當(dāng)下，市場(chǎng)熱點(diǎn)企業(yè)肯定是萬(wàn)科。

3月8日晚上，萬(wàn)科深夜向市場(chǎng)投入了兩個(gè)重磅消息：

一是，萬(wàn)科已經(jīng)將今年3月11日到期的美元票據(jù)匯入指定銀行賬戶(hù)，將全額償付剩余本金和利息資金，共6.47億美元；

二是，萬(wàn)科南方區(qū)域再次迎來(lái)了組織架構(gòu)的重大調(diào)整，進(jìn)行了多個(gè)城市公司的合并，具體包括：廣州、佛山合并為廣佛公司，東莞與惠州合并為東莞公司，廈門(mén)與福州合并為福建公司，中山、珠海合并為珠西公司。

很多不知道為什么萬(wàn)科會(huì)重點(diǎn)說(shuō)自己償還了3月份到期的票據(jù)、再次進(jìn)行組織架構(gòu)調(diào)整。

這是萬(wàn)科對(duì)外釋放了兩個(gè)重要信號(hào)：公司短期內(nèi)不會(huì)爆雷、正在積極應(yīng)對(duì)低迷的銷(xiāo)售市場(chǎng)。

但更多的是“此地?zé)o銀三百兩。去年11月份深圳國(guó)資委宣稱(chēng)會(huì)采取五大具體舉措支撐萬(wàn)科，包括項(xiàng)目合作、優(yōu)化股權(quán)投資結(jié)構(gòu)、債券認(rèn)購(gòu)、協(xié)調(diào)金融機(jī)構(gòu)融資等市場(chǎng)化、法治化手段。

需要深圳國(guó)資委兜底，已經(jīng)說(shuō)明了萬(wàn)科的現(xiàn)狀十分堪憂(yōu)。

直到今年2月底，市場(chǎng)傳來(lái)，萬(wàn)科陷入債務(wù)危機(jī)的消息，具體是：原本去年12月到期的非標(biāo)債務(wù)完成3個(gè)月延期后，準(zhǔn)備繼續(xù)尋求展期。

為了順利展期，萬(wàn)科郁亮親身前往北京與泰康保險(xiǎn)、太平保險(xiǎn)、新華保險(xiǎn)等險(xiǎn)資機(jī)構(gòu)洽商上面?zhèn)鶆?wù)的展期問(wèn)題，結(jié)果遭到了拒絕。

作為主角的新華資管果斷地回應(yīng)了傳聞，說(shuō)這是不實(shí)消息，公司與萬(wàn)科保持正常的業(yè)務(wù)合作。

資本市場(chǎng)卻依然恐慌不已，深圳國(guó)資委宣稱(chēng)會(huì)兜底僅僅過(guò)去。萬(wàn)科股票、債券先跌為敬，“22萬(wàn)科06”在3月4日暴跌36.1%、“21萬(wàn)科04”暴跌19.19%；境外美元債同樣有不小的跌幅。

3月7日，一份萬(wàn)科紀(jì)要文件流出，詳細(xì)梳理了萬(wàn)科在當(dāng)下融資環(huán)境、銷(xiāo)售市場(chǎng)面臨的債務(wù)壓力，以及商業(yè)物業(yè)、物流地產(chǎn)、上市公司股票3個(gè)方面的估值情況。

其中還揭開(kāi)了萬(wàn)科面臨著更嚴(yán)重的問(wèn)題：興業(yè)、平安等五六家銀行進(jìn)行抽貸，以及臨近到期時(shí)，保險(xiǎn)資管計(jì)劃采用資產(chǎn)保全的流程起訴處置資產(chǎn)。

意圖是什么？毫無(wú)疑問(wèn)：這是評(píng)估萬(wàn)科短期會(huì)不會(huì)爆發(fā)系統(tǒng)性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，如果是能夠進(jìn)行變現(xiàn)的資產(chǎn)有哪些。

那么萬(wàn)科各個(gè)板塊估值有多少，能夠變現(xiàn)估算值又有多少？

1、商業(yè)物業(yè)估值500億元，能夠融資的局限于一線(xiàn)城市物業(yè)，比如深圳龍崗萬(wàn)科廣場(chǎng)、上海萬(wàn)科天空、北京悅薈萬(wàn)科廣場(chǎng)、中糧萬(wàn)科廣場(chǎng)、住總?cè)f科廣場(chǎng)、昌發(fā)萬(wàn)科廣場(chǎng)，一線(xiàn)城市商業(yè)物業(yè)整體估值為300億元，變現(xiàn)值為200億元；

2、物業(yè)地產(chǎn)估值400億元，但當(dāng)下資本市場(chǎng)遇冷，因?yàn)楹谑葯C(jī)構(gòu)已在退出上海物流地產(chǎn)領(lǐng)域，萬(wàn)科優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目剛好是上海金山、南橋、浦東等7個(gè)項(xiàng)目，加上其他項(xiàng)目整體估值150億元，變現(xiàn)值為150億元；

3、萬(wàn)物云、萬(wàn)科海外等平臺(tái)持股市值預(yù)估130元，二手市場(chǎng)拋售變現(xiàn)值為80億元。

給出的結(jié)論是：整體可以變現(xiàn)資產(chǎn)400億元，足以一年處置200億元境內(nèi)外債，今年年底是安全的。

但如果深圳承諾的支持沒(méi)有到位，那么，明年萬(wàn)科很有可能會(huì)爆雷。

所以，從2月底流動(dòng)性危機(jī)傳聞爆發(fā)之后，萬(wàn)科至今都沒(méi)有回應(yīng)這些流言蜚語(yǔ)。但萬(wàn)科所做之事，也側(cè)面折射了它的困境。

令人意外的是，不少人認(rèn)為萬(wàn)科這些傳聞，都是遭到人做空的。

顯然難以支撐，一是萬(wàn)科是A+H股上市，屬于同股同權(quán)，主要股份在境內(nèi)市場(chǎng)，而背后股東主要是深鐵集團(tuán)、招商銀行、中國(guó)人壽、新華人壽等大型機(jī)構(gòu)。這些投資人基本都是長(zhǎng)線(xiàn)持有邏輯，一般不會(huì)輕易離場(chǎng)。

那么，深層原因仍是萬(wàn)科經(jīng)營(yíng)層面出現(xiàn)了重大變故。

從三個(gè)指標(biāo)可以很直接的說(shuō)明問(wèn)題：

1、過(guò)往幾年有息負(fù)債與凈負(fù)債率是沒(méi)有做到2018年時(shí)說(shuō)的“活下去”的策略，2017年至2023年中期，有息負(fù)債從1906.2億元增加到3213.6，凈負(fù)債率由8.84%增至49.75%；

2、經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額瀑布式下跌，同一期間，由823億元降到2020年的532元后一下跌到18.6億元；現(xiàn)金情況從1741.2億元漲到2020年的1952.3億元，跌到1221.8億元；

3、近期銷(xiāo)售額快速下滑，2023年為3761.2億元、下跌9.8%，今年2月334.5億元、下跌達(dá)43%。

萬(wàn)科負(fù)債規(guī)模變化過(guò)程，與大家公認(rèn)“高杠桿”的碧桂園其實(shí)基本相同。同期，碧桂園有息負(fù)債由2147.65億元增加到2713.1億元，期間最大值為3696億元，凈負(fù)債率56.9%則是降到40%。

去年銷(xiāo)售下滑不是很明顯，讓萬(wàn)科高估了銷(xiāo)售市場(chǎng)持續(xù)低迷程度，除了大裁員，并沒(méi)有適應(yīng)組織架構(gòu)調(diào)整。今年1月大江大河計(jì)劃中，萬(wàn)科選擇了對(duì)商業(yè)板塊進(jìn)行動(dòng)刀。

所以，萬(wàn)科才在3月8日深夜透過(guò)媒體釋放了公司開(kāi)始率先在南方區(qū)域進(jìn)行組織架構(gòu)的調(diào)整。這種合并一般都會(huì)在人員、投資規(guī)模上進(jìn)行縮減，特別是一些合并城市公司。

這也是繼去年年底進(jìn)行“大裁員”之后，萬(wàn)科或又將進(jìn)行一波人事大調(diào)整。

不過(guò)，相比這些淺層的數(shù)據(jù)、人事變化，一些潛在水下不為人知的情況，才是眾人關(guān)心的重點(diǎn)：萬(wàn)科明股實(shí)債項(xiàng)目規(guī)模有多大？

早前去年11月份，亦有投資機(jī)構(gòu)測(cè)算，萬(wàn)科權(quán)益額足以負(fù)債債務(wù)規(guī)模且機(jī)構(gòu)沒(méi)有退出股權(quán)的項(xiàng)目到達(dá)了90%，有10%項(xiàng)目權(quán)益額不足以覆蓋償還債務(wù)；同時(shí)，2024年預(yù)計(jì)有75億元明股實(shí)債金額需要償還。

比如深圳萬(wàn)科云城項(xiàng)目，平安占股比例達(dá)到了99.5%，萬(wàn)科沒(méi)有直接持股，但被列入合營(yíng)企業(yè)名單中，其中，2016年應(yīng)付關(guān)聯(lián)方款項(xiàng)從2015年的19.52億元飆升到88.72億元，而這一年恰是萬(wàn)科云城項(xiàng)目入市時(shí)間。

沿著項(xiàng)目公司變更情況，可以大概推斷萬(wàn)科的變現(xiàn)過(guò)程：

前期引入中小股東入股參與投資開(kāi)發(fā)建設(shè)、進(jìn)一步引入的剛?cè)牍傻拇蠊蓶|深鐵集團(tuán)、建設(shè)完畢后前期股東退出由公司其他公司全資持有，最后資本入場(chǎng)實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目退出、公司只做運(yùn)營(yíng)公司。

盡管這只是簡(jiǎn)單的推理，然而相信這樣的項(xiàng)目還會(huì)有很多。

比如：去年9月份到現(xiàn)在，萬(wàn)科山東項(xiàng)目合作股東煙臺(tái)盈興、煙臺(tái)佳宸、煙臺(tái)百瑞置業(yè)等11家企業(yè)聯(lián)合舉報(bào)了萬(wàn)科2014年至2023年10年之間存在偷稅漏稅，以及通過(guò)“隱匿收入、虛增成本”將利潤(rùn)通過(guò)跟投方式分給公司高層等問(wèn)題。

還有另一個(gè)重要信息是，萬(wàn)科通過(guò)引入合作股東的方式，提出了超過(guò)對(duì)方承受范圍外的資金需要、再通過(guò)放貸方式，不僅降低了項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)和成本，還可以額外收取利息。

如果不是合作項(xiàng)目公司“翻臉”，萬(wàn)科表外隱藏秘密也將一直潛在水下。

最新消息中，在深圳的協(xié)調(diào)下，三家險(xiǎn)資機(jī)構(gòu)已前往萬(wàn)科總部洽談?wù)蛊趩?wèn)題，比如債務(wù)償付期限延長(zhǎng)一年、發(fā)行新債券實(shí)現(xiàn)“非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)”等。

萬(wàn)科明年會(huì)不會(huì)爆雷，就看地方的態(tài)度了。