每經(jīng)記者：鄢銀嬋 每經(jīng)編輯：陳俊杰

時隔4年，國內(nèi)伽瑪放射外科設備龍頭企業(yè)西安大醫(yī)集團股份有限公司（以下簡稱大醫(yī)集團），再次向資本市場發(fā)起沖刺，此次目標轉(zhuǎn)向港交所。

根據(jù)最新招股書，大醫(yī)集團在中國伽瑪?shù)叮ň珳示劢官が斏渚€的放射治療設備）市場占據(jù)絕對主導地位，2024年市場份額高達70%。需注意的是，領先的市場份額卻未給公司業(yè)績帶來起色。大醫(yī)集團2023年和2024年營收不及4年前，凈虧損還較4年前擴大了數(shù)倍。

細分領域王者卻賺不到錢？這一巨大反差也令市場疑慮公司核心產(chǎn)品的未來成長性。業(yè)內(nèi)分析指出，作為癌癥治療手段之一的放療設備，伽瑪?shù)峨m然精準度高，但受技術(shù)原理限制，治療部位主要集中于頭部。相比之下，直線加速器等放射治療設備可以實現(xiàn)全身多部位治療，正在醫(yī)療機構(gòu)采購中占據(jù)更大比重。

《每日經(jīng)濟新聞》記者注意到，此前資本對大醫(yī)集團頗為看好。高瓴資本、方略資本、招商局創(chuàng)投領銜十余家明星機構(gòu)，長春市財政局、西安市財政局等國資平臺均參與投資。大醫(yī)集團已累計完成7輪融資，總額達到15.71億元，最后一輪投后估值高達51億元。

資本盛宴背后，實控人劉海峰團隊也面臨考驗：若此次港交所闖關失敗，可能觸發(fā)與投資機構(gòu)簽訂的回購協(xié)議。在市場份額觸頂、盈利未現(xiàn)、替代威脅加劇的背景下，留給大醫(yī)集團的時間不多了。

王者面臨產(chǎn)品小眾煩惱

癌癥治療領域正經(jīng)歷深刻變革。在手術(shù)、化療、放療三大傳統(tǒng)療法中，放療憑借其治療費用僅為手術(shù)一半、化療1/5~1/3的經(jīng)濟優(yōu)勢，結(jié)合精準治療技術(shù)發(fā)展，正成為多手段聯(lián)合治療的重要環(huán)節(jié)。

灼識咨詢數(shù)據(jù)顯示，全球放射外科市場規(guī)模將從2024年的924億美元增至2030年的1389億美元。中國市場增速更強勁，預計將從594億元躍升至1058億元。

擬港股IPO（首次公開募股）的大醫(yī)集團，正是該千億元級市場中伽瑪?shù)额I域的領頭羊。伽瑪?shù)妒欠暖熢O備的一種。它并非真正的手術(shù)刀，而是一種非侵入性治療裝置。其原理類似于用放大鏡聚焦陽光——將數(shù)百束微弱的伽瑪射線精準聚焦到腫瘤部位，從而在不切開皮膚的情況下“燒掉”病變組織。

招股書顯示，大醫(yī)集團核心產(chǎn)品CybeRay是全球首個且目前唯一獲中國國家藥監(jiān)局和美國食品藥品監(jiān)督管理局（FDA）批準的、具有集成實時成像模塊的伽瑪放射治療設備。該產(chǎn)品于2021年和2022年相繼在美國和中國獲批上市。公司另一核心產(chǎn)品TaiChiRT Pro為全球首款獲得FDA突破性醫(yī)療器械認定的X/伽瑪射線一體化放射治療系統(tǒng)，在中美兩國均獲批上市。

《每日經(jīng)濟新聞》記者注意到，盡管大醫(yī)集團在伽瑪?shù)额I域是當之無愧的“王者”，但卻面臨難拓江山的現(xiàn)實尷尬。

對比整個放療設備市場，伽瑪?shù)吨皇切”娺x擇。灼識咨詢數(shù)據(jù)顯示，中國伽瑪放射外科設備（主要指伽瑪?shù)叮┦袌鲆?guī)模預計將從2024年的3億元增長到2030年的5億元，年復合增長率11.0%。中國一體化放射治療設備市場增長更快，預計將從2024年的18億元激增至2030年的95億元，年復合增長率高達31.5%。這意味著，盡管伽瑪?shù)都夹g(shù)先進，但在放療領域?qū)儆谙鄬Α袄溟T”的設備，市場主流為直線加速器。據(jù)國家衛(wèi)健委2023年發(fā)布的《“十四五”大型醫(yī)用設備配置規(guī)劃》，2020年底全國配置直線加速器（含X 刀）3405臺，而伽瑪?shù)秲H296臺。按規(guī)劃，到2025年，國內(nèi)新增的伽瑪?shù)兑仓挥?5臺。

這一斷層的數(shù)據(jù)直接反映在市場格局上。大醫(yī)集團在中國整體放療設備市場的份額僅4.7%，不僅落后于醫(yī)科達、瓦里安等國際巨頭，也與本土龍頭聯(lián)影醫(yī)療存在差距。

現(xiàn)金儲備顯露緊張跡象

事實上，主營業(yè)務市場空間增長存在天花板的壓力，在大醫(yī)集團財報中已有體現(xiàn)。

這是大醫(yī)集團向資本市場發(fā)起的第二次沖擊。2021年，它便計劃在科創(chuàng)板上市，但最后卻在當年末撤回了申請。彼時，大醫(yī)集團給出的解釋是，A股整體審批程序及當時不利市況令上市時間表不明朗。

據(jù)最新提交的招股書，2023年和2024年，大醫(yī)集團收入分別為2.61億元、2.64億元。2021年沖刺A股時發(fā)布的招股書顯示，2018~2020年，公司收入分別為9490.23萬元、2.07億元、2.95億元。這意味著，從2020年到2023年和2024年，公司營收不但沒增，反而下降了。

此外，2023年和2024年，大醫(yī)集團分別虧損6978萬元、9457.2萬元。2018~2020年，公司分別虧損 5248.04 萬元、4276.39萬元、1771.96萬元。時隔4年，大醫(yī)集團仍未走出虧損困境，虧損窟窿反而越來越大。公司解釋稱，虧損主要是源于研發(fā)開支。2023年和2024年，研發(fā)總投入分別達到9788萬元、1.13億元，其中核心產(chǎn)品CybeRay的研發(fā)投入占比接近四成。顯然，技術(shù)光環(huán)轉(zhuǎn)化為商業(yè)回報的表現(xiàn)還不夠明顯。

《每日經(jīng)濟新聞》記者注意到，盡管大醫(yī)集團2024年整體毛利率同比有所提高，但各個品類的毛利率都在下降。2023年，TaiChi平臺解決方案、GMD平臺解決方案、數(shù)字化運營系統(tǒng)解決方案及維護服務的毛利率分別為65.3%、47.5%、23.9%、89.3%；2024年，對應的數(shù)值分別為54.9%、45.1%、22.9%、85.3%。此外，公司的貿(mào)易應收款項周轉(zhuǎn)天數(shù)從2023年的172天延長至322天，回款速度變慢；2023年，公司計提的貿(mào)易應收款項及應收票據(jù)減值損失為880萬元；2024年則為2839萬元。

招股書顯示，為了破局，大醫(yī)集團也在積極謀劃對策。一方面，對旗艦產(chǎn)品TaiChiRT Pro調(diào)整策略，推出可后期升級的基礎版；另一方面，投入四項臨床試驗，探索將伽瑪?shù)哆m應證拓展至心血管、神經(jīng)系統(tǒng)疾病等領域。

這些舉措可能會打開長期空間，但短期而言，公司財務壓力加劇是必然的。值得注意的是，大醫(yī)集團的現(xiàn)金儲備已有緊張跡象：2023年末賬上還有3.34億元現(xiàn)金，到2024年末只剩1.26億元；截至2025年2月底，已不足6000萬元。

已有股東選擇套現(xiàn)離場

對大醫(yī)集團而言，成功上市獲得“輸血”已較為迫切。相比公司本身，更著急的可能是其身后的投資機構(gòu)。

招股書顯示，大醫(yī)集團由劉海峰家族掌控，劉海峰是公司的靈魂人物。2018年西安同創(chuàng)博潤創(chuàng)業(yè)投資管理中心所作的《西安大醫(yī)集團有限公司投資分析報告》提到，劉海峰于1983年7月畢業(yè)于蘭州大學核物理專業(yè)。

自成立以來，大醫(yī)集團歷經(jīng)7輪股權(quán)融資，投資方包括方略資本、長安匯通、高瓴資本、璟沃投資、深圳角度、聚賢德醫(yī)和Hon-esta等，成功募集到15.71億元資金。其中，高瓴資本在2019年和2020年通過上海匯育、珠海嵩恒2家有限合伙企業(yè)收購股權(quán)、認購新增注冊資本入股，累計耗資超2億元。記者注意到，2019年，上海匯育獲得大醫(yī)集團股份的每股價格為17.85元；2020年，珠海嵩恒所認購股份的價格為26.54元/股。

不過，就在大醫(yī)集團此次遞表港交所前幾日，上海匯育、星辰輕承風與大醫(yī)集團訂立股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議。上海匯育同意將149.12萬股股份轉(zhuǎn)讓給星辰輕承風，轉(zhuǎn)讓對價為5000萬元，每股價格33.53元。

事實上，“等不及”離場的股東不止高瓴資本。大醫(yī)集團A股上市之路折戟后，便有早期投資者選擇套現(xiàn)離場。招股書顯示，2024年8月，劉海峰控制的西安同貴以36.33元/股的價格回購了中比基金和海富長江持有的228.6萬股，合計總金額達到8300萬元。

據(jù)2021年披露的招股書，劉海峰等人于2020年曾與機構(gòu)股東簽署對賭協(xié)議，若公司未能上市，則可能觸發(fā)實控人履行回購義務的條款。記者還注意到，此番赴港IPO若未能成功，劉海峰等人仍將承擔較高的回購壓力。

據(jù)披露，2024年5月，劉海峰等人與大醫(yī)集團的外部股東簽署了補充股東協(xié)議。若出現(xiàn)公司主動撤回上市申請、監(jiān)管機構(gòu)終止審批或駁回上市申請、上市申請獲批后但后續(xù)終止這三種情況，實控人將履行贖回義務，回購投資方持有的股權(quán)。

就相關問題，2025年7月3日，《每日經(jīng)濟新聞》記者向大醫(yī)集團工商檔案中披露的郵箱發(fā)送了采訪提綱，截至發(fā)稿，尚未收到回復。