Kevin Kwok 最近寫了一篇文章叫《The HALO Effect》，主要針對過去一年 AI 領域獨特的“收購”案例，這里的 HALO 是 Hire And License Out 的意思。我覺得把很多事情說的比較清楚，而且隨著 AI 的發展這些收購案例可能還會不斷發生，這里做一下分享。

過去一年里，AI 領域出現了一種全新的交易結構：一種介于收購與招聘之間、同時具備兩者特征卻又不完全相同的替代方式。Inflection、Character AI、Adept、Covariant，以及最近的 Windsurf 等公司，都以類似的模式使用了這種新結構。

創業公司的核心團隊——通常包括創始人和研究團隊——被另一家公司雇傭，同時這家公司獲得該創業公司知識產權的非獨家授權。作為交換，創業公司收到可觀的授權費用，并將這些費用以分紅形式分配給其投資人和員工。而最讓外界困惑的是，這家創業公司在新的領導下依然繼續運營。

這并不是“人才收購”（acquihire）。收購方沒有收購公司本身，而是雇傭了人員并獲得了知識產權授權。

這些交易還有一些其他共同特征：發生得極其迅速、價格極高，并且（目前）只在 AI 領域中出現。

盡管規模龐大，這些交易仍然鮮為人知，甚至沒有統一名稱，使得它們難以被討論。

我提議稱之為 HALO 交易。

“HALO”來自 “Hire and License Out”（雇傭并授權）。

除了是一個回構詞（backronym），它還滿足對一種交易類型命名的兩個標準：聽起來無害，且具有描述性。有光環的人已經離開了自己的身體，生活在云巨頭之中。

HALO 的結構邏輯

關于交易結構的技術細節我將在其他討論中再做探討。雖然它們對喜歡研究復雜法律結構的人來說非常有趣，我也希望有一天能和 Matt Levine 及 Patrick McKenzie 一起喝酒聊聊這些血淋淋的細節。

HALO 是一種混合體的交易結構。從法律和執行角度來看，它是一次雇傭。但對創業公司的投資人和員工來說，它帶來了類似于公司被收購的財務回報。

這一點的實現方式是通過將授權費設定為接近收購金額的水平，并將其分發給創業公司的投資人和員工。

HALO 的運作機制有很多結構性特征。最大的特征是，HALO 的合法性要求創業公司（我們稱之為“剩余公司”）繼續獨立運營。這就導致了大量外部（以及內部）的困惑，不明白 HALO 交易發生時究竟在發生什么。

在實踐中，這意味著 HALO 交易結構必須做到兩點：一是財務結果要足夠誘人，二是留下來的人必須真切地擁有并掌控這家公司，不會受原同事或原投資者的干擾。

HALO：不是對社會契約的背叛，而是保護

從外部看，HALO 顯得奇怪。而且圍繞它們有很多恐懼、不確定性與質疑。這是合理的，畢竟這種結構才出現一年，還遠未成熟。此外，很多參與其中的人對其保持明顯的沉默——他們似乎認為公開討論對自己無利。

盡管有人擔心它們破壞了創始人、投資人和員工之間的社會契約，但它們實際上是努力在新的環境中維持這種社會契約。盡管目前仍處于一種混亂的原始形態，更接近可轉換票據（Convertible Notes）而不是 SAFEs。

HALO 是 acquihire 人才收購的進化版

Acquihire 最早在 2010 年代流行，是指收購一家初創公司主要是為了雇傭其團隊。當時這種做法多半出現在初創公司快撐不下去、公司價值不大、但團隊能力還不錯的場景。

從經濟學家和律師的角度看，人才收購在某些方面令人費解，因為單從財務角度看，它們的發生似乎沒有合理解釋。公司若想雇傭創始人或關鍵員工，完全可以直接出錢挖人——從而繞過投資人和其他員工。

關于這一點有很多討論與假設。我不會深入展開，但一篇十年前的法律論文對這類交易有很好的綜述。我特別想強調其中幾點：

一個常被提到的觀點是，這是一種行業內的社會契約。是的，沒有人有法律義務做任何事情，尤其是在加州。但硅谷的迭代性質創造了某些規范，即在談判中創始人和收購方會本能地考慮投資人和員工的利益。這正是人們擔心 HALO 會破壞的社會契約。

另一點，是這篇法律綜述中未提到但值得注意的是：盡管人才收購中的資金大部分流向了投資人，但對員工而言，這通常也比普通招聘流程更優。

這正是人才收購中“數學”的核心。通過收購來雇傭，企業愿意支付更高溢價；這創造了多余價值，既可以讓投資人回本，又能給未被雇傭的員工一些回報。

與人才收購類似，HALO 的核心也是雇傭團隊。但在這些交易中，收購方賦予這個團隊高度的戰略價值，因此手頭充足，有資金空間來達成交易。正是這種高需求帶來了結構上的靈活性。

同樣地，HALO 至今的設計也努力做到讓所有相關方都受益。盡管有人擔心社會契約正在破裂，但 HALO 的實際結構仍在努力確保剩余公司的投資人和員工能分享好處，就像公司被收購了一樣。

未來的確可以進一步改善 HALO 的結構，將這類公平性通過法律形式內嵌進協議中。但值得一提的是，目前的趨勢已經趨近于人才收購那種意圖。

反壟斷監管與 HALO 的興起

必須承認，若不是當前的反壟斷環境，HALO 可能根本不會出現。在拜登和特朗普政府之下，收購行為越來越政治化與不確定。這對創業公司來說是一種生死攸關的打擊，若收購臨門一腳失敗，可能毀掉整家公司。HALO 的誕生顯然是為避開這一風險。

但把 HALO 看作是收購被迫變形的產物是錯誤的。它本質上是雇傭。

某種程度上，人才收購反而才是法律虛構的產物。公司其實是想雇傭員工，而將其包裝成收購是為了所有人都方便。

人才收購是一個不錯的法律虛構產物。如果可能，業界可能仍會用人才收購來做這些大額交易。但若雇傭關鍵人才因政府阻礙收購而受限，那么不如放棄虛構，直接承認這是一次雇傭。

HALO 在許多方面更誠實。這確實就是一次雇傭行為。同時，它仍然確保股權表上的每個人都能有不錯的回報。

未來可能會出現比 HALO 更合適的方式，也可能 HALO 只是 AI 熱潮中的短暫產物。但說 HALO 是虛偽的，是不對的。它們只是因為還不成熟，理解和規范尚淺而顯得混亂。我也理解當人們聚焦于交易結構而非實際產品時，令人擔憂。但 HALO 是市場對現實問題的嘗試性解法。一旦理順，結構可以大大簡化。它們也確實有一些獨特優勢，比如成交速度快、確定性高。

阻止人們選擇自己想工作的地方是很困難的——而我們也未必應該阻止。從結果上看，和被挖角相比，HALO 的確更能將回報“社區化”。

從整體角度說，我們當然希望創業公司獨立、開發真正有價值的產品。但這是創始人自己的選擇，與 HALO 無關。HALO 是在公司價值與人才價值日益倒掛的現實下提出的解法。

人比資產更值錢

AI 尤其讓“人才比資產重要”變得無比真實，我們可以看到爭奪人才已瘋狂至極。不僅是 HALO，還有一些剛成立的公司融資輪估值就高達 100 億美元，比如 Thinking Machines Lab；OpenAI 收購 io 與 Jony Ive 的支持項目估值 65 億美元；以及扎克伯格為了建立 AI 實驗室展開的大規模招聘/買斷行動。

這場大戰背后是巨頭的算計：誰在 AI 中勝出，市值可能會多上萬億。為此花幾億美元聘一個團隊并不貴。

尤其是，AI 領域的關鍵人才非常稀缺，只有極少數人曾在大規模 AI 項目中積累了真正的經驗和直覺。

而 AI 領域的技術資產非常貶值——去年還領先的模型今年就過時了，老代碼價值可能為負。真正值錢的是：誰能用最新模型構建用戶真正想要的產品。

Windsurf 最近的交易是一個有趣案例。它擁有真實產品與業務，年收入超過 8000 萬美元。OpenAI 原本要收購整個公司。那么 Google 通過 HALO 買的到底是什么？最重要的不是客戶或收入，而是一個能識別機會、組織團隊、將模型不斷轉化為產品的團隊。

Google 擁有更好的模型，但卻未能做到這一點。Google 想要的，是 Windsurf 的“能力”。至于產品或用戶，Google 認為完全可以重建。

當然，這并非適用于所有情況。雖然“OpenAI 沒有人就一文不值”，但 ChatGPT 本身可能是 AI 領域目前最具傳統護城河的例子，其團隊離開也很難復制其成果。

扎克伯格與“Meta 戰略”

如果說 AI 時代的價值正在從“資產”轉向“人”，那么最能洞察這一趨勢的人，非馬克·扎克伯格莫屬。

他并不是第一個意識到這一點的公司。畢竟，AI 行業內的薪資早已存在一個數量級的差距。但他比其他人更徹底地接受了一個市場現實：如果人才才是最重要的資源，那么目前市場在人才定價和人才獲取結構上的效率極其低下。

雖然扎克伯格尚未使用 HALO，但他的每一步操作都揭示了我們所處的這個新“元宇宙”。如果某件事重要且有價值，就一定能找到實現的方式。他對 Alex Wang（Scale AI）、Nat Friedman 和 Daniel Gross 的挖角，實際上是以少數股權收購其公司或基金的方式達成的（這本身就是一種值得分析的巧妙交易結構）。而對于無法收購的實驗室，他則采取了極其激進且公開的方式高薪挖角關鍵人才。

和 Google 一樣，扎克伯格想要的并不是某個產品或實驗室，而是那些能把 AI 實驗室運營起來的人。

值得注意的是，扎克伯格的招聘對象很多并不是傳統意義上的 AI 研究員，而是更接近“創始人”類型的角色。在整個行業中，我們正看到越來越多公司在摸索：如何建立一個適合“雇傭創始人”的結構。而這也引出了一個值得深究的趨勢：市場正在模糊“創始人”這個角色的定義。

Underwriting“人”的價值

市場越來越認為：一個人，可能比公司的所有資產加起來還更有價值，這不應令人驚訝。

風險投資其實早就隱約明白這一點。估值一個公司，可以基于多種不同方法，比如營收、技術、團隊。而在某一時刻，公司能否成功融資，往往取決于其中最強的那個因素。這也是為什么有些公司不愿意把估值抬得過高——因為他們知道，當前的高估值（比如來自其背景或創始團隊）可能無法支撐下一輪融資時的標準（比如營收增長）。

另一個例子是：當科技公司增速放緩，它們會選擇出售給更看重 EBITDA（稅息折舊及攤銷前利潤）的買方，而不是看增長率的 VC。

許多新成立的 AI 實驗室獲得了極高的估值——這些估值顯然無法通過其營收（它們沒有營收）、也無法通過產品（它們還沒產品）來解釋。它們背后的核心邏輯是：投資人相信這些人才組合具備 AI 最前沿的建設經驗；

并且，在公司若失敗需出售時，這批人會被大型科技公司或 AI 實驗室爭搶。因此，這種人才價值為公司的估值提供了一個下限，使得投資人能以遠高于常規水平的金額下注。

雖然這種情況在 AI 實驗室中最為突出，但并不局限于此。早期融資的本質經常是：VC 認為這個創始團隊，在沒有產品和收入的前提下，就已經很有價值了。他們相信這個團隊知道要做什么，未來幾年會產出巨大的回報。而他們也相信，這樣的團隊會被“搶著要”。

所以，市場也自然會向這種觀念趨同。畢竟，風險投資的風險保障邏輯之一，就是相信市場會這么看待這些人。

臨別感想

HALO 不是在摧毀硅谷。它們是社會契約演變中的信號，體現了市場開始更多地關注“人”而不是“公司”的資產。它們是一個在混亂中誕生的結構，是試圖維系科技行業共識的一種解決方案。

HALO 的結構還很粗糙，未來必然會被改進。它們更像是“可轉換票據”（Convertible Notes）的前身，而不是像 SAFEs 那樣成熟。HALO 會受益于建立清晰的行業規范、讓所有參與方都能理解默認條款。更理想的情況是，這些默認規則能被寫入標準文書之中。如果 HALO 真的長期存在下去，它也需要一個更成熟、更優雅的結構。

我確實認為市場需要一種像 HALO 一樣優化了成交速度和確定性的機制，尤其在“人”是最重要的情境下。HALO 當前的問題可以通過規范、默認條款和理解度提高來優化。而它真正做得好的部分，比如速度和靈活性，是很難被其他結構復制的。

一些關于 HALO 的隨機改進想法：

1.HALO 的回報分配應當盡量模仿傳統收購中的流程。即大部分對價應按比例分配給股權表上的所有人。

2.所有已歸屬（vested）的股東都應包含在分紅中。

3.目前存在一個灰色地帶：未歸屬股份是否應觸發加速歸屬（acceleration）？我堅信應該設置“雙重觸發”（double trigger）歸屬機制，并將 HALO 中的授權行為視為等同于收購行為，觸發這一條款。如果 HALO 繼續存在，應該將這一機制寫入員工協議。

4.還應在標準雇傭與投資協議中加入條款，確保 HALO 中的權益和收購時一致。

5.標準化一個“干凈”的 HALO 結構會非常有幫助。默認的公平條款可以讓參與者更有信心。公司仍然可以在特定交易中添加定制條款，但應明確標注偏離標準部分。

6.當前 HALO 的稅務效率極低，因為它被認定為收入而非資本利得（更不用說 QSBS 的稅收優惠）。這使得對員工而言，實際收益遠低于數字表面所顯示的總額。這是否可以解決尚不清楚，但肯定值得更多關注。

7.關于“剩余公司”（remain cos）的形態，目前幾乎沒有明確認知。由于交易結構限制，它們在交易完成后會被孤立。我們已經看到很多不同的處理方式，未來應該能更好地理解它們可以有什么樣的形態，以及什么樣是最理想的默認結構。讓新任 CEO 在最后關頭去談這些內容，是不理想的安排。

附錄：并購（M&A）體系已壞

HALO 的一個意外發現是：它的成交速度非常快。這不僅是因為沒有政府審查。它整體上比傳統收購快了一個數量級，成交確定性也高得多。

經歷 HALO 的公司經常對其成交速度感到震驚。他們必須適應從交易完成到員工開始在新公司上班只有幾天的節奏。行業需要對這種時間線做出調整。這方面仍有很多需要改進的地方。

但這個速度非常關鍵。有時只有真正看到另一種可能性，我們才會意識到當前系統有多糟糕。這在很多領域都成立。比如，如果沒有看到中國或馬斯克的制造方式，我們可能根本不會意識到美國傳統制造流程到底有多慢。但有了對比，才知道哪些問題是結構性的，哪些是可以改進的。

HALO 向我們展示了傳統并購市場有多破碎。這不僅僅是因為政府的反壟斷監管不明確。其實，所有收購都已經壞掉了，尤其是那些根本不會被 HSR（并購監管）審查的小型收購，反而更糟。

對創始人來說，并購過程往往是最壓力山大的經歷。他們需要應對一項高風險的流程，耗時漫長，成本高昂。而一旦收購在最后失敗，創業公司可能因此崩盤，員工家庭的財務也可能遭受嚴重打擊。問題是：沒有人試圖改進這個流程。

HALO 是否能解決這些問題仍不得而知。但它確實指出了一個方向：我們需要像 SAFE 那樣的一套默認并購條款，為行業中最常見的收購模式（如人才收購）建立一個共識規范。這種標準化可以去除很多冗長過程，提高效率。

End!

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