來源于：投資界

作 者:楊繼云

攝影：Bob君

有些GP甚至招人專門做并購退出，“會按照退出金額來分carry。”

“年初全員募資，年底全員退出?！币痪湓就嫘υ拝s讓人皺緊了眉頭。

吳宇就職于北京一家雙幣VC，旗下一支基金在2016年左右設立，如今已逼近退出清算期。今年，老大召集全員開了個會，議題就是讓大家列一列手上portfolio，依據不同資產退出的緊迫性分類討論，最后決定——

“全員負責，應退盡退”。

他分享了內部的整體策略：頭部項目先挺著，繼續等IPO；中腰部的要積極看機會，轉讓、出售、并購等等；尾部資產，則進行清算，盡可能變現給LP返錢。”目前中腰部項目最多，自然成了團隊的工作重點。

這并非個例。交流一圈下來，今年以來，投資機構不約而同把退出提到了關乎機構生存的重要位置，甚至專門成立了退出工作小組。尤其臨近年底，投資人又要給LP交代，退出一幕更為焦灼。

VC成立一個新部門

退出組

“每天不是在忙著看項目，就是在尋找退出機會，給項目提煉亮點，逢人就問有個不錯的資產打折你要不要看看。”吳宇聊起了最近的境況。

現實情況不容樂觀。吳宇遇上最多的，往往是同樣被退出端“折磨”著的投資人。各地東奔西走的投資經理們漸漸發現，以前見面大家聊的是背著多少募資任務，現在都在苦于背著幾個退出任務。

經歷一個基金周期，當LP真金白銀要回報的訴求切實擺在眼前，GP們終于也意識到，建立一套完整的退出體系有多么必要。

一位硬科技VC合伙人正言道：“實際上退出是比投資更重要的決策，應該是個完整生態，今天退一下明天退一點的做法以前可能還混的過去，放在現在成績就會比較難看了?！?/p>

今年以來，投資界悄悄發現退出儼然成為各家機構頭等大事——

有的GP成立了專門“退出決策委員會”，通常由機構的合伙人負責，或投后負責人配合；也有GP抽調團隊人員，組建了退出專門工作組……總而言之，越來越多的基金開始搭建專業的退出執行團隊，人員、理念、制度、內外部資源、甚至是獎勵制度都一點點開始完善。

Zoe便是今年被抽調進到自家機構的“退出工作組”。她任職于華東一家知名美元基金，以前主投消費科技，從去年底開始，Zoe主導的一個項目就多次溝通準備出售老股，對方咬咬牙準備8折轉讓。

但沒想到，一切想得還是太簡單了。今年以來，原本要接手的VC坦言募資出了點問題，需要等待資金到位，結果一等就是大半年。直到最近，項目磕磕碰碰終于上到投決會，卻LP否了——理由是今年不要投虧損的項目。“折騰了快一年，最后也沒退出去，真是忙了個寂寞。”

在她組內，受挫已經不是什么新鮮話題?！巴瞬怀觯蠹叶荚谂抨牭戎??！辈簧僖患壥袌鰪臉I者在交流中發出這樣的感慨。

而眼下IPO退出明顯受阻，有些GP甚至招人專門做并購退出，“會按照退出金額來分carry?！眲撏度σ晃猾C頭透露。甚至還有投資人說：“基金最痛苦的一定是退出期，如果有的選，我寧愿錢趴在賬上投不出去，也比收不回來強?！?/p>

警惕一級市場“堰塞湖”

何以造成當下退出之困？

清科研究中心發布的《中國VC/PE市場最新全景圖》顯示，退出方面，2023年前三季度，中國股權投資市場共發生2251筆退出，同比下降35.8%。而在滬深兩市新股發行階段性放緩背景下，被投企業IPO案例數相應減少，前三季度全市場共有1650筆，同比下降17.3%。

真實的情況讓VC/PE皺起眉頭。今年前三季度，境內外上市中企共322家，同比下降8.5%，而即便能夠上得去IPO，融資規模也充滿了不確定性——可以看到首發融資額約3436.94億元，同比下降35.5%。

更近一步看，被投企業IPO仍然是VC/PE機構的主要退出方式，股權轉讓次之，案例數占比分別為73.3%和13.3%，并購退出數量持續下降，占比下滑至5.9%——并購退出似乎遲遲不見真正爆發。

今年以來，受國內外環境及政策影響，IPO節奏進一步放緩，內外退出管道變窄，上市退出十分受限，并購由于交易難度高、回報方差大也尚未成為主流，一級市場基金的資產退出正面臨罕見的“堰塞湖”。

IPO賺大錢的時代也一去不返?！耙欢壥袌鎏桌倪@個事已經沒有了，上市輕松掙錢的事也沒有了，更多的考驗是投資人提前預判還有項目的真正價值的挖掘和培養?！眹匈Y本首席合伙人、董事長施安平曾談到。

在天平的另一端，退出的急迫性還有著歷史原因。目前市場主流的一大批基金，在2015年左右批量募集設立，近幾年到了這批基金集中需要退出的時刻，賣方非常多，導致退出路徑擁擠。太多GP手里抱著一堆退不了的項目，甚至有些四顧茫然。

于是，整個行業面臨著相似的困境——一邊是退出渠道的不通暢，一邊是LP焦急地等著落袋為安。退出帶來的壓力不斷向GP端和LP端傳導，引發一場關乎全行業的信任危機和博弈。

“當前創投圈面臨的問題是什么？LP日益增長的DPI需求與GP項目退出放緩之間的矛盾。LP天天想著趕緊分錢和回錢，GP天天拿著‘鞭子’讓企業上市退出。”一位創投大佬如是感嘆。

與此同時，創投生態正發生巨大轉變。華南一位政府引導金公司負責人直言，“以前退出相對簡單，例如一支基金投了10個項目，有2-3個項目上市退出，賺了很多錢，那么這支基金就算交代了?！?/p>

現在則不然——LP往往要求基金存續期一到，就要整體退出，賺錢的項目要退，沒賺錢的項目也要退，一個都不能落下。末了，他語重心長留下一句：“沒辦法，大家都得適應這個變化?！睏畲簩毬蓭焾F隊持續為您精選優質法律實務文章。

應退盡退，調整姿態

有人今年實現退出百億級

越是低谷，生存本領就越會被激發。

在不久前的一場論壇上，紅杉中國合伙人周逵如是說：“在今天高流動性壓力的市場環境下，我們作為投資人先要管理好自己的心態。自律謙虛和有理想同樣重要，有夢想但不沉浸于夢想，尊重規律和面對現實，抓住和創造退出機會。”

而在交流中，不少投資人都表達了一個觀點——最完美的退出機會稍縱即逝?；诖耍恳患褿P都應該有“以終為始”的視角，有退出管理意識，一出手時就規劃好退出路徑，而且對于盤子里的項目都要想好：誰去IPO、誰能隔輪退、誰該等著并購……正如君聯資本總裁李家慶透露，2023年內部退出規模在百億左右。

長久以來，國內創投市場退出渠道相對單一，絕大多數投資機構都依賴IPO退出。清科研究的數據顯示，在退出方式上，IPO占退出的比例越來越高——今年上半年IPO占到78%。

那么，還有別的出路嗎？一家雙幣VC基金董事總經理聊起：“現在項目的退出越來越有打折性，如果熬不到IPO或者被并購，能夠打折找到合適的S基金也不錯?！?/p>

隨著資本市場演變與分化，退出方式正變得越來越多元化。這半年多來，你可能經常聽到如下故事：

某家獨角獸公司拿到新一輪融資，新入局的投資方以30%的折扣接手了一些老股資產，讓之前的VC順利退出；長三角一家VC剛剛退了一個項目，賺了30倍，退出方法是時下流行的隔輪退；東南亞一家獨角獸走上所謂“上市最短的路”De-SPAC，背后投資方大賺一筆；一家消費公司被產業巨頭大手筆收購，幾年前投資的VC/PE退出有門；

更有甚者，通過股票實物分配進行退出；一家科技基金去年退了好幾個億，但一半都是靠自己募的新基金接盤，左手倒右手；某老牌基金退了好幾個億，據說手段相當豐富，包括但不限于催回購、雇專業存款團隊、甚至對簿公堂……

五花八門搞退出，幾乎成了今年創投圈一道無法忽視的風景線。

上述VC董事總經理提到，“現在考驗之大前所未有，對于一些短期內可能上不了市的項目會加快各種退出路徑，盡快讓資金回籠?！钡灿型顿Y人不甘心，想等一等，“萬一賭個大的呢？”

目睹眼下的退出境況，某人民幣VC基金投委會主任透露，他們考慮加快投資速度，“目前新設的基金，要把投資期盡可能都壓縮在三年以內，留出時間給退出期。”

語言間，大家都在不同程度地調整著生存姿態。

（文中吳宇、Zoe為化名）

更多私募基金文章

法律橋PE寶典(《私募基金法規及監管文件匯編》)(請訪問法律橋網站)

監管政策解讀（本公眾號查閱更多）

私募基金風控（關注本公眾號查閱更多）

私募股權基金投資條款解析系列（關注本公眾號查閱更多）

對賭律師實務系列

創投基金（關注本公眾號查閱更多）

機構投資人與產投基金

私募可交換債

（每月更新，敬請關注本公眾號）

更多私募基金法律法規、法律實務信息請訪問法律橋網站（LawBridge.org）

PE與TMT法律橋

主持律師：楊春寶一級律師

電話/微信:1390 182 6830

業務聯系及投稿郵箱：

chambers.yang@dentons.cn

地址：上海市世紀大道100號上海環球金融中心9層/24層/25層

法律橋團隊系列專著

法律橋團隊自2007年起已經出版專著16本（含再版）:

《企業全程法律風險防控實務操作與案例評析》

《私募股權投資基金風險防控操作實務》

《完勝資本2：公司投融資模式流程完全操作指南》