《港灣商業觀察》施子夫 王璐

近期，南通聯亞藥業股份有限公司（以下簡稱，聯亞藥業）遞表創業板，保薦機構為中金公司。

事實上，在此次遞表前，聯亞藥業于2022年11月沖刺科創板，歷經兩輪審核問詢后，公司于2024年9月27日宣告撤回終止。在當時，聯亞藥業的會計師事務所為普華永道中天會計師事務所(特殊普通合伙)。因恒大造假事件，普華永道于2024年9月13日被暫停業務6個月。外界也認為，聯亞藥業成為普華永道被處罰后首單終止審核的IPO項目。

而此次創業板之旅，聯亞藥業的會計師事務所也換成了畢馬威。

從科創板夭折到再沖創業板，一路磕磕絆絆的聯亞藥業仍未放棄上市夢想，這次公司可以如愿嗎？

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業績表現不錯，大客戶依賴癥明顯

招股書及天眼查顯示，聯亞藥業成立于2005年，主要從事復雜藥物制劑的研發、生產和銷售，目前產品主要包括以不同類型的緩控釋制劑以及低劑量藥物制劑為代表的兩大類高端仿制藥。

截至報告期末，公司依靠自主研發的6大技術平臺完成了多款產品研發，已有44個自研產品獲FDA批準，適應癥包括高血壓、冠心病、糖尿病及女性避孕等。

根據灼識咨詢的統計情況，截至報告期末，公司獲FDA批準注冊的口服制劑總ANDA數量排名國內第三，口服緩控釋制劑獲FDA批準數量排名國內第一，自主研發獲得FDA認證的對照標準制劑（RS）數量排名國內第一，多個緩控釋制劑在美國市場占有率排名第一。同時，公司加速拓展國內市場，截至報告期末已有琥珀酸美托洛爾緩釋片、鹽酸二甲雙胍緩釋片（III）、富馬酸喹硫平緩釋片、左炔諾孕酮片及鹽酸美金剛緩釋膠囊等8個產品獲NMPA批準上市，另有西格列汀二甲雙胍緩釋片等8個產品處于CDE審評階段。

此外，公司在研產品管線豐富，截至本招股說明書簽署日，公司有仿制藥在研項目45個、改良型新藥在研項目2個，其中以結合雌激素緩釋片為代表的部分在研項目具有首仿潛力。

截至報告期末，公司已有4個產品、5個品規的藥物制劑被美國FDA選定為對照標準制劑，另有5個藥品制劑通過專利挑戰獲批。根據IMS數據，于美國市場，2023年公司硝苯地平緩釋片（AB1）市場占有率為82.5%，硝苯地平緩釋片（AB2）市場占有率為56.5%，琥珀酸美托洛爾緩釋片市場占有率為13.7%，鹽酸地爾硫卓緩釋膠囊（AB3）市場占有率為28.9%。

財務數據層面，2022年-2024年（報告期內），聯亞藥業實現營收分別為5.5億元、7億元以及8.66億元，歸母凈利潤分別為1.13億元、1.16億元以及2.6億元，凈利率分別為20.54%、16.53%以及30.03%，毛利率分別為50.85%、50.19%以及54.49%。

據悉，公司主營業務收入占營業收入的比例均為100%。總體來看，聯亞藥業的業績表現近三年持續向上。

不過在毛利率方面，公司期內弱于同行業可比公司平均值的72.75%、67.43%以及66.49%。聯亞藥業稱，公司主營業務毛利率和制劑銷售毛利率與可比公司有較大差異主要系產品結構和業務模式差異所致。

報告期內，制劑銷售收入占公司主營業務收入的比例分別為98.87%、99.20%和99.37%。同時，公司外銷收入金額分別為4.88億元、4.83億元和5.36億元，占各期營業收入比例分別為88.74%、68.97%和61.93%，主要集中在美國市場。

2022年度至2024年，公司匯兌收益金額分別為4037.46萬元、904.67萬元和1258.61萬元，波動較大。如果人民幣對美元等幣種的匯率發生大幅波動，可能會對公司的經營業績和財務狀況產生一定的影響，使公司面臨一定的匯率風險。

值得注意的是，聯亞藥業對大客戶的依賴尤其之高。招股書顯示，公司向第一大客戶Ingenus銷售收入占當期營業收入的比例分別為72.36%、56.63%和51.87%。與此同時，Ingenus享有聯亞藥業主要產品琥珀酸美托洛爾緩釋片、硝苯地平緩釋片等于美國市場的獨家經銷權。如果公司與Ingenus合作關系發生重大不利變化，且公司不能及時尋找到可替代的經銷商，則公司會面臨相關產品無法正常銷售的風險。

在境內市場，聯亞藥業的主要客戶為國藥控股，報告期各期來自國藥控股的銷售收入占公司總營收的比例分別為10.75%、27.71%、31.78%。

有醫藥領域觀察人士指出，聯亞藥業過于依賴美國市場以及單一客戶，顯然可能存在較大的風險，公司需要進一步及時分散風險，多市場多渠道布局，當然也看到公司外銷收入近三年已經下降了超過20個百分點，且同步提升國內占比，但還需要繼續調整。

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研發費用率持續下降，推廣服務費暴增

報告期內，公司應收賬款賬面余額分別為8272.23萬元、1.17億元以及1.35億元，占當期營業收入的比例分別為15.04%、16.67%以及15.58%，應收賬款逾期金額分別為1709.13萬元、1321.11萬元及2683.91萬元，2022年至2023年逾期款項于次年年內基本回款。截至2025年4月底，2024年期后回款比例為98.60%。

對于生物醫藥類企業而言，研發的投入是競爭力參考的一大指標。

2022年-2024年，聯亞藥業研發費用分別為1.03億元、8873.51萬元以及1.02億元，研發費用率分別為18.70%、12.67%以及11.74%，而同行業可比公司的研發費用率平均值則分別為20.99%、20.13%以及18.64%。

不難看出，聯亞藥業近三年研發費用率呈現出席下滑態勢，且下降幅度也超過同行。截至2024年末，同行研發費用率平均值比聯亞藥業要高出6.9個百分點。

公司表示，醫藥企業由于其研發項目的多樣性和研發難度差異，可比公司的研發費用占比不盡相同，主要與各可比公司研發規劃有關。2023年度，公司研發費用率有所下降，低于可比公司平均值，主要系部分研發項目處于處方工藝調整階段或已申報藥監審評，導致臨床試驗費減少，以及ZHANG SHUYI（張書毅）去世，其對應的股份支付金額一次性加速行權并計入管理費用所致。

報告期期初，公司實際控制人為ZHANG GUOHUA（張國華）、PINNAMARAJU PRASADRAJU、ZHANG SHUYI（張書毅）及ZHANG SHUQIANG（張書強），其中ZHANG GUOHUA（張國華）與ZHANG SHUYI（張書毅）、ZHANG SHUQIANG（張書強）系父子關系。

2023年9月，發行人原實際控制人之一ZHANG SHUYI（張書毅）去世，導致發行人實際控制人變更為ZHANG GUOHUA（張國華）、PINNAMARAJU PRASADRAJU及ZHANG SHUQIANG（張書強）。

至于銷售費用方面，聯亞藥業則要明顯低于同行，其原因是公司進行了合理轉移。報告期內，公司銷售費用分別為502.37萬元、1724.13萬元以及2627.56萬元，銷售費用率分別為0.91%、2.46%以及3.03%，而同行業可比公司平均值則分別為19.89%、18.27%以及17.61%。公司表示，銷售費率低于可比公司平均水平，主要原因系公司主要產品均通過經銷商在美國市場進行銷售，市場推廣工作由經銷商負責，因此銷售費用率較低。

即便銷售費用整體偏低，但2023年度及2024年度，相關推廣服務費分別為1126.81萬元和2038.96萬元。換言之，公司的銷售費用隨著推廣服務費的暴增，也可能面臨著進一步上漲趨勢。

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三位實控人為美國國籍，分紅6800萬

對于此次上市，聯亞藥業計劃募集資金9.5億元，其中3.06億元用于生產基地建設項目，2.66億元用于研發中心建設項目，3.28億元用于藥物研發項目，以及5000萬元用于補充流動資金。

招股書披露，2025年2月，公司2025年第一次臨時股東會審議通過《關于2024年利潤分配預案的議案》，同意向全體股東派發現金紅利合計6800萬元（含稅）。

截至招股說明書簽署之日，公司實際控制人ZHANG GUOHUA（張國華）、PINNAMARAJU PRASADRAJU及ZHANG SHUQIANG（張書強）通過控制聯亞開曼及五家境內員工持股平臺合計控制公司29.4999%的股份。外界也關注到，這三位實控人都為美國國籍。

合規層面，2024年1月15日，聯亞藥業車間內發生一起安全事故。2024年12月27日，南通市應急管理局對公司出具《行政處罰決定書》（（通開發）應急罰[2024]13號），載明依據《中華人民共和國安全生產法》第114條第一款第一項并參照《江蘇省安全生產行政處罰自由裁量適用細則（2023版）》第二部分第87條的規定，決定給予公司37萬元罰款的行政處罰。2024年12月30日，公司繳納了前述罰款。

此外，南通市應急管理局出具《行政處罰決定書》（（通開發）應急罰[2024]14號），決定對公司組織落實安全生產管控措施的主要負責人SHATTARI SAYED ABDUL MALIK給予49.8994萬元罰款的行政處罰。（港灣財經出品）