《投資者網》吳微

近日，孩子王（301078.SZ）公告稱，公司已通過控股子公司江蘇星絲域完成了對珠海市絲域實業發展有限公司（下稱“絲域實業”）100%股權的收購，交易金額達16.5億元，交易完成后，絲域實業正式成為孩子王控股子公司。

這一交易的完成，標志著孩子王正式切入養發賽道，試圖通過跨界并購破解企業線下擴張遇阻與線上沖擊加劇的雙重困局。然而，這場孩子王寄予厚望的收購背后，卻隱藏著交易高溢價、業務低協同與股東爭相減持等多重隱憂。

瓶頸效應顯現

孩子王實控人汪建國為連續創業者，1960年生于江蘇，畢業于江蘇商業專科學校，曾任江蘇省商業廳干部，1998年汪建國創立五星電器并讓其發展為家電連鎖前三強。2009年出售五星電器后，他成立了五星控股集團，孵化出孩子王、匯通達（09878.HK）等三家獨角獸企業，同時還作為星納赫資本創始人布局投資領域，參與了鼎暉、紅杉等知名基金的出資。其個人通過江蘇博思達等關聯方合計控制孩子王46.25%的股權。

2021年IPO時，孩子王股東陣容包括高瓴、華平投資、騰訊、大鉦資本、中金公司、萬達集團等頂級機構，其中高瓴為孩子王最大的外部機構股東。此外，汪建國還通過星納赫資本與紅杉、鼎暉等資本形成深度聯動，構建了產業與資本協同的生態網絡。

孩子王自2009年成立以來，憑借著"商品+服務+社交"的模式快速擴張，2021年上市時，孩子王已成為擁有近500家直營店的母嬰連鎖巨頭。但近年來，隨著線上購物方式的普及，孩子王規模擴張的邊際效益持續遞減，已成為制約其發展的核心瓶頸。

孩子王2022年期末擁有門店508家，總收入85.2億元，其中非線上平臺收入為75.82億元，店均收入達1492萬元；2023年孩子王通過收購樂友國際，公司門店數量激增至1025家，實現翻倍，但總收入僅微增2.73%至87.53億元，其中非線上平臺收入76.08億元，以總門店數計算，店均收入驟降至742萬元，降幅超50%。即使按照孩子王自身的披露，當年公司旗下的508家直營店，店均收入同比也有10.79%的下滑。

2024年孩子王門店數量增至1046家，總收入93.37億元，非線上平臺收入為81.23億元，店均收入回升至777萬元，但仍不足2022年的50%。按照孩子王披露的口徑，2024年，公司的直營門店數減少至506家，店均收入較2023年同期相比，又出現了4.31%的下滑。

門店擴張與收入增長的不同步，反映出孩子王新店培育周期延長、區域競爭加劇等問題，公司在公告中也坦言"部分門店效率承壓"。此次孩子王就將2023年公司發行可轉債募集的4.29億元資金用途更改為“絲域實業收購項目”，而這筆資金的募集原用途為零售終端建設項目。

線上渠道的沖擊則進一步加劇了孩子王的經營壓力。2022年至2024年，國內線上母嬰銷售額占比從30.6%升至40.8%，抖音等內容電商成為主要增長引擎，嬰童護理品類線上銷售額增速達21.8%。上游品牌也爭相加碼線上布局，如國內最大的嬰兒奶粉品牌中國飛鶴（06186.HK），其線上收入占比從2022年的約15%提升至2024年的22.9%，線上增速是線下的6.7倍。

相比之下，主要從事零售業務的孩子王，線上渠道與上游知名品牌方相比，存在天然的劣勢。盡管2022年公司線上平臺收入為9.38億元，在公司總收入中的占比為11%，但其線上收入的增長卻比較緩慢，到2024年，孩子王的線上平臺收入才增加至12.14億元，在總收入中的占比也僅增長至13%。

店均效益下滑，也使得孩子王經營業績呈現"增收不增利"的態勢，2021年自公司上市以來，雖然公司并表了樂友國際，但除2024年外，其他多個年份孩子王的歸母凈利潤及扣非后的歸母凈利潤較前一年相比均有不同程度的下滑，即使在2024年公司歸母凈利潤同比增長72.44%的情況下，孩子王的盈利還是未能恢復到2021年的水平。

業務協同性存疑

為突破發展瓶頸，孩子王將目光投向跨界并購。2025年6月，公司宣布通過控股子公司江蘇星絲域以16.5億元對價收購絲域實業100%股權，切入養發市場。但這筆交易的特殊性與潛在風險，引發市場廣泛關注。

從交易結構來看，此次收購分為兩步：第一步，孩子王以0元受讓關聯方五星控股持有的江蘇星絲域65%股權，同時需承擔4.29億元出資的實繳義務；第二步，由江蘇星絲域以16.5億元收購絲域實業。

值得注意的是，江蘇星絲域此前無實際經營活動，收購資金一部分來自股東出資，另一部分依賴金融機構貸款，這無疑將增加公司的資金壓力與財務風險。而在此次交易中，孩子王還引入了實控人控制的五星控股、港股公司巨子生物（02367.HK）、自然人陳英燕與王德友等少數股東。

更引人關注的是交易定價的合理性。評估報告顯示，截至基準日，絲域實業股東全部權益賬面值僅2.56億元，評估值達17.5億元，增值率高達583.35%；即便最終交易價16.5億元，仍較賬面值溢價545%。

盡管公司稱交易價對應絲域實業2024年凈利潤的市盈率約9倍，處于合理區間，但高溢價背后卻缺乏業績補償安排。公司解釋稱"（因）絲域實業控股股東完全退出、存在多個競買方"，因此未設計業績補償安排。

財務數據顯示，截至2025年3月，絲域實業資產負債率達69.8%（負債總額5.99億元），高負債疊加高溢價，這無疑增加了孩子王的后續經營風險。

在交易公告中，孩子王稱“本次交易完成后，雙方將在會員運營、市場布局、渠道共享、產業協同、業態拓展等方面充分發揮協同效應。”但據《投資者網》走訪發現，公告中宣傳的業務協同或難兌現。

《投資者網》以哺乳期寶媽的身份到絲域養發多家門店進行了咨詢，雖然門店銷售人員會推薦服務，但也表示哺乳期寶媽不宜做養發護理。《投資者網》在小紅書等平臺進行了搜索，也存在一些關于哺乳期寶媽慎用養發護理服務的提示。

圖片來源：《投資者網》拍攝

此外，《投資者網》還發現，在上海，無論是世博源店還是成山路巴黎春天店，最近的母嬰用品店（愛嬰室）與絲域養發的門店均存在一些距離。

據孩子王披露，公司90%門店位于10萬㎡以上的購物中心，單店面積超2500㎡；而絲域實業2503家門店中，2327家為加盟店，多分布于社區商業街，單店面積僅60-300㎡。通過AI檢索發現，30%左右毛利率的孩子王與66%毛利率的絲域養發，多數門店在商圈選擇策略上并不相同，所謂"渠道共享"的協同效應存在較大的不確定性。

股東持續減持

在孩子王面臨發展瓶頸、公司增收不增利的情況下，首發股東的持續減持更折射出市場信心的不足。自首發股份解禁以來，包括高瓴系在內的多家機構股東密集減持了孩子王的股份，他們的持股比例顯著下降。

其中，高瓴系旗下HCMKW(HK)HoldingsLimited是減持主力。2022年10月至2023年4月，其通過大宗交易累計減持860.65萬股，持股比例從11.24%降至10.22%；2023年5月至6月，又通過集中競價交易減持1113.51萬股，持股比例降至9%左右；2023年6月至12月，又公告擬減持不超過2224.09萬股的股份，實際減持規模接近上限。截至2024年10月，該股東的持股比例已降至6%左右。

2025年6月，在公司發布了并購公告的情況下，HCMKW(HK)HoldingsLimited還是通過詢價轉讓的方式，再次減持了孩子王1893萬股股份，持股比例跌破5%，降至4.04%，按照要求，此后該股東減持可以不公告。

除了高瓴系外，其他首發股東也紛紛跟進減持。南京維盈創業投資合伙企業在2022年10月至2023年1月期間，通過集中競價交易累計減持了3%的孩子王股份；上海阿杏投資管理有限公司-阿杏玄武1號私募證券投資基金在2023年6月至9月間，也減持了約1%的孩子王股份。

值得注意的是，控股股東一致行動人南京千秒諾在2024年11月通過協議轉讓方式減持5%股份，以10元/股的價格套現6.29億元，交易時點恰好在公司并購計劃推出前夕。2025年6月，隨著公司股價的上漲，該交易的價格調整至10.59元/股。日前，該筆股權已完成交割。

資料來源：公司公告

截至2025年5月，孩子王多家機構股東的持股比例已低于5%，這意味著未來這些股東的減持可能會更趨隱蔽。機構股東的陸續離場，與公司高溢價跨界并購形成鮮明對比，這既反映出股東對公司線下擴張模式的擔憂，或許也暗含了對孩子王未來發展的低預期。

從規模擴張遇阻到跨界并購的豪賭，再到首發股東的爭相減持，孩子王的轉型之路布滿爭議。對于投資者而言，這場涉及583%溢價的跨界收購能否真正破局，或許還需要更多的時間來驗證。（思維財經出品）■

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