。而隨著討論的熱度，市場上對穩定幣也有各種各樣的觀點，有說要取代傳統銀行體系的，有說要穩固美元霸權的，當然更多的聲音指向的是這個概念能漲。我其實一直對貨幣體系有濃厚的興趣，而穩定幣確實也是一個很有趣的話題，今天就來盡可能系統地談談對穩定幣的理解。

第一部分：穩定幣的生意本質

1）公鏈和鏈上資產

要了解穩定幣，就避不開區塊鏈。以通俗的話來說，區塊鏈是一個信息儲存和傳播的網絡，它和互聯網的最大區別是，互聯網的信息儲存在單一服務器里，而區塊鏈的信息儲存方式是分布式儲存，把一個信息分布在鏈上的各個節點。這樣儲存的好處在于，區塊鏈上信息的真實性可以通過各個節點間相互校驗，因此更加安全和透明。

由于區塊鏈這種分布式信息儲存的特點，它天然就很適合跟金融相結合。因此，從比特幣開始，陸陸續續出現了很多的公鏈以及鏈上資產。一方面，所謂公鏈就是各種類型的區塊鏈，可以抽象地理解為是信息流通的一個個系統，比如以太坊、Solana等等。另一方面，鏈上資產既包括了公鏈的原生代幣（比如以太坊的ETH，Solana的SOL，主要用來交易以及支付手續費，相當于公鏈上的貨幣），也包括了在公鏈上形成的各類衍生資產（比如各類代幣，或者NFT，相當于公鏈上的投資產品）。公鏈、鏈上資產、以及鏈上資產背后的商業運營，共同構成了區塊鏈生態。

2）穩定幣的誕生

而一開始，這些鏈上資產卻面臨一個頗大的問題：缺乏價值錨點。如果說衍生資產可以用原生代幣作為價值錨點，那么原生代幣本身，卻是沒有價值錨點的。這是因為，這些原生代幣并不是法定貨幣，缺乏國家帶來的無限法償能力（就是你掏出100塊錢就能獲得100塊錢購買力去買任何標價100元以下的東西），因此他們的價值完全取決于交易參與者的共識。而人的共識總是復雜而多變的，因此這使得鏈上資產的價格面臨大幅波動，價值儲存能力弱，使得資產吸引力變弱。

說到這里，相信大家對于后續解決方案已經呼之欲出，那就是穩定幣。如果在鏈上引入可以錨定法定貨幣的代幣，并且和公鏈的原生代幣建立兌換關系，那么就讓原生代幣擁有了價格錨點。這條法幣-穩定幣-原生代幣-鏈上資產的鏈條，本質上是以法幣穩定鏈上資產價格的手段。

要實現上述的功能，法幣和穩定幣需要建立非常穩定的連接。有朋友可能會有疑問，直接用美元兌換原生代幣就行了，何必再加一個穩定幣在中間。事實上，正如最開始說的，互聯網和區塊鏈其實是2張信息網。現代金融行業的信息體系是建立在互聯網上的，因此美元的信息本身也是在互聯網上。而要讓美元上鏈，就必然需要一個機構來將美元轉換成鏈上資產。這種機構就是Circle、Tether等穩定幣發行方。

這些機構所做的事情，一方面和所謂的“空氣幣”玩家并無二致，他們只是發行了一種依托于某個公鏈的資產，并聲稱它擁有一定的價值；而另一方面，他們和“空氣幣”最大的區別在于，這些鏈上資產背后擁有和法定貨幣1:1兌換的價值錨定，從而把這些鏈上資產從“空氣”變成了法定貨幣的一種“兌換券”。

3）從算法穩定幣到儲備型穩定幣

穩定幣在維持1:1的法幣兌換關系上，也嘗試了多個模式。一種是算法穩定幣，顧名思義就是以算法來調整穩定幣和法幣的兌換關系。這個模式典型的案例是UST。當UST價格高于1美元，用戶可以“鑄造”UST并賣出完成套利，從而增加市場上UST的總供給量，促使價格下跌；當UST價格低于1美元，用戶可以用UST贖回另一種衍生穩定幣LUNA，從而減少UST的總供給量，促使價格回升。

這種算法穩定幣源于一個美好的幻想：一套貨幣體系不需要依賴資產儲備，只依靠市場天然的套利行為，就可以實現穩定幣和法幣的價值錨定。然而，這種這種脆弱的關系，最終被證明在極端行情下失效。本質上UST體系穩定的關鍵是LUNA的幣值穩定在錨（因為UST如果脫錨需要換成LUNA套利），但是由于這2種幣的相互依存關系，當UST因為大規模拋售崩盤，實際上投資者對LUNA的信心也會崩塌，從而引發UST和LUNA同時崩盤的死亡螺旋。于是在2022年，UST慘烈崩盤，形成了自穩定幣誕生以來最大的“貨幣危機”。

在經歷了這次崩盤后，人們最終還是發現，要實現穩定幣1:1的法幣錨定，最好的方式還是讓發行方儲備和發行的穩定幣價值1:1的美元。最近上市的Circle發行的USDC是號稱100%美元價值覆蓋的穩定幣，因此口碑比較好。

這種儲備型穩定幣的發行方的商業模式也很好理解。他們先是收到用戶的美元，每收到1美元給用戶在公鏈上發1個USDC，隨后用收到的1美元買一些流動性高的生息資產。由于用戶用美元兌換USDC是不要求Circle支付利息的，因此Circle便憑借這種模式0成本拿走了用戶1美元的理財收入。而這種穩定幣發行方購買的主要生息資產，便是短期美國國債。

看到這里，相信朋友們可能會聯想到一個現象：在當前的社交媒體上，我們總會聽到一種聲音，說穩定幣是鏈上美元，是美國消化國債的工具，是美元霸權的延伸。而這背后又是什么邏輯呢？為了解釋清楚這個問題，也許我們要先回到美元霸權的黃金時代，看它如何一步步走向衰落，而穩定幣又是否能幫助美元重振雄風。

第二部分：美元霸權的形成和衰亡

1）布雷頓森林體系的建立和崩潰

在二戰之后，各國的經濟遭受毀滅性打擊，而且一戰后建立的金本位也在29-33大蕭條中崩潰，世界經濟出現復蘇乏力、匯率動蕩、貿易保護的諸多不利形勢。而此時，坐收二戰最大利益的美國則成為了世界經濟強國。

在此背景下，擁有經濟和軍事強權的美國試圖重新建立世界貨幣體系。于是美國財政部官員懷特于提出“國際穩定基金”方案，核心是建立以美元為中心的“雙掛鉤”體系即美元與黃金掛鉤，其他貨幣與美元掛鉤，并在1944年在布雷頓森林會議中建立，因此被稱為布雷頓森林體系。

我們可以看出，布雷頓森林體系，本質上是以黃金作為美元貨幣的錨定物，即美國（美聯儲）承諾美元紙幣能夠以35美元:1盎司黃金的固定匯率兌換成黃金。而其他國家則基于美元匯率形成兌換關系，于是形成了黃金-美元-各國貨幣 的全球貨幣體系，本質上是以各國人民認可的黃金打造了全球貨幣的價值錨點。這樣的國際貨幣體系確實促進了戰后的重建和貿易恢復，直到該體系出現難以解決的問題。

為了更好地講述后續發生的事情，這里先交代2個背景：

1、可以兌換為黃金的美元，不是廣義貨幣（M2），而是基礎貨幣（M0，在當時近似于紙幣）。這里先交代一個貨幣銀行學的小知識，美聯儲印出來的100美元紙幣，在銀行系統中會進行信用派生。舉個例子，如果A先生擁有100美元存入了銀行，那銀行在滿足存款準備金率后（比如留下10%作為準備金儲備），可以將90元借出給B先生。B先生用90元支付給了C先生，而C先生把90元存到銀行。這個時候，原來100元的紙幣，卻創造了190元的存款。這樣的循環再多幾次，100美元（M0）最多能派生出100/10%=1000元的“存款”（M2）。這就是典型的信用派生過程，但美聯儲只認現金有兌換黃金的效力。如果存款需要兌換黃金，那么就要先換成現金，再找美聯儲兌換。因此，上述的1000美元M2，在美聯儲對應的黃金儲備只能覆蓋100美元M0。

2、就算對于100元的M0，美聯儲也不是100%的黃金覆蓋，而只有40%的黃金覆蓋。也就是說，對于上述1000美元M2，實際上美聯儲倉庫里僅有100/35*40%這么多的黃金儲備。這其實和銀行的存款準備金率是一個道理，畢竟正常情況下，并不會有那么多人來兌黃金。直到這套體系運行了幾十年。

可以說，上面的這兩個因素，其實是布雷頓森林體系崩潰的微觀基礎。而它的宏觀基礎則更為人熟知：特里芬難題。

一方面，美元作為國際儲備貨幣，需要滿足世界各國的流動性需求。因此，美國必須向全球輸出貨幣，而其輸出方式是收支逆差，即美國花美元去買他國的商品或資產，導致他國可以用收到的美元換取更多美聯儲的黃金；而另一方面，美元如果要維持國際儲備貨幣的信用，則需要更多的黃金作為價值的支撐。這兩個要求之間天然是相互矛盾的。

從我們上面交代的背景出發，其實更容易理解特里芬難題。美國和他國做生意，輸出的都是美元M2。當他國手中的M2越來越多，而黃金儲備量增長又天然受限（受制于黃金的開采速度），他國自然會質疑M2兌換為美元現金并最終兌換為黃金的能力。事實上，在60年代開始，歐洲各國開始紛紛“擠兌”美聯儲的黃金。再加上60年代由于越戰美國加大政府開支，美聯儲被迫增發貨幣，導致美元和黃金的兌換關系受到進一步挑戰。最終，在1971年，尼克松正式宣布終止美元兌換黃金，史稱“尼克松沖擊”。隨后多國也紛紛將和美元的固定利率制變為浮動利率制。

2）后布雷頓森林體系和新特里芬難題

在布雷頓森林體系崩塌后，貨幣體系就成了我們過去幾十年看到的那樣，雖然美元還是國際主流的儲備貨幣，但是各國貨幣目前根據自身國家的需求有各種不一樣的制度。而美元在脫離金本位后，其價值的錨點由實物黃金變成了美國的國家實力。然而，本以為這樣的改變可以讓美元繼續穩定地充當起世界貨幣的角色，卻遇到了更難解決的新特里芬難題。

在后布雷頓森林體系中，由于美元仍是主要世界貨幣，因此世界多個國家仍然以來美元作為流動性以及貨幣體系的保障。這同樣要求美國大規模輸出逆差。在此情況下，美國長期依賴舉債以維持全球的流動性。久而久之，就到了現在的這個情況，要么是美國債臺高筑，要么就是全球各國流動性緊張。由于目前美元本質上是依賴美國的強國信用，因此這不斷發往全球各國的美元一方面為美國帶來的全球化的果實，而另一方面卻也不斷地透支了美國的信用。而最現實的問題體現在，每年美國政府總需要面對債務違約風險，陷入到無休止的發新債還舊債循環之中。

因此，從化債這個角度出發，并不難理解美國當前的諸多舉動。關稅戰背后隱藏著通過減少逆差進行化債的邏輯。然而，高負債本質上是美元通過霸權地位長期侵占全球利益結下的惡果，美國國內產業空心化已成事實，因此美國經濟其實極度依賴全球化，這使運動式的關稅化債收效甚微。在此情況下，美國政府不得不進行開源節流。節流的舉措大家都非常了解，就是馬斯克帶領的DOGE。而開源，一方面是希望美聯儲增加貨幣投放，另一方面便是寄望于新的國債購買力。此時，穩定幣運營商便登上了歷史舞臺。

3）穩定幣支持美債的邏輯

通過我們之前的描述可以得知，穩定幣發行方在收到用戶1美元后給用戶鏈上發幣，并將用戶的1美元用以購買生息資產。而穩定幣發行商持有的最主要的生息資產則是短期美債。

因此，從本質上看，全球的虛擬貨幣用戶將手中的美元換成了穩定幣，而穩定幣發行方回收了這些美元之后，集中購買了美債。因此，在短期內，穩定幣起到了回收全球美元，增強美債購買力支持的作用。

但是，如果我們將穩定幣理解成一種貨幣，卻不難發現其中可能存在的風險。一方面，穩定幣和美元是1:1的錨定關系，背后依靠的是等額美元儲備。這種情況有點類似金本位時代美元和黃金的關系。這種情況下，是否長期來看會有脫錨風險呢？另一方面，更重要的是，穩定幣這種數字化的美元，是否能夠改變美國的高負債vs貨幣霸權的核心矛盾呢？

第三部分：推演穩定幣的未來

1）無法信用派生同時限制了穩定幣的風險和功能

從前面的講述里，我們說到金本位時代美元由于進行信用派生，使黃金儲備僅可覆蓋部分M0，對M2覆蓋率嚴重不足，造成了后續美元黃金脫錨的微觀基礎。

而對于穩定幣，發行商儲備的美元本身就是M2。如果再次進行信用派生，其實相當于又降低了存款準備金率要求，造成變相的貨幣增發。因此，目前法案禁止美元穩定幣進行信用派生。

也正因如此，假設穩定幣發行商購買的資產價值不出現巨大變化，那么即使出現擠兌，穩定幣發行方仍然有能力進行兌付。因此我認為美元穩定幣脫錨風險相對可控，除非出現穩定幣發行方資產價值的風險事件，例如之前硅谷銀行倒閉導致穩定幣發行方的美元儲備損失。

但是，限制信用派生，也限制了穩定幣作為貨幣的重要功能。因此從目前的法規來看，穩定幣仍是傳統美元的一種輔助貨幣。信用派生這個重要的功能仍然非常依賴鏈下的金額機構完成。

另一方面，穩定幣可以用更低成本完成跨國交易，是依賴公鏈的能力而非穩定幣本身。而穩定幣發行方核心能力是資產管理。這其實和現代金融機構的能力完全重合。另外，大型金融機構本身也有長期建立的公信力。因此，如果法規允許的話，傳統大型銀行進入穩定幣領域將是順理成章的事情。所以，我不認為穩定幣是為傳統金融機構敲響喪鐘這種說法。

2）穩定幣長期來看并不是美元的白騎士

從經濟的本質來看，美國要獲取全球化利益必須維持美元霸權，而要維持美元霸權必然面臨高負債。穩定幣的出現雖然增加了美債的購買需求，卻無法從根源上扭轉美國的經濟和貨幣矛盾。

而且，我認為穩定幣的出現從長期來看可能會進一步加深美國的逆差。這是因為穩定幣使全球更多用戶能夠更方便地擁有美元。在一些欠發達的小國，穩定幣甚至已有取代當地法幣的勢頭。因此，穩定幣的出現實際上增加了世界經濟對美元的需求，從而導致美國逆差再進一步擴大，負債壓力進一步提升。

從另一個角度看，其實穩定幣直接暴露在美債負擔不斷加重的風險下，因為穩定幣發行方的主要儲備資產就是美債。一旦美債出現違約引發拋售潮的黑天鵝事件，將會顯著影響穩定幣發行方的資產價值，促使穩定幣和美元脫錨。一旦用戶因為脫錨而大批量贖回美元，將進一步導致穩定幣發行方拋售美債換取美元，引發美債市場和穩定幣市場的死亡螺旋。我甚至認為這是未來某個時點必然發生的事件。

結論：

那說了這么多，我們現在來總結一下。從微觀的角度看，穩定幣的誕生起源于鏈上資產的興起，同時又因為區塊鏈的特性，有機會成為新一代的跨境支付手段。穩定幣發行方通過儲備美元資產獲得收益，在正常情況下是一門無本生利的好生意。但是，由于穩定幣無法進行信用派生，因此并不能威脅到傳統金融機構的生存，反過來傳統金融機構進入穩定幣領域，除了法規以外，沒有實質能力上的阻礙。

從宏觀的角度，穩定幣發行方購買的主要資產是美債，因此直接暴露在美債的風險之下。雖然短期內，穩定幣發行方為美債提供了新的購買力支持，但美元霸權和美國高負債不可調和的新特里芬難題，被穩定幣的全球鏈上流通性所放大，長期來看會進一步加劇美債問題。而一旦美債出現黑天鵝事件，依賴價值錨定的穩定幣將面臨脫錨風險，使其回歸“空氣”的本質。

可能有朋友會認為以上觀點過于悲觀，但我認為這是無法排除的極端可能性。當然，我覺得短期內穩定幣擴張的勢頭不會變，希望最好也不要有脫錨事件發生，否則就是全球經濟的大麻煩了。