分紅險監管新政有效遏制了部分中小險企通過承諾高分紅攬客的激進策略，大幅降低了行業惡性價格戰風險，通過優化保險行業格局、強化資產負債統籌聯動，提升分紅保險可持續經營水平，頭部險企的競爭優勢更加凸顯。

本刊特約 方斐/文

6月18日，國家金融監管總局人身保險監管司向人身保險公司下發《關于分紅險分紅水平監管意見的函》（下稱“《意見》”），要求保險公司強化資產負債統籌聯動，提升分紅保險可持續經營水平，不得偏離賬戶的資產負債和投資收益實際情況，隨意抬高分紅水平搞“內卷式”競爭擾亂人身保險市場秩序。該政策有效遏制了部分中小險企通過承諾高分紅攬客的激進策略，大幅降低了行業惡性價格戰風險，通過優化行業格局，使得頭部險企的競爭優勢更加凸顯。

隨著保險行業從“規模導向”向“價值導向”戰略轉型不斷深入推進，保險板塊中長期有望演繹“資負共振”邏輯實現估值修復。

一方面，分紅險等收益浮動型產品持續發展，推動險企從剛性兌付向“保證收益+分紅浮動收益”模式轉變，助推負債端成本改善。預計下半年預定利率將進一步下調，或觸發三季度“炒停售”保費放量，行業利差損風險將進一步減輕。

另一方面，在低利率環境下，險資入市政策持續松綁，2025年以來險企頻頻舉牌銀行股，銀行板塊強勢的行情以及穩定分紅將有望增厚險資收益，強化險企投資端的穩健性。

建立分紅水平動態管理機制

《意見》要求各保險公司審慎確定分紅水平，不得搞“內卷式”競爭，要平衡好分紅保險預定利率與浮動利率、演示利益與紅利實現率的關系，根據每個賬戶的資產配置特點和實際投資收益率，審慎確定各產品年度分紅水平。此外，《意見》還要求不得偏離賬戶的資產負債和投資收益實際情況，隨意抬高分紅水平搞“內卷式”競爭，擾亂人身保險市場秩序。

由此可見，監管一方面引導保險公司回歸“保險姓保”本源，在權益市場波動加劇、無風險收益率下行的背景下，合理控制分紅水平，有利于緩解行業利差損風險，增強抗周期能力；另一方面對“內卷式”分紅的嚴格約束，使產品收益更貼合實際回報水平，實質上是對投保者長遠利益的重要保障。

值得關注的是，《意見》強調建立健全分紅水平動態管理機制，與預定利率形成雙軌動態調整。根據客戶收益率的計算公式：客戶收益率=預定利率+浮動收益率=預定利率+（演示利率-預定利率）×70%×分紅實現率，實際回報既受到預定利率基準的影響，也受到分紅實現率變動的影響。2024年，監管已指引險企設立預定利率動態調整機制，并逐季度披露預定利率研究值，以進一步推進預定利率動態調整的實施。

《意見》要求各保險公司建立健全分紅保險分紅水平動態管理機制，并設定六類需充分論證分紅水平的情形，主要有以下四個方面的內容：

1.與歷史業績掛鉤：要求擬分紅水平對應的投資收益率，超過公司分紅保險賬戶過去3年平均財務投資收益率和綜合投資收益率的較低者；2.與資本實力掛鉤：分紅保險賬戶特別儲備為負值，或當期分紅實施后特別儲備將為負值時；3.與監管評級掛鉤：設立時間不足3年的分紅保險賬戶，或公司監管評級為1-3級，擬分紅水平超過人身保險業過去3年平均財務收益率（3.2%）的；以及公司監管評級為4-5級，且分紅保險賬戶擬分紅水平超過產品預定利率的；4.內部協同約束：公司產品、精算、投資、財務等資產負債管理職能部門認為需要提交審議的其他情形。

東海證券認為，雙軌動態調整機制的落地，有望逐步規避“高演示、低實現”的誤導性營銷，倒逼險企提升資產配置能力和風險管理水平，以保障分紅水平的可持續性和產品的吸引力，提升公司整體抗風險能力和盈利能力。

與此同時，《意見》在分紅險監管中還創造性地引入了差異化監管原則，根據保險公司的監管評級實施有區別的分紅約束措施，形成了一套精細化的監管框架。此項規定可以防止高風險公司通過“高分紅噱頭”繼續吸收保費，避免風險進一步積累。

總之，《意見》的發布標志著分紅險監管邁入了一個新的階段，其核心在于通過科學的分紅約束機制，遏制行業非理性競爭，防范利差損風險累積。對保險公司而言，這既是挑戰也是機遇：一方面，中小險企面臨更加嚴峻的生存環境；另一方面，行業整體發展基礎得到夯實，頭部公司優勢更加凸顯。

分紅型產品預期收益進一步壓降

在保險行業大力推進分紅險轉型之際，人身險公司即將迎來新一輪預定利率調整。近日，同方全球人壽率先出手，將旗下兩款熱銷分紅型終身壽險——“傳世尊享G款”與“F款”的預定利率從2%下調至1.5%，揭開這一輪預定利率調整的序幕。隨著預定利率為1.5%的產品的逐漸上線并推開，預計大規模調降將于2025年三季度啟動。

同方全球人壽近期上線多款預定利率為1.5%的分紅險產品，低于現階段市場主流預定利率為2%的分紅險產品50個基點，也低于2%的監管上限，率先開啟預定利率調降進程。根據4月披露的預定利率研究值2.13%進行推測，7月披露的研究值大概率進一步下調，進而出現連續兩個季度研究值與現階段預定利率2.5%的上限相差超過25個基點的觸發條件，人身險行業大規模調降預定利率預計于三季度正式啟動，關注“炒停售”催化對提振保單銷售的促進作用。

實際上，早在2024年8月，國家金融監管總局正式發布《關于完善人身保險產品定價機制的通知》，為行業定下新的基調。該文件明確要求，自2024年10月1日起，新提交備案的分紅型保險產品，其預定利率不得超過2%，相比此前標準下調了0.5個百分點。不過，僅僅半年之后，部分保險公司便主動調降負債端預定利率水平，進一步壓降分紅型產品的預期收益。同方全球人壽此番動作，正是市場自發調整的真實反映。

2025年5月20日，央行公布最新貸款市場報價利率（LPR），其中1年期和5年期以上LPR雙雙下調10個基點，分別降至3%和3.5%。與此同時，多家主要商業銀行也同步下調了存款掛牌利率——活期存款利率下調0.05%，定期存款利率則下調0.15%至0.25%不等。

這些政策信號迅速傳導至保險市場，推動業內對分紅型產品收益率調整的預期持續升溫。進入6月以來，人身險市場迎來新一輪產品更迭潮。如多款原本設定為2.5%預定利率的儲蓄型保險陸續下架停售。與此同時，各大保險公司也在緊鑼密鼓地完成新產品開發與備案工作，為應對即將到來的利率“新常態”未雨綢繆。

從現實情況來看，當前普通預定利率為2.5%，已連續兩個季度高于研究值超過25個基點，實際差值達到37個基點，按照監管規則，這已觸發了預定利率下調的機制。也就是說，若7月公布的二季度研究值≤2%，則9月大概率會正式啟動下調程序。

可以預見的是，在利率持續走低的大趨勢下，保險行業正經歷一場深刻的結構性洗牌，產品設計、銷售節奏乃至公司戰略都在被重新定義。這場轉型不僅是對險企經營能力的考驗，更是整個行業向保障本源回歸、向專業能力要效益的關鍵進程。

當前，壽險負債轉型仍在推進，隊伍規模下滑幅度邊際減弱，產能提升成效顯著，應持續關注在穩定規模下的產能爬坡，以及保障意識激活后的需求釋放。從投資端來看，“國九條”明確資本市場新起點，對權益市場展望樂觀，長端利率處于歷史絕對低位，預定利率下調有望緩解利差損風險。

從資金面來看，非銀板塊長期處于顯著低配狀態，公募基金考核新規改革有望催生補倉需求，從而推動保險板塊估值的修復。由于保險板塊處歷史低估值區間，板塊整體配置機遇值得重視，可以關注擁有明顯護城河的大型上市險企。

(作者系資深投資人士。文章僅代表作者個人觀點，不代表本刊立場。）

本文刊于07月05日出版的《證券市場周刊》