做WPS的用戶，已經(jīng)好多年了。從開始的微軟office備用品，到近幾年的完全替代，WPS的使用體驗越來越好了。在這個前提下，開始關(guān)注金山辦公這家上市公司。

金山辦公脫胎于金山軟件，后者集游戲、云、辦公軟件等產(chǎn)品于一體，為港股上市公司，金山辦公則聚焦于辦公領(lǐng)域，主打產(chǎn)品包括WPS Office、金山文檔等，2019年11月在A股科創(chuàng)板上市。

從股權(quán)關(guān)系上看，金山軟件持有金山辦公51.63%的股份，為公司控股股東。就金山軟件而言，雷軍以22.57%的投票權(quán)（自持15.61%，協(xié)同6.96%）為公司實際控制人，也是公司董事長，騰訊作為戰(zhàn)略投資人持有7.82%的股權(quán)。

2023年，金山辦公實現(xiàn)營收45.56億元，同比增長17.27%，2017-2023年復(fù)合增速34.98%；歸母凈利潤13.18億元，同比增長17.92%，2017-2023年復(fù)合增速35.35%。

2023年末，公司主要產(chǎn)品（WPS和金山詞霸，不包括金山文檔）月度活躍設(shè)備數(shù)為5.98 億，其中，移動設(shè)備數(shù)3.3億；年度付費(fèi)個人用戶數(shù)3549萬人，同比增長18.43%，個人客戶營收占比58.23%；累計服務(wù)頭部政企客戶1.7萬余家；累計覆蓋985/211院校超過130家。

在辦公領(lǐng)域，微軟是毫無爭議的霸主。辦公軟件是典型的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)產(chǎn)品，強(qiáng)者恒強(qiáng)，當(dāng)用戶習(xí)慣了微軟Office，轉(zhuǎn)換成本非常大，且會吸引更多的用戶使用微軟Office，行業(yè)第二名和后面的第N名幾乎就沒有生存空間。參考微信對其他同類型社交產(chǎn)品的碾壓，便可體會一二。

就WPS的突圍之路來看，也是一波三折、步履維艱，甚至一度陷入“賣公司”絕境。

WPS有一個好的起點，1990年國內(nèi)市場份額一度高達(dá)90%，但那個時候國內(nèi)電腦用戶少得可憐，這個90%也只具有宣傳意義。1994年，微軟Office產(chǎn)品進(jìn)入中國，通過windows與Office的融合銷售快速占領(lǐng)市場，1996年前后，WPS便一敗涂地，后續(xù)靠北京市政府的訂單維持生機(jī)，并相繼發(fā)展了金山詞霸、金山毒霸、游戲業(yè)務(wù)、電商業(yè)務(wù)（卓越網(wǎng)，后來賣掉）等為主業(yè)輸血。2007年10月，金山軟件在港股上市，當(dāng)時，游戲業(yè)務(wù)營收占比近70%，其次是金山毒霸，WPS仍在苦苦掙扎，看不到希望。

2007年12月，雷軍離開金山，轉(zhuǎn)型做天使投資人，更是為金山發(fā)展前景蒙上一層陰影。之后，受免費(fèi)殺毒軟件普及影響，金山毒霸的營收節(jié)節(jié)敗退，2010年，被公司給予厚望的網(wǎng)絡(luò)游戲《劍網(wǎng)3》也不及預(yù)期，營收大幅縮水，公司前期積累的問題集中爆發(fā)。

站在2010年審視幾大業(yè)務(wù)線，的確讓人灰心：游戲業(yè)務(wù)波動劇烈，殺毒軟件免費(fèi)化是大勢所趨，金山詞霸早已走下坡路，WPS依舊看不到希望。金山公司被悲觀的預(yù)期籠罩，公司管理層也因空降高管陷入激烈內(nèi)斗和人事動蕩，員工出走成為一時常態(tài)。

回顧這段時期，面對互聯(lián)網(wǎng)蓬勃發(fā)展的大環(huán)境，金山明顯掉隊了。如雷軍后來所述，這段時間的金山雖然很勤奮，但很像在鹽堿地里種莊稼，總是在逆風(fēng)飛行。

轉(zhuǎn)機(jī)發(fā)生在2011年，為避免公司被賣掉的命運(yùn)，已經(jīng)創(chuàng)立小米的雷軍重新回到金山擔(dān)任董事長。據(jù)《生生不息》一書介紹，雷軍回歸的同時，金山股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生了重大改變，為后續(xù)大刀闊斧的變革奠定基礎(chǔ)。

具體是，騰訊分別從求伯君和張旋龍兩位創(chuàng)始人手里收購9.79%和5.88%的股權(quán)，成為第一大股東；同時，求伯君和張旋龍將剩余股權(quán)的法律效力全權(quán)委托給雷軍，使雷軍以22.89%的投票權(quán)比例成為公司實際控制人。

雷軍回歸后，迅速剝離無關(guān)業(yè)務(wù)，將資源向WPS、網(wǎng)絡(luò)游戲和金山毒霸（獵豹移動的前身）三大核心業(yè)務(wù)聚焦。同時，包產(chǎn)到戶，將事業(yè)部子公司化，推進(jìn)高管持股，并鼓勵子公司單獨(dú)上市，理順激勵機(jī)制；業(yè)務(wù)方向上，則開始全面擁抱移動互聯(lián)網(wǎng)，并積極布局云業(yè)務(wù)。

在2011年之前，金山辦公對于進(jìn)軍移動一直舉棋不定，因為手機(jī)屏幕并不適合辦公，雷軍入主后，開始力推移動化轉(zhuǎn)型。事后看，由于占領(lǐng)市場空白（微軟3年后才上線移動端）且順應(yīng)大趨勢，移動版WPS一推出就取得巨大成功。一年之后的2012年底，WPS移動版用戶量已達(dá)3000萬。在這個過程中，金山辦公的企業(yè)文化逐步融入移動互聯(lián)網(wǎng)大潮。

與此同時，2010年10月起，我國開始大力推動政府機(jī)關(guān)軟件正版化，WPS的政務(wù)訂單和企業(yè)訂單也步入發(fā)展快車道。

2013年11月，金山辦公完成A輪融資5 000萬美元，全部用于研發(fā)投入。有了外部投資者的加持，金山辦公在投入上沒了后顧之憂，決策機(jī)制也更加市場化。這段時間，借助手機(jī)預(yù)裝渠道，WPS一直保持著快速的擴(kuò)張。到2014年年底，WPS移動版的全球累計下載量已經(jīng)超過了3億，月活超過6000萬，其中超過40%的用戶來自海外。

2013-2014年間，WPS的“基礎(chǔ)功能免費(fèi)、增值服務(wù)收費(fèi)”的商業(yè)模式逐步清晰；2015-2016年間，WPS開始布局云辦公和云協(xié)作辦公。2016年11月，WPS安卓版月活用戶首次突破1億，之后繼續(xù)保持著高速增長。2018年，公司召開云&AI未來辦公大會，提出“云、多屏、內(nèi)容、AI”發(fā)展戰(zhàn)略，發(fā)展方向基本成型。

截至2018年12月，金山辦公主要產(chǎn)品的月度活躍用戶數(shù)超過3.1億，其中60%分布在移動端，付費(fèi)用戶占比1.6%（481萬人）；2023年末，月度活躍設(shè)備數(shù)達(dá)到5.98億，較2018年末實現(xiàn)翻倍增長。

站在當(dāng)下看未來，金山辦公的競爭壁壘和發(fā)展空間體現(xiàn)在以下幾個方面：

一是用戶規(guī)模龐大，且付費(fèi)用戶滲透遠(yuǎn)未飽和。2023年末，金山辦公月度活躍設(shè)備數(shù)達(dá)到5.98億，其中，PC端月活設(shè)備數(shù)2.65億，而國內(nèi)辦公用戶數(shù)在7億左右，仍有較大提升空間。辦公軟件具有典型的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，龐大的用戶基礎(chǔ)本身就是巨大的競爭壁壘，云服務(wù)的廣泛應(yīng)用，進(jìn)一步強(qiáng)化了用戶粘性。當(dāng)用戶大量文件存儲云端后，更換產(chǎn)品的難度會越來越大。

當(dāng)前，國內(nèi)辦公軟件領(lǐng)域，微軟和WPS兩強(qiáng)爭霸，WPS既可兼容微軟Office，又具有很多特色功能，產(chǎn)品力強(qiáng)，且占據(jù)地利優(yōu)勢，份額有望持續(xù)提升。

用戶基礎(chǔ)提升的同時，付費(fèi)用戶比例也有提升空間。2023年，WPS個人付費(fèi)用戶3549萬人，PC端付費(fèi)率13.14%，相比微軟PC端25%的付費(fèi)率，仍有較大提升空間。

當(dāng)前，WPS為付費(fèi)大會員提供了260余項權(quán)益，涵蓋云空間、圖片處理、表格處理、PDF處理、AI、模板素材、獨(dú)立功能、文庫等權(quán)益，轉(zhuǎn)化觸點非常多。對于未付費(fèi)基礎(chǔ)用戶來說，只要深度使用WPS，成為付費(fèi)用戶是遲早的事。

二是正版化、國產(chǎn)化驅(qū)動下，國內(nèi)機(jī)構(gòu)客戶滲透率仍有較大空間。近年來，隨著自主安全可控意識明顯提升，應(yīng)用軟件的正版化、國產(chǎn)化快速推進(jìn)。尤其在國家信創(chuàng)戰(zhàn)略加持下，WPS作為擁有自主產(chǎn)權(quán)的國產(chǎn)辦公軟件龍頭，在中央及省級政府機(jī)關(guān)、央企中的覆蓋率超過95%，占據(jù)絕對優(yōu)勢地位，未來會繼續(xù)向鄉(xiāng)縣機(jī)關(guān)和民營企業(yè)加速滲透。相比之下，微軟Office則在跨國企業(yè)中國分部、國內(nèi)有出海業(yè)務(wù)的企業(yè)中占據(jù)優(yōu)勢地位。

在2023年股權(quán)激勵計劃中，金山辦公首次將機(jī)構(gòu)訂閱業(yè)務(wù)收入增速納入考核指標(biāo)，要求2023-2025年復(fù)合增速不低于25%，表明公司對機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)增長充滿信心。

在國產(chǎn)辦公領(lǐng)域，WPS已建立起較強(qiáng)的生態(tài)競爭壁壘，為拓展機(jī)構(gòu)客戶奠定堅實基礎(chǔ)。據(jù)年報披露，當(dāng)前金山辦公已累計和300余家國內(nèi)辦公生態(tài)伙伴完成產(chǎn)品適配，與龍芯、飛騰、鯤鵬、統(tǒng)信、麒麟、長城等基礎(chǔ)廠商緊密合作，產(chǎn)品適配涵蓋協(xié)同辦公、輸入法、郵件、語音識別等多個領(lǐng)域，形成完整的解決方案。

三是云辦公、協(xié)作辦公、AI辦公等的興起，有望持續(xù)提升WPS的產(chǎn)品價值和付費(fèi)轉(zhuǎn)化率。現(xiàn)階段，WPS的付費(fèi)轉(zhuǎn)化點以PDF功能、云文檔（跨設(shè)備同步、協(xié)作辦公）等為主，AI功能則有望成為下一個重要的付費(fèi)轉(zhuǎn)化點，推動WPS付費(fèi)用戶數(shù)和ARPU值（每用戶平均收入）的繼續(xù)提升。

在AI領(lǐng)域，WPS選擇接入百度、MiniMax、智譜 AI、阿里、科大訊飛等外部大模型，并自研小模型為大模型分流，基于token用量付費(fèi)，不必承擔(dān)龐大的算力成本，也不存在卷入百模大戰(zhàn)的風(fēng)險。

當(dāng)前，WPS AI已上線“幫我讀”（輔助閱讀、重點秒速提煉）、“幫我改”（縮寫、擴(kuò)寫、風(fēng)格轉(zhuǎn)換等）、“幫我寫”（快速起草提綱）、“AI排版”、“全文總結(jié)”、“AI寫公式”（excel功能）、“一鍵生成PPT”等功能，相比微軟Office的AI功能，WPS在中文環(huán)境下效果更優(yōu)，且功能點更加細(xì)化、接地氣，有望成為重要的付費(fèi)轉(zhuǎn)化點。

綜上，從競爭壁壘、發(fā)展空間等方面綜合考慮，金山辦公無疑是一家好公司。找到了好公司，接下來就是耐心等待好價格，然后，就是長期持有，靜待花開。

【注：市場有風(fēng)險，投資需謹(jǐn)慎。在任何情況下，本訂閱號所載信息或所表述意見僅為觀點交流，并不構(gòu)成對任何人的投資建議。除專門備注外，本文研究數(shù)據(jù)由同花順iFinD提供支持】

本文由“星圖金融研究院”原創(chuàng)，作者為星圖金融研究院副院長薛洪言