地鐵“標兵”能力輸出到陜西。

6月5日，陜西省市場監督管理局公布了《港鐵中國商業管理第一控股有限公司與西安市地鐵資源開發有限公司新設合營企業案》，意味著港鐵公司（00066）將與西安地鐵新設合營企業，并發力中小型零售商業地產開發和運營業務。

更深刻的意義在于，陜西軌道交通集團已整體開始向港鐵公司學習“市場化經營”。

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最賺錢地鐵：其實并不靠賣房

先來看看最受關注的港鐵公司。

財經界對于港鐵的關注，最著名的無疑是其為“世界上唯一賺錢的地鐵”。那么，港鐵公司到底是怎么賺錢的呢？

其實港鐵公司業務主要分為6大板塊，即包括香港客運業務、香港車站商務與香港物業租賃及管理在內的“經常性業務”，以及包括香港物業發展（房地產開發）、香港其他業務與香港以外業務在內的“非經常性業務”。

從2024年年報來看，公司全年營收600.11億港元，較2023年微升5.3%，凈利潤158億港元，同比大增102.6%。

“賺錢主力”顯而易見，利潤貢獻最大的三個板塊分別是物業發展、物業租賃以及車站商務業務，2024年分別實現了121.82億港元、41.69億港元與37.73億港元的息稅前利潤（EBIT），占到總EBIT的54.73%、18.73%與16.95%。

其中以房地產開發為主的物業發展板塊表現最為“突出”，不僅貢獻了港鐵公司2024年超一半的息稅前利潤，增速亦為各板塊第一，較上年度的23.16億元足足增長了4倍多。若以凈利潤計，其利潤貢獻率更是達到65%，是港鐵公司2024年當之無愧的“核心動力”。

那么，港鐵公司真的就是靠“賣房”做到長期盈利嗎？

讓我們將視野拉長，近十年間的業績表現告訴我們事實并非如此。就能夠代表業績穩定性的“標準差”數據來看，其實港鐵公司6大板塊中最穩定的“息稅前利潤貢獻者”當屬香港物業租賃及管理業務，十年間標準差僅為62.47。在3大“經常性業務”中緊隨其后的是車站商務業務，最后才是最基礎的車務運營業務。

如上圖所示，香港物業租賃及管理業務在意外因素影響之下，已充分顯示了“穩定器”作用。事實上，該業務近十年對港鐵公司息稅前利潤貢獻占比基本均在30%左右，十年平均占比32.91%。

而反觀物業發展板塊，近十年息稅前利潤標準差達到1378.8，為6大板塊中波動性最強，該業務在業績表現最弱的2016年僅實現5.92億港元的息稅前利潤，僅占當年總息稅前利潤的4.87%。

最后補充一點，雖然幾年來港鐵公司車務運作業務顯示虧損，但作為“基本功”的該業務不僅沒有政府財政補貼，且其實是長期盈利的。若算上港鐵公司每年向九鐵公司支付的“軌道租金”，在2008年至2018年11年間，該業務年平均凈利潤約為42億港元，遠高于房地產業務。

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瞄準業績“穩定器”：西安地鐵要什么？

那么，西安地鐵與港鐵公司合作要干什么呢？

據陜西省市場監督管理局信息顯示，港鐵公司下屬港鐵中國商業管理第一控股公司計劃與西安地鐵下屬西安市地鐵資源開發公司新設合營企業，分別持股51%與49%，雙方共同控制該企業。

我們注意到公示信息中對于公司未來業務方向的表述：在西安市從事中小型零售商業地產開發和運營業務。所對應的正是港鐵公司業績“穩定器”——香港物業租賃及管理業務。

為什么這么說呢？

盡管港鐵公司年報中將香港物業租賃及管理板塊與以房地產開發為主的物業發展板塊均列示于“香港物業業務”項下，但其核心區別是以“商業”劃分。其中，包括商場與寫字樓在內的商業物業為自持運營，長期收益計入物業租賃及管理板塊，而住宅類則是與開發商合作開發，以約定分成的方式將收益計入物業發展板塊。

與之相印證的是，在港鐵公司年報中公布的“香港投資物業組合”中，對商業項目的收益權基本均為100%，其他類項目則占比各有不同。

而商業地產開發其實正是西安地鐵目前所“相對空缺”。

在西安軌交集團2024年年報中，列車運營業務、委托運營業務（受西咸軌道公司委托運營地鐵）、資源開發業務與其他業務實現收入25.82億元、4.84億元、1.73億元與1.23億元，分別占收入總盤子的76.8%、14.41%、5.14%與3.65%。

其實西安地鐵在地產開發方面早有動作，相關收入列示在資源開發業務項下，但其地產開發業務主要集中于住宅，可查詢到的商業地產項目只有位于吉祥村地鐵上蓋的“momopark”一項，西安地鐵目前僅持股20%。

值得一提的是，西安地鐵當前采取了與港鐵公司基本一致的房地產開發模式。目前落地的住宅項目中，只有“軌交｜綠城·江語云庭”為自持，“中建·軌交·山海境”、“中國鐵建·軌交·秦風雅頌”分別通過與中建、中鐵建成立的合資公司運營，西安地鐵均持股30%。此外，西安地鐵還有7個保租房項目正在建設中。

可以確認的是，西安地鐵此次無疑是找了一個“好師傅”，因為港鐵公司香港物業租賃及管理業務所代表的更廣為人知的名字是：“鐵路+物業”盈利模式。

其核心在于港鐵公司以建設地鐵前的價格獲得沿線地塊，地鐵建成后的地價升值則被用來反哺建設新鐵路、日常運營和維護。截至2024年底，港鐵公司已擁有31.52萬平方米的零售物業與3.95萬平方米的寫字樓，不僅香港國際金融中心二期已成為全球租金最高的大廈之一，平均出租率達93%，2024年亦有“圍方”與“THE SOUTHSIDE”等新商場的額外貢獻。

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壓力之下：陜軌交集團還能做什么？

在更大視野下，此次合資所釋放的信號已涉及陜西整體軌道交通發展。

因為早在2022年，西安軌道交通集團就與陜西省鐵路集團正式合體，組建成立了陜西軌道交通集團，履行路省合資鐵路省方代表職責，全面承擔全省軌道交通投資建設和運營管理。（詳見：《》）

隨著企業升格而來的亦是更艱巨的投資任務。

我們曾在《》一文中記錄了陜西在建高鐵項目里程將較已通車體量翻倍，且在建的5條高鐵均為陜西“米字型”高鐵網落成的關鍵環節，也是多年來大家翹首以盼的線路。我們雖然無法得知陜軌交集團詳細財務數據，但據公開信息，陜西2025年重點推進的10個鐵路項目總投資就約超3500億元。

而在西安地鐵方面，西安軌道交通集團則在2024年出現近年來少有的虧損，全年歸母凈利潤虧損5.26億元。顯然，處于“資本支出高峰期”的陜軌交集團目前最需要的就是穩定現流與多元化融資渠道。

事實上，更高層級的合作消息在兩年前就已傳出了。2023年3月，陜西省委常委、西安市委書記方紅衛會見香港鐵路公司行政總裁金澤培一行。會見后，陜軌交集團與港鐵公司簽署了戰略合作意向書。

在我們看來，港鐵公司“先進經驗”中還有很多值得陜軌交集團學習的。

如地鐵加速發力車站商務。西安地鐵車站內的商務資源還有待開發，2024年年報中顯示的廣告業務與租賃業務合計收入不過1.47億元，如上文所提及，港鐵公司僅次于香港物業租賃及管理的業務的“壓艙石”正是車站商務業務，2024年即實現收入53.43億港元，同比增長4.4%。

如高鐵邁向“站城一體化”。陜軌交集團雖然不負責高鐵車站運營，但據了解，公司已通過“站城一體化”理念建設了西安火車站丹鳳門廣場綜合交通樞紐與高鐵東站片區，目前還規劃有西十、西延等沿線高鐵車站樞紐工程，此次合作的商業物業經驗亦可復制于高鐵車站周邊土地開發。

此次合資也進一步形成了我們對西安地鐵的良好預期，因為這是繼成都地鐵與鄭州地鐵后，港鐵中國商業管理第一控股公司在內地成立的第三家合資公司，“擇優合作”之中，港鐵公司已然投下“贊成票”。

注：

上述“自身造血”業務之外，港鐵公司還有一個能力非常重要。

有資料顯示，港鐵公司財務部在20世紀80年代中期（僅成立10年）就曾被選為“世界最專業的借款人之一”，僅次于瑞典政府、世界銀行、法國電力局和丹麥出口信用局，與英國出口信用公司同列居第五位。

這種專業性不僅體現在其多元化的融資渠道，例如公司1979年開通的第一條線路投資中股本資金、出口信貸、車站上蓋物業開發收益分別占21.8%、34%、10.2%，剩余靠銀團貸款、發行商業票據和債券解決。且堅持實施“穩重平衡”的債務經營方針：

一是根據不同需要而采用不同的資金來源，運用不同的借款工具到不同的貨幣市場去籌集所需要的資金；二是有效控制和穩定利息的支出，特別是在一些長期債務經營計劃中，維持相當比重的固定利率借款；三是嚴格執行借款的貨幣以收益貨幣為原則，寧可付出額外的交易費用，也要將借回來的外幣轉換成港幣，以控制外匯借貸的比重；四是根據資金流動的特點，維持一個平衡的債務年期結構。