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01

小時光，芬芳甘美的愛。

陽光燦爛的日子，

釀出草原花香的甜蜜。

牧羊人的苦，

釋懷在天性里就有的伊甸。

導語

險資投資不動產熱潮具備持續的動力，但也不能忽視部分業態經營承壓的現狀

◎ 文 / 沈曉玲、汪慧、陳家鳳、張少賢

01

險資地產相輔相成，合作模式已成常態化

1、險資進入房地產近20年，政策引導險資投向

險資進入房地產市場與政策密切相關，不動產則是連接險資與房地產市場的關鍵一環。根據2010年通過的《保險資金運用管理暫行辦法》，險資是指保險集團（控股）公司、保險公司以本外幣計價的資本金、公積金、未分配利潤、各項準備金及其他資金，而險資投資的不動產，是指土地、建筑物及其它附著于土地上的定著物，如寫字樓、商業、酒店等傳統投資性物業類型和物流倉儲、產業園、數據中心、租賃住房等新興投資性物業類型均屬于險資不動產投資范圍。由于險資可投資的不動產類資產與房地產關系緊密，險資投資房地產市場是險資不動產投資的主要體現形式。

根據CRIC統計情況顯示，從2006年左右開始，資金實力較強的保險機構通過建設、購買自用寫字樓內等方式試水房地產至今，險資投資房地產的相關政策大致可分為嘗試期、完善期兩個階段。

• 嘗試期（2006-2010年）：初步確立險資投資房地產的法律地位（略）

• 完善期（2011年-至今）：拓寬投資方式，引導險資投資方向（部分略）

在該階段，險資投資房地產的政策環境逐漸完善，主要在投資方式和投資方向上進行了更加明確的要求。在投資方式上明確表示險資可以以間接投資的方式進入房地產市場，同時表示險資可以投資PPP項目以及公募REITs；在投資方向上連續強調禁止險資進入地產開發領域，引導險資進入長租公寓市場、棚戶區改造、城市基礎設施、養老產業等。

2、險資、地產各取所需，投資期限、收益適配度高

險資進入房地產市場除了政策因素外，兩個行業對資金需求的“互利雙贏”也是另一大重要因素。具體來看，險資進入房地產市場主要出于保值動機和盈利動機的考量。

• 保值動機：險資投資周期長，穩定保持是第一要義（部分略）

從險資特點來看，險資規模體量大、投資周期長，而優質的商業、辦公、產業園等不動產投資不僅能夠容納大體量的資金，其租金也能產生一定的現金流，甚至還會因所在板塊的發展而產生一定的溢價，與險資在投資期限、風險偏好上十分契合

• 盈利動機：險資舉牌享分紅，投資養老、大健康助力主業發展（略）

3、“險資+地產”常態化合作，四種常見方式進入地產市場（部分略）

險資進入房地產市場已近20年，已形成多種常見合作模式，具體來看可分為一下四種：

一是，舉牌上市公司進行股權投資。歷來不少房企背后或多或少出現了險資參股的身影，包括保利發展、萬科地產、招商蛇口、碧桂園等。例如，2015年4月平安人壽入股碧桂園，成為第二大股東,這也是中國平安首次以壽險資金對大型房企進行股權投資，并開始了與碧桂園長達8年的深度捆綁。

二是，參與投資公募REITs。公募REITs在投資期限、風險收益等與險資有天然的契合，2021年11月政策允許險資參與公募REITs的投資。險資通常通過戰略配售、網下配售、二級市場投資公募REITs，更偏愛的底層資產類型為產業園和倉儲物流。

三是，通過公開市場獨立或聯合拿地，與房企合作開發是險資介入房地產開發最常見的方式。由于監管層規定，險資不得直接從事房地產開發建設，不得投資開發或者銷售商業住宅，險資拿地多為醫療衛生、養老服務產業、商業辦公運營等建設用地，在項目開發中，險資往往扮演“投資者”角色，合作方或引入房企作為實際操盤方。

四是，收購持有型不動產項目獲取租金回報。不動產符合險資長期投資屬性，險資資產配置的重要領域，商辦、產業園區、倉儲物流等優質物業都是險資偏好的投資標的。

除了以上四種直接性投資外，也有險資通過投資債權計劃、股權計劃等金融產品間接性投資房地產，這種方式可以較好地規避政策對于保險資金在項目投資方面的限制。

當前，險資已經成為房地產市場不可忽視的力量，其一舉一動受到行業的關注。伴隨房地產市場步入深度調整期，險資如何抉擇，以下本文將從險資投資房地產行業動向與趨勢作進一步探討。

02

險資對地產股與公募REITs的
配置“此消彼長”

本節圍繞當前險資對地產股、公募REITs的配置情況和投資動向，分析房地產低迷行情下險資的持倉邏輯，以及參與公募REITs所面臨的機遇和挑戰。

1、低迷行情下險資調整地產股倉位，但當前倉位并不低

• 險資對地產股合計減持比例近35%，民營險資減持最頻繁（部分略）

2004年監管首次批準險資直接投資股票市場，2013-2015年房地產進入高景氣周期，地產股因高股息率、低估值，成為險資配置資產的較佳選擇，期間發生過“金地控股權爭奪戰”、“寶萬之爭”等多個中小險資輪番舉牌充當“野蠻人”的經典案例。而2016年《關于規范中短存續期人身保險產品有關事項的通知》的出臺，監管對萬能險的發行和經營管理進行全方位、系統性的嚴管，險資的“惡意收購”現象才得以制止。

2021下半年以來民企陸續出險、市場信心不足，房地產基本面有所惡化，險資陸續減持地產股。據媒體的不完全統計，包括泰康系、大家系、君康系、和諧系、華夏系、陽光人壽等都曾拋售地產股，減持對象不乏萬科、招商蛇口、華僑城、保利、金地等。

• 14家地產股遭遇險資減持，7家獲增、6家維持不變（部分略）

房企主要因流動性、業績低迷和盈利承壓等因素遭遇減持。企業性質上，減持房企以國企、民營為主，國企、民營、央企和混改數量占比35.7%、28.6%、21.4%和14.3%。流動性表現，民營（4家）全部遇險，而10家其余企業性質的房企尚未爆發信用危機。業績增長表現，除天保基建未披露外，2023年僅中華企業（上海地產）、招商蛇口銷售額有所增長，其余11家業績均下滑，碧桂園、北辰降幅顯著。而盈利能力上，最新期報表中9家房企凈利潤為虧損狀態，1家處于1-2%，僅4家凈利率超7%。而險資減持保利、萬科、招商和中華企業等基本面相對穩健的房企，更多緣于短期的資金回撤。

整體而言，當前險資對房地產板塊的配置熱情不高，板塊估值長期處于歷史地位。基于對整個股票市場和個股的判斷，險資調整倉位，清倉了遇險的地產股，減持部分業績、盈利承壓的個股。但2023年末仍有21家地產股前十大股東中險資存在入股現象， 其中13家地產股險資對其持股比例依舊超過5%，而2020年末險資持股比例超5%的個股數量也僅14家，就當前時點而言，險資對地產股的持倉并不低。險資追求的是絕對收益，追求資金的安全性，而地產股高股息、低估值特性與其投資邏輯高度契合，倘若后續政策落地見效、市場回暖，險資對地產股的關注度有望形成新一輪的回流。

2、公募REITs市場規模有限，險資難以實現大規模配置需求

• 險資戰略配售額達81億，偏愛產業園、倉儲物流（略）

• 中金普洛斯倉儲物流REIT最受險資追捧，獲配售近14億（部分略）

若按險資戰略配售的相對占比計（險資戰略配售份額占戰略配售的比重/戰略配售占總發行的比重），國泰君安東久新經濟REIT、中金普洛斯倉儲物流REIT、建信中關村產業園REIT、嘉實京東倉儲基礎設施REIT、華夏合肥高新產園REIT等5只以產業園、倉儲物流為底層資產的公募REITs險資對其戰略配售的相對份額占比處20%以上。

而19只產權類公募REITs中，險資唯獨沒戰略投資華夏金茂商業REIT，且對同樣以消費基礎設施為底層資產的嘉實物美消費REIT的戰略投資份額也僅占到1%。金茂此次基礎設施 REIT 的底層資產為長沙覽秀城，2024 年預計的分派率 4.92%,而物美集團的分派率甚至高達6.4%。然而險資依舊不偏愛商業地產，可能緣于商業地產整體回報率低于產業園、倉儲物流，商業地產年化回報率2.9%-5.4%之間，疊加國內商業地產發展模式以開發商自投、自建、自管的重資產模式為主流，激進的杠桿比例和昂貴的融資成本不斷侵蝕經營收益，對商業地產的可持續經營造成較嚴重的負面影響。

若按險資戰略配售金額（含擴募）計，中金普洛斯倉儲物流REIT戰略配售額排名首位，達近14億。其中，首次戰略配售額11.67億元，由泰康人壽以3.89元/份認購20%的基金份額，擴募戰略投資額2.3億元，由太平資管、長城財富保險資管、太平洋資管以4.228元/份認購分別認購0.24億份、0.17億份和0.14億份的基金份額。此外，建信中關村產業園REIT、華安張江產業園REIT、博時招商蛇口產業園REIT等險資對其戰略配售金額超過3億。

03

險資轉向存量市場投資
加碼抄底優質不動產

1、平安、國壽等多家險資相繼出手，大宗不動產交易頻現（部分略）

平安人壽作為險資投資房地產“領頭羊”,在大宗不動產交易市場接連發力，持續加碼投資。繼2021年330億元收購凱德集團旗下六個來福士資產包的部分股權、2022年耗資50.15億元接手遠洋集團旗下北京市遠洋銳中心項目，2023年1月又投資了四個產業園區不動產項目，總投資金額預計不超過73.33億元，目前這些項目均處于實際出資階段。根據中國保險行業協會網站披露信息統計，截至目前，平安人壽已對五個大額不動產項目累計出資總額達到549.51億元。

此外值得注意的是，新華保險發起百億基金投向不動產，預計后期不動產布局將提速。2024年伊始，新華保險發布公告宣布，與中金資本簽署有限合伙協議以共同設立基金。基金的規模為100億元，新華保險（作為有限合伙人）擬認購99.99億元，中金資本（作為普通合伙人）擬認購100萬元，直接或間接地主要投向持有型不動產項目資產的被投資企業。

2、商辦資產是投資重頭，房企拋售驅動險資進場“抄底”（部分略）

從標的資產屬性來看，險資在不動產領域投資主要涉及商業綜合體、辦公樓、物流倉儲、產業園區、養老社區等項目。

其中，商辦資產是投資重頭，據統計，2021年以來在股權投資、物權投資方面涉資占比超過8成。一方面，行業下行周期，相比住宅開發項目、地產股這類投資標的，持有型商辦資產具備更高的安全邊際和長期投資價值。目前來看，險資投資項目主要位于北京、上海等一線城市核心商圈，這主要也是基于資產保值以及長期投資預期回報考量。

另一方面，房企拋售進一步驅動險資進場“抄底”。商辦資產是房企布局最廣泛的持有型不動產，此輪周期性調整下，行業加快出清，資產處置增多，一些流動性承壓的房企為加快資產變現、回籠資金，優質商辦資產頻繁被擺上貨架，且不少以折價出售，為險資低位抄底帶來機遇。

3、挖掘細分賽道投資機會，積極配置物流、產業園等優質項目（略）

04

險資不動產投資熱有望持續
ABS、REITs拓寬投資通道

伴隨房地產行業進入深度調整期，并從增量時代邁向存量時代,險資的投資偏好也從公司債券、地產股票投資傾向不動產項目的物權投資，平安、國壽、泰康、中郵等多家險資集中入局，加碼投資商業綜合體、辦公樓、物流倉儲、產業園區、養老社區等具備長期價值的優質項目。

安全性、流動性、收益性始終是保險資金投資的三大原則，結合行業發展態勢以及自身資產配置需求來看，可以預計，未來險資對房地產的投資仍將集中在不動產領域。

一方面，不動產投資價值顯現，在險資資產配置中占據越來越重要的地位。面對房地產市場調整以及二級市場波動，不動產投資可以優化資產配置結構，在一定程度對沖投資風險，更好地平衡收益與風險，特別是優質不動產項目長期穩定收益預期較好。同時，不動產價格整體處于低位，疊加市場資產處置多，利好險資“抄底”，尋找優質項目投資機會，一些核心城市、核心區域、核心地段的高性價比項目仍將被擇優而入。

另一方面，險資獲準開展ABS及REITs業務，將進一步推動險資參與不動產投資。雖然當前ABS、公募REITs的整體市場規模相對有限，很難滿足險資大規模資產配置需求，但隨著未來政策對底層資產類型的不斷擴容，市場規模發展潛力巨大。2023年3月3日，上海證券交易所發布并施行《上海證券交易所資產支持證券掛牌條件確認規則適用指引第5號——保險資產管理公司開展資產證券化業務相關要求（試行）》，鼓勵符合條件的保險資產管理公司積極開展ABS及REITs業務。2023年10月13日，國壽、泰康、太保、人保、平安首批5家保險資管公司獲準試點開展ABS及REITs業務，2023年12月20日“華泰-中交路建清西大橋持有型不動產資產支持專項計劃”已經成功設立，隨著優質資產的募資通道拓寬，將推動險資更深度地參與不動產交易市場。

總體來看，險資投資不動產熱潮具備持續的動力，但也不能忽視部分業態經營承壓的現狀，在不動產項目選擇上要尤為謹慎，多加考量，合理適度控制配置比例，做好‘募投管退’各環節風險管控。此外，獲準險資也可積極開展資產證券化投資，抓住REITs、ABS先發優勢進行資產配置。

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目錄

險資對房地產的投資轉向和未來趨勢

一、險資地產相輔相成，合作模式已成常態化

1、險資進入房地產近20年，政策引導險資投向

• 嘗試期（2006-2010年）：初步確立險資投資房地產的法律地位

• 完善期（2011年-至今）：拓寬投資方式，引導險資投資方向

2、險資、地產各取所需，投資期限、收益適配度高

• 保值動機：險資投資周期長，穩定保持是第一要義

• 盈利動機：險資舉牌享分紅，投資養老、大健康助力主業發展

3、“險資+地產”常態化合作，四種常見方式進入地產市場

二、險資對地產股與公募REITs的配置“此消彼長”

1. 低迷行情下險資調整地產股倉位，但當前倉位并不低

• 險資對地產股合計減持比例近35%，民營險資減持最頻繁

• 14家地產股遭遇險資減持，7家獲增、6家維持不變

2.公募REITs市場規模有限，險資難以實現大規模配置需求

• 險資戰略配售額達81億，偏愛產業園、倉儲物流

• 中金普洛斯倉儲物流REIT最受險資追捧，獲配售近14億

三、險資轉向存量市場投資，加碼抄底優質不動產

1、平安、國壽等多家險資相繼出手，大宗不動產交易頻現

2、商辦資產是投資重頭，房企拋售驅動險資進場“抄底”

3、挖掘細分賽道投資機會，積極配置物流、產業園等優質項目

四、險資不動產投資熱有望持續，ABS、REITs拓寬投資通道

- The end -

本文僅為個人觀點，不代表所在企業觀點

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