文 | 謙同咨詢

科創板自設立之初便立足于科創企業的發展實際，面向具有高成長性的科技企業設置了五套上市標準。其中，僅標準一對企業凈利潤提出要求，其余標準更側重于市值、營收、研發能力等維度，為尚未盈利但具備技術優勢和發展潛力的企業提供了多元化的上市路徑。

科創板第五套標準對盈利不做要求，核心是“預計市值不低于40億元+階段性研發成果”，適用于尚未商業化但技術領先、市場前景明確的創新企業。長期以來，科創板第五套被視為未盈利生物醫藥企業的專屬通道。按照第五套成功發行上市的20家企業全部為生物醫藥企業。

不同于其他硬科技企業，生物藥企，尤其是創新藥企因特殊的行業屬性——產品在上市前需要經過嚴格的實驗過程及審批路徑，往往面臨更長的投入期與更大的不確定性，對資本的依賴程度也更高。

從A股生物醫藥企業上市實踐看，截至2025年6月30日，109家登陸科創板的藥企中，其中20家通過第五套標準上市，包括艾力斯、君實生物、榮昌生物、神州細胞等；另有百濟神州、百利天恒、諾誠健華3家上市時未盈利的創新藥企業采用紅籌企業等其他標準登陸科創板。

自2025年6月科創第五套重啟以來，禾元生物已率先一步過會，并于7月18日快速獲得注冊批文，北芯生命也于同日順利過會，兩家公司的實質性進展為眾多產品還在臨床階段的生物醫藥企業帶來曙光。

本文將對采用科創第五套上市公司的市值表現、投資回報、經營情況和創新成果進行系統性梳理和分析，解構標準重啟背后隱含的價值導向轉變，并探討標準重啟帶來的挑戰。

創新藥板塊2025年股價表現亮眼

今年以來，連續多年下跌的醫藥板塊終于迎來政策環境改善、集采邊際放松、商業醫療保險發展以及大額BD交易頻現等多重利好因素。

一方面，國家集采政策趨于溫和，為創新藥保留了更多市場空間；同時，《支持創新藥高質量發展的若干措施》等政策出臺，從醫保準入、支付機制、研發支持等多方面為行業注入信心。另一方面，商業健康保險快速發展，作為基本醫保的重要補充，正逐步提升對高價創新藥的覆蓋能力，為創新藥打開了新的支付渠道，增強了市場對創新藥商業化前景的預期。與此同時，國產創新藥在國際市場的認可度持續提升，華福證券研報顯示，2025年初至今，創新藥出海交易總金額已達455億美元，首付款已達到22億美元，全年有望創新高。

在此背景下，創新藥企估值持續修復，板塊整體表現強勁，多只龍頭股實現顯著上漲，成為資本市場中具備長期投資價值的亮點板塊。

20家按照第五套成功發行上市的企業也取得了良好的股價表現，總市值達到3,641.24億元，從2025年初至今平均漲幅為79.10%，上市至今平均漲幅為67.02%，顯示出較好的投資價值。

從資金運作角度看，上述企業累計融資達500億元（含IPO與再融資），同時實施了總計約11.3億元的分紅與股份回購。相較于融資規模，分紅與回購金額占比較小，表明當前階段，上述企業仍處于成長期，其核心邏輯仍是依靠技術創新和市場拓展推動估值提升。

市值增長背后是經營業績的持續提升

此前已通過科創板第五套標準上市的企業率先展現出強勁的成長動能，在資本市場助力下加速研發轉化，于近5年內進入密集收獲期。

據各公司公告數據口徑統計，上述20家科創板第五套標準上市公司中，19家創新藥企業已上市藥品品種達45個，其中22類產品作為1類新藥或1類創新生物制劑獲批，覆蓋雙抗、ADC（抗體偶聯藥物）、小分子靶向藥物、小核酸藥物等多項主流前沿技術領域，應用范圍涵蓋腫瘤、免疫、代謝、心血管、抗菌、泌尿生殖等多種適應癥，其中9類藥品被國家藥物審評中心認定為突破性治療品種。

資本市場的加持同時大力促進了創新藥企業的研發擴張，截至2025年6月30日，根據謙同咨詢整理，19家科創板第五套標準上市企業的在研管線候選產品數量已達到200項以上。

2024年，20家企業合計營業收入超過143億元，同比增長45%，較上市前增長超四倍。有16家營收過1億元，其中4家營收超10億元。2025年一季度，20家公司營業收入延續增長趨勢，合計實現營業收入37.80億元，同比增長29.27%，其中艾力斯單季營收突破10億元。

盡管市場環境充滿挑戰，這些走在前列的企業正用自身實踐證明，未盈利生物醫藥公司依然有突圍的可能。它們的成長軌跡也在推動A股市場逐步轉變觀念，以更加開放和理性的態度看待這類企業的長期價值和發展潛力，重建投資者的信心。可以預見，隨著資本市場制度的持續優化，以及真正具備創新實力的藥企不斷涌現，生物醫藥行業有望在國內迎來更廣闊的發展空間，為整個產業的升級與創新提供強勁動力。

重研發模式資金需求依然巨大

生物醫藥領域存在著“雙十定律”，即需要超過10年時間、10億美元的成本，才有可能成功研發出一款新藥，商業化兌現之路本就漫漫無期。“雙十定律”并不是一個嚴格的統計規則，而是對新藥研發過程中時間和經濟投入的一種概括性描述，反映了一種新型藥物或醫療器械從研發、臨床試驗、審批到最終上市量產，整個過程涉及巨額成本。因此，專注于創新藥械的企業從創立到實現規模化盈利，通常需要經歷一個高投入、長回報周期的過程。

20家企業的財務數據清晰地展示了這一現實，2024年，20家企業的總研發費用占總營業收入的67%，在營收快速增長的情況下，虧損幅度雖然較2023年有所減小，但20家生物醫藥企業仍累計虧損66.13億元，這種經營模式決定了企業對外部融資的極度依賴。因此，IPO對于此類企業而言，既是獲取研發資金的重要途徑，也為未來通過資本市場進行再融資奠定了基礎。

未來，隨著科創板第五套標準重啟，疊加港股“18A”和BD交易模式持續成熟，資本市場與科技創新的深度耦合將不僅破解"雙十定律"的資金困局，更有望培育出全球視野下的創新藥領軍企業。

從“既得”到“可期”：價值導向的深刻演進

傳統的上市審核體系，無論是主板還是創業板，都對申請企業的財務狀況有著嚴格的要求，尤其是凈利潤、營業收入等核心指標。這種以歷史財務數據為基石的評價體系，本質上是對企業“既得”價值的確認。其優勢在于標準明確、易于量化、風險可控，能夠有效地篩選出已經具備成熟商業模式和穩定盈利能力的企業。

然而，對于那些處于技術研發和市場開拓初期，尚未實現規模化收入和盈利的前沿科技企業而言，這套標準無疑構成了一道難以逾越的門檻。這些企業的核心價值往往蘊藏在其顛覆性的技術、高壁壘的知識產權以及廣闊的未來市場空間之中，這些“可期”的潛力難以通過傳統的財務報表充分體現。

科創板第五套上市標準設計的核心，是承認并接納了科技創新活動固有的高投入、長周期、高風險以及未來收益不確定性的特點。此次監管層不僅重提，更將適用范圍從生物醫藥擴展至人工智能、商業航天等新領域，清晰地表明了監管層正試圖構建一個更加包容和前瞻的資本市場生態，其價值標尺不再僅僅是過去的成績單，更是未來的成長潛力。這對于培育一個有耐心、有遠見的資本生態至關重要。

此外，這也是對一級市場投資的有效提振。風險投資和私募股權（VC/PE）是硬科技企業早期的主要“輸血方”。一個通暢、可預期的退出渠道（IPO），是吸引VC/PE持續投入的根本保障。第五套標準的重啟，打通了“募、投、管、退”的最后一環，將增強一級市場投資高科技、高風險項目的信心，形成支持科技創新的良性循環，從而激勵更多長期資本進入這一領域。

潛在的弊端：風險與監管的雙重考驗

然而，機遇與風險總是相伴相生。放寬對盈利的要求，必然帶來新的挑戰。

首先，未盈利企業意味著其商業模式尚未得到完全驗證，技術路徑存在不確定性，商業化前景也可能不及預期。普通投資者缺乏專業知識和信息渠道，很難準確判斷這類企業的內在價值，容易在市場波動中遭受損失。

其次，硬科技領域的技術壁壘高，普通投資者很難理解其核心技術的先進性、競爭格局和潛在風險，信息不對稱問題更為突出。這就要求發行人和中介機構以更清晰、更易懂的方式進行信息披露。同時，如何防范部分企業利用復雜的專業術語包裝概念、夸大技術實力，騙取上市資格，是監管必須面對的嚴峻課題。

最后，相對寬松的財務準入門檻，可能被部分“偽科技”或模式創新型企業視為上市的捷徑，存在制度套利的風險。這些企業或通過過度包裝，將自身粉飾為符合標準的“硬科技”公司。這種行為不僅會擠占真正需要資本支持的優質科技企業的資源，導致劣幣驅逐良幣，還會扭曲市場的定價機制，與制度設計的初衷背道而馳。

平衡之道：審慎前行，制度護航

顯然，監管層對上述風險有著清醒的認識。此次重啟并非“大水漫灌”，而是強調“穩妥實施”和“精準滴灌”，并推出了一系列配套制度創新。

例如，試點引入資深專業機構投資者制度，讓經驗豐富的機構投資者在發行定價中發揮更大作用，為市場提供價值錨定基準。同時，6月18日證監會在科創板設立“科創成長層”，將采用第五套標準上市的公司納入其中，進行針對性的信息披露、交易機制和持續監管安排，既給予支持，又強化監督。

此外，監管強調壓實發行人第一責任和中介機構看門人責任，未來的審核將更加嚴格，不僅關注技術本身的先進性，更會深入拷問其商業化的現實路徑和確定性，嚴防制度套利。

總而言之，科創板第五套標準的重啟與擴容，是中國資本市場適應新時期科技創新范式變革的主動作為。它承載著以資本力量助推高水平科技自立自強的期望。這條路并非坦途，需要市場各方共同努力，在風險與機遇之間找到最佳平衡點。對于企業而言，這是證明自身價值的試金石；對于投資者而言，這是一場對眼光與耐心的考驗；而對于中國資本市場而言，這則是一場關乎服務實體經濟、支持創新驅動發展戰略的深刻變革。其最終成效，有待時間的檢驗。