文 ｜ 清和智本社社長

當前，中國正處于時代切換的關鍵時期。

中國正在從過去的高增長、工業化、城市化、債務擴張、房地產和人口增長時代，進入高質量發展、后工業化、后城市化、控制債務、房地產和人口下降時代。政府試圖推動過去的債務型數量型增長方式向以全要素生產率（TFP）為代表的創新型效率型增長方式轉型。

在這個時代切換的過程中，經濟的核心問題是有效需求不足，具體來說是居民收入和購買力不足，債務負擔重風險高，通脹率持續低迷，流動性明顯下降，房地產修復艱難，民間投資能力、信心以及預期不足。這被界定為“新舊動能轉換存在陣痛”。

如何降低陣痛？如何成功轉型？

當前，不少經濟學家認為，應該加大宏觀政策的刺激力度，以提振總需求和價格水平。但是，決策部門似乎對需求端刺激保持謹慎，降息速度緩慢以至于實際利率維持高位，財政擴張力度低于預期以至于總需求未見改善。

本文從“國家市場理論”出發分析經濟下行周期政府在需求端、供給端分別該做什么、怎么做。

本文邏輯

一、需求端擴張：國民收入倍增計劃

二、供給端釋放：改革開放深化計劃

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01

需求端擴張

國民收入倍增計劃

當經濟下行時，政府該做什么？

古典自由主義主張讓市場去調節，政府什么也不用干，不要阻礙市場出清；凱恩斯主義主張逆周期調節，政府加大支出，擴張財政和貨幣，提振總需求，帶動民間消費、投資、預期和價格回升，從而燙平經濟周期。如今，大部分經濟學家都將二者融合，認為在經濟下行時，政府不能袖手旁觀，但也不能過度借債和胡亂干預。

我的主張是：在經濟下行時，政府在需求端擴張，降低實際利率，增加財政支出，聚焦于居民增收，保護家庭和企業的資產負債表。

這一主張表面上看是凱恩斯主義，本質是自由主義，屬于表里合一。與古典自由主義不同的是，我把國家作為內生變量來處理。

在我提出的《國家市場理論》中，國家是一種對沖市場（盡管不充分），政府類似于大型保險公司，在國家戰爭、自然災害、經濟危機發生時提供安全保障和風險對沖。

最好的證據是，當經濟衰退時，國民紛紛搶購國債避險，國債價格大漲。國民把國債視為無風險的避險品種，也就是把國家視為對沖市場。國民購買社保后，生育時啟用生育保險，生病時啟用醫療保險，失業時啟用失業保險，退休后啟用養老保險。政府的社保機制幫助國民對沖人生四大風險。

當經濟增長時，政府財政與稅收收入增加，國家信用與債務擴展能力增強，政府的宏觀政策應該收縮與積累，央行順應自然利率上升而加息，財政部獲得更多稅收的同時減少債務擴張，社?；鸱e極投資賺取更多收益，為經濟衰退時積累信用與儲備空間。

當經濟衰退時，政府財政與稅收收入減少，國家信用與債務擴張能力下降，但因經濟增長期積累了國家信用，此時國民大量購買國債避險而使得政府的融資能力大大增強，政府的宏觀政策應該擴張與積極，央行順應自然利率下降而降息以壓低實際利率，財政部在前期信用積累的基礎上、疊加此時利率低需求旺而擴張債務，加大財政支出，社保基金在前期收益積累的基礎上增加失業等保險的支出，通過增加居民收入來提振經濟、燙平周期。可見，經濟蕭條是國家對沖市場的牛市，政府自然地逆勢擴張業務。

從對沖市場的角度理解政府的逆周期調節完全合乎自由主義的邏輯。政府類似于大型對沖基金、保險公司實施逆周期調節，在經濟上行周期為國民儲備糧食和積累信用，在經濟下行周期為國民提供風險對沖和安全保障。

國家對沖市場同樣受到價格的約束，政府如大型對沖基金一樣不能過度借債，央行不能過度發行貨幣，國債和利率價格將約束政府的行為。在充分自由競爭的金融市場、自由利率和匯率市場中，價格對政府行為的約束更有效。在相反的環境中，政府因軟約束而容易過度發債、過度發貨幣以及過度集中資源。

在國家對沖市場中，政府部門的支出就是私人部門（家庭和企業）的收入。過去美國大規模借債支出，國債規模達到35萬億美元；另一邊，借債支出轉化為了私人收入，美國養老金規模達到38萬億美元，幾乎等同于國債規模。

在經濟衰退時，政府擴大支出，相當于直接增加私人部門的收入。例如，政府減免企業所得稅、個人所得稅，把財政直接轉移到企業和家庭部門。如果財政收入不是來自稅收，而是來自國債融資，那么政府部門通過借債的支出，既是私人部門的收入，也是私人部門的負債——國債最終還要靠國民的稅收來償還。

大衛·李嘉圖在《政治經濟學及賦稅原理》（1817）提出一種推測：在某些條件下，政府無論用債券還是稅收籌資，其效果都是相同的或者等價的。這被稱為“李嘉圖等價定律”。

蘭德爾·雷在《現代貨幣理論》（2012）中提出，貨幣是一般性具有代表性的記賬單位，認為主權政府債券的出售與貨幣政策操作功能對等。言下之意，政府擴大支出，只需要擴張貨幣即可，而不需要費事發行國債。我將其稱之為“蘭德爾·雷等價定律”。

本質上，發行國債與增稅、發行國債與發行貨幣沒有區別。在2008年之后的兩次逆周期調節中美國聯邦財政部與美聯儲的政策組合都符合這兩個等價定律。但是，在實際操作中，國債與稅收政策、國債和貨幣政策的效果和影響差異很大。

不管啟用何種政策，方向和目的應該是一致的：政府擴大支出，增加國民收入。

當前，政府應該快速啟動國家市場的對沖機制和保險功能，加大財政政策和貨幣政策的擴張力度。

7月30日中央政治局會議認為，“宏觀政策要持續用力、更加給力”，“及早儲備并適時推出一批增量政策舉措”。同時，提出擴大內需，強調經濟政策的著力點將更多轉向惠民生、促銷費，多渠道增加居民消費，把服務消費作為消費擴容的重要抓手。

理論上，政府部門支出擴大，就等于私人部門（企業和家庭）收入增加。有人提出質疑，過去政府大規模借債支出，但居民收入的債務也大幅度增長。其中，存在三個問題：一是政府部門支出反饋到私人部門的收入上是不均衡的、結構性的；二是居民部門也在擴張債務（房貸38萬億），銀行部門的收入在增加——居民部門的負債（貸款）就是銀行部門的資產；三是政府大規模支出帶動、形成巨大的產能（基建、房地產和制造業），而普通家庭收入不足和過度借債，導致需求不足、產能過剩。

上一階段，中國經濟增長模式是“強投資、強出口”模式，這是一種資源累積型增長模式。當歐美國家的技術與資本轉移紅利下降，國內人口老齡化少子化加速，以及國際貿易關系緊縮時，經濟潛在增速自然下降，同時伴隨著投資過度帶來的產能過剩和債務風險。

下一階段，中國從過去的高增長進入高質量發展階段。辜朝明在《被追趕的經濟體》（2024）將其定義為“跨越劉易斯拐點的黃金時代”。他認為，黃金時代是工人階級的時代，由于勞動力供應減少，對勞動力的需求上升會推高工資增長，收入差距自我修正，隨著居民購買力提高，企業擴大產能、提高利潤，經濟的供給和需求、消費和投資都較為強勁。

但是，辜朝明的前提是居民有積累且保持收入增長，進而推動勞動力需求的增長。如果居民收入不足、債務負擔重，盡管勞動力供給減少，需求下降的速度可能跑贏供給，那么居民收入不僅不會增長反而下降，失業率還可能上升。

所以，高質量發展，不僅僅科技高質量，更應該、本質上是國民收入與生活的高質量。只有居民收入增長、購買力增強，才能提升對科技產品的需求，在人口老齡化時代，才能迎來黃金時代。

接下來，政府擴張貨幣與財政應該直接增加居民收入，建議實施“國民收入倍增計劃”。

上個世紀50年代，日本政府集中和動員財政、金融與民間資本大規模投資，推動經濟快速增長，但是居民收入跟不上經濟增速，以至于出現產能過剩、持續性風險。1960年，日本池田勇人內閣宣布實施“國民收入倍增計劃”，試圖通過居民消費增長來帶動經濟增長。這一計劃效果顯著，從1960年到1967年，日本國民生產總值實際年平均增長率達到11.6％，而國民收入跟上GDP增速，達到11.5％，七年增長了一倍。日本家庭在六七十年代迎來了一輪消費革命，普及了汽車、彩電和空調三大件。

日本政府正好在日本經濟景氣周期實施該計劃，中國當前處于經濟減速周期，需要增加逆周期的政策，政府可以圍繞著“國民收入倍增計劃”而實施財政和貨幣政策。

貨幣政策方面，央行應加大降息力度，壓低實際利率，降低融資成本和債務負擔，尤其需要盡快降低存量放貸利率，以減輕家庭部門的償付成本。新房按揭貸款利率快速下降，但存量房貸利率的“粘性”很強，這不利于家庭降債務、促銷費。

一些經濟學家討論，面對通脹率過低的問題，央行釋放應該效仿歐美日央行把通脹率設定在2%作為剛性政策目標。這可以促進央行進一步降息刺激需求，最終提振流動性和通脹。通脹也是現代央行價格型調控最重要的兩大目標之一。但是，需要注意的是，央行不能為了通脹而通脹，推動通脹的前提是提振居民收入，只要居民收入上漲，通脹率自然回升。

央行可以推動人民幣適度貶值。隨著經濟潛在增速下行，人民幣匯率也將下降，人民幣貶值可以促進出口和吸引入境旅游，增加國內廠商和居民收入。

貨幣政策管總量，財政政策調結構，財政部門應當發揮更大的作用。中央部門應進一步加大國債融資和財政支出，支出方向從財政投資轉移到家庭部門增收上，具體措施包括：

一、采取“節流補貼行動”：中央部門通過節省過剩的基建投資和公共開支直接補貼給居民，無差異地一次性發放規模1萬億元以上的現金或現金類消費券（減少使用限制）；針對深圳、廣州等大城市，地方政府以保障房租金補貼取代保障房，劃撥一部分保障房建設資金用于發放保障房租金補貼消費券，符合條件的居民每月每戶發放1000 - 3000元，連發2年，以減輕保障房建設周期長、輪候時間長的壓力，直接有效地提高居民收入；地方政府針對持有存量房貸的家庭，按比例發放房貸補貼消費券，每月發放，連發12個月，通過財政補貼給存量房貸“降息”，減輕居民債務負擔。

與財政投資基建相比，財政資金直接轉移支付給普通居民，普通居民因邊際消費傾向高而轉化更快，財政支出乘數更高，政府稅收收入增加更快，流動性提升更有效，市場信心和預期改善更明顯，經濟提振的效果和內生增長動力更牢固更持久。其邏輯是，財政資源投入到更加充分競爭的自由市場中配置效率更高。

二、啟動“國資國民保障計劃”：設立國資全民分紅基金和國有土地與住房保障基金。

中央部門可考慮設立全國國有資產全民分紅基金，劃撥30%-50%國有股權進入該基金。全國國有資產全民分紅基金通過資本運作、全球投資獲利，收益充實社?；穑煌瑫r大幅度提高農民的養老金額度，大幅度提高失業金額度，幫助低收入家庭、失業家庭對抗當下的養老和失業風險。

過去20多年，國有資產持續增值。2017-2021年，全國企業國有資本權益年均增長14.6%，金融企業國有資本權益年均增長11.8%，行政事業性國有凈資產年均增長20.3%。

不過，當前國企上繳的利潤不足，煙草央企上繳比例為25%，石油、電力、電信、煤炭等央企僅為20%，低于法國國企的50%、瑞典、丹麥、韓國的1/3-2/3；地方國企實際上繳比例更低，低于上市公司的平均分紅率。

地方政府可考慮設立國有土地與住房保障基金。在全球范圍內，很少國家能夠像中國一樣擁有龐大的國有土地資產。新加坡政府利用國有土地為85%的國民提供了公共住房，其中約94%是自有住房。中國擁有大量國有土地可為國民提供大量的保障性住房。

過去，中國發展商品房經濟，地方政府通過土地拍賣獲得大量的土地出讓金收入。接下來，為了解決長期困擾廣大家庭的居住難題，建議各個城市成立國有土地與住房保障基金，將當地城市的國有土地納入該基金。國有土地與住房保障基金的收入的50%（土地出讓金收入、經營性收入）用于當地建設或收購保障房建設、發放租房補貼、住房貸款貼息。

英國經濟學家、凱恩斯的學生詹姆斯·米德在其著作《經濟分析與政策導論》（1936）中提出了社會分紅的構想。他寫到：“國家從投入社會化企業的資本和土地獲得利潤。它可以將利潤的一部分作為社會分紅分給消費者，將另一部分作為對社會化企業的再投資”。

米德又在《消費者信貸和失業》（1938）一書中明確將直接分給每個公民的“社會分紅”作為“反周期”的政策工具，稱其還能起到在經濟蕭條時期擴大消費的作用。這一構想美國政府在疫情危機期間已付諸實踐，效果顯著。美國政府疫情期間的宏觀政策，貨幣政策接近現代貨幣理論，財政政策接近新劍橋學派/后凱恩斯主義。

國有資產是國民長期儲備的重要資產，是國民壓艙底的資產，應該在經濟衰退時和老齡化階段啟動其對沖機制，用于對沖國民的失業、養老、住房等風險以及保障民生。

總結，國家是一種對沖市場，當經濟衰退時，政府應啟動保險機制，需求端擴張財政與貨幣，直接增加國民收入，保護家庭資產負債表。

02

供給端釋放

改革開放深化計劃

當經濟下行時，政府在供給端能做什么呢？

經濟學歷史上，法國經濟學家薩伊最早提出從供給端思考經濟增長，他提出“供給創造需求”的理論，被定義為“薩伊定律”。這一理論更多強調的是市場自我調節機制，認為生產活動會自動產生需求，從而避免生產過剩的情況發生。

熊彼特的經濟周期理論認為，在經濟蕭條時期，企業家通過創新的方式尋求突破，提高產品質量，降低產品價格，從而推動經濟復蘇。熊彼特的創新理論更深刻地詮釋了供給創造推動經濟增長的邏輯，即技術創新創造新需求。

但是，大蕭條爆發后，薩伊定律遭遇挑戰。在大蕭條時期，由于收入分配不合理和過度借債，家庭部門的有效需求不足，債務出清艱難，價格持續下跌，企業難以在供給端通過技術創新、降低價格來提振需求。凱恩斯提出，政府需要逆周期調節，主動擴張財政來提升總需求。

此后，主流經濟學普遍認為，政府負責需求端，企業負責供給端，二者逆周期、順周期相互配合。

不過，上個世紀五六十年代開始，以道格拉斯·諾斯、科斯、威廉姆森的新制度經濟學從個人收益最大化的角度重新定義國家。他們認為，國家存在的目的提供一整套交易制度，降低交易費用。其主張包括：政府應致力于制度改善、降低交易費用而非宏觀干預；制度具有決定性作用，產權制度安排和制度創新促進技術創新。

新制度經濟學為政府在供給端開創了空間，即政府在供給端致力于制度創新，明確和保護產權，降低交易費用，促進資源要素流通，進而促進技術創新。

在里根政府時期，以蒙代爾、拉弗、萬尼斯基為代表的供給學派崛起，他們提出“回到薩伊”的口號，主張：大幅度降低所得稅率稅率，以增加居民收入，提高企業投資能力；取消政府對航空等領域各項管制和價格干預，增加勞動力、商品與資本的流通；控制貨幣增速；削減政府赤字和社會福利支出。里根政府打著減稅的旗號上臺，將一批供給學派的人士引入財政部，啟動供給側改革，實施減稅政策，廢除各項管制。1983年，美國經濟開始迎來景氣周期。這被認為是里根革命的成果。

我的國家市場理論認為，國家是一種對沖市場，政府類似于大型保險公司在需求端具備對沖功能；同時，與大型保險公司、一般性企業一樣，政府在供給端具備創造功能。企業通過產品創新（技術、工藝、設計與管理）來創造新需求，而政府的產品就是“公共用品”（國家制度、社會保障、法定貨幣等），政府可以通過制度創新來提高公共用品的價值。美國人創造了具有競爭力的國家制度，吸用全球優秀人才加盟并創造價值，從而又支撐其國家信用與美元的強勁。

對于政府來說，需求端刺激對沖風險，供給端創造帶來增長。

當經濟衰退時，除了需求端擴大外，政府能在供給端做什么？

2015年，中國經濟下行壓力大，全球刺激政策效應遞減，上游原材料和房地產庫存高，PPI持續下跌，國企利潤下降、負債攀升。中國啟動供給側結構性改革，目的是去庫存去產能去杠桿。一方面在上游壓降產能，另一方面在下游刺激需求，即棚改貨幣化刺激房地產。

央行特設抵押補充貸款，從2015年到2019年提供了3萬億左右支持棚改貨幣；地方政府開始發行專項債、一般債，每年3-4萬億，其中60%的專項債投入到基建中；同時地方城投企業債務繼續大規模擴張，大量用于土地開發。

這輪房地產刺激計劃，集中和動員資本大規模投資土地與房地產，成功地幫助上游國企去庫存去產能去杠杠，刺激經濟復蘇，但也推動了房地產泡沫、居民負債率和宏觀杠桿率攀升。

這輪供給側結構性改革，與我們上面所說的供給端關系不大，更多地從需求端刺激。

2020年之后，宏觀政策轉向降風險、去泡沫、壓杠桿，嚴控開發企業貸款和地方債務擴張，房地產全面下滑。對于需求端的政策，政府開始保持相對謹慎的態度，強調“不大水漫灌”，降息力度低于預期，限制地方政府舉債投資，對赤字率控制比較嚴格，為后期應對內外部不確定性保留政策空間。

所以，在今年大會《決定》中，政府并未提出大規模基建刺激計劃，對房地產風險和地方債務的控制依然嚴格。如今，宏觀政策的指向非常明顯，試圖在供給端通過大力投資八大戰略性新興產業和九大未來產業，實現“雙突破”——外部卡脖子、內部新舊動能轉換?？梢?，中國正在進入押注“8+9”時代。

但是，這輪供給端政策，跟上一次類似，依然是需求端，不同的是，之前投資房地產，如今投資“8+9”產業。很多人認為，新技術、新產業投資是真正的供給端突破。技術創新固然重要，但是，技術創新來自哪里？

技術創新兩個非常重要的條件：一是上游的制度創新；二是下游的有效需求。政府需要通過供給端的制度創新來解決結構性問題，通過需求端擴張來解決周期性問題，從而為技術創新創造這兩個條件。

第一部分分析了需求端，這部分我們重點講供給端，而且需求端的問題根本上也必須從供給端來解決。

當下，有效需求不足的深層次原因是什么？

中國是一個轉型國家，在經濟、政治、社會與國家轉型過程中，經濟轉型步伐快，其它領域轉型滯后，制度不匹配不平衡導致經濟結構性問題，進而導致居民收入占比GDP比重較低，使得有效需求和內生增長不足。

當前，國民經濟體體系中存在大量結構性問題：

一是投資與消費結構性問題。投資率過高，消費率過低，大量資本用于基建、房地產和制造業投資，產能過剩，內需疲軟。

二是社會保障體系的多元結構。體制內養老金高，農村養老金低，失業金低，抑制了低收入家庭和失業家庭的消費。

三是農村土地與城市土地的二元結構。農村土地無法流轉，土地升值，農民的財產性收入不足，影響農民增收和農村經濟發展，同時城市土地一度大幅度上漲，推高了房地產價格，增加了城市居民的購房租房成本和放貸負擔，削減了消費和投資能力。

四是農村與城市的社會福利二元結構。農村教育、醫療、住房和養老的福利不足，同時城市內部的分化也比較嚴重，大量公共用品與城市商品掛鉤。

五是金融體系的二元結構，直接融資、投資銀行占比低，間接融資、國有商業銀行占比高；大量信貸資源投放到國有企業，民營企業融資難，信貸投放不均衡導致流動性下降。

政府可以制定詳細的改革開放深化計劃（改革清單），實施各項制度改革，降低交易費用，尤其是制度成本和稅收成本，提高資源要素的流動性。

一切危機都是流動性危機。只要人口、貨幣、資本、信息、技術、商品、土地等保持流動性，經濟增長不是問題。如果人躺平，貨幣窖藏，資本避險，信息封閉，技術制裁，土地和房地產凍結，那么資源配置效率和經濟增速則迅速下降。其中，貨幣窖藏和資本避險在金融加速器的作用下可能導致流動性枯竭和債務-通縮螺旋。

反過來，政府可以在供給端取消限制性制度和干預政策，釋放市場活力，提振市場流動性。

金融市場：推動央行制度改革，從數量型調控向價格型調控轉型，采納泰勒規則，以短期利率為中介目標，以失業率和通脹率為兩大最終目標，亟需建立以通脹率2%為目標的操作規則，短期內把提振通脹作為施策目標；推動金融制度改革，打破行政壟斷，引入市場競爭，逐步推動利率市場化、匯率自由化以及商業銀行市場競爭，大力發展股票、債券直接融資市場和投資銀行，改變間接融資、商業銀行為主的金融市場格局，提高資本配置效率和市場流動性；推動股票市場和債券市場改革，把定價權交給市場，讓投資者決定股票、債券的發行、交易與價格，增加政策穩定性，降低創投和IPO的不確定性，提高金融對技術創新的支持力度。

資源型基礎服務型市場：打破石油、電力、電信等行政性壟斷，引入自由競爭，向全社會開放，民間可以投資，個人可以就業，全面提高資源型、基礎服務型市場的效率、降低成本。

農村土地市場：進一步明確農村土地的個人產權，取消農村土地的流轉限制，讓資本、技術、人才流入農村土地市場，推動農村土地價格上漲，提高農民的財產性收入，提高農業技術水平，提高農民的經營性收入。

新技術市場：減少對低空經濟、人工智能等新技術領域的限制，在提高信息透明度和國民監管的前提下，推動低空飛行、無人駕駛汽車等先進技術投放和應用；同時，政府應積極解決新技術投放可能帶來的結構性失業等問題，為技術性失業者提供補貼和崗位培訓。

大類消費市場：建議全面取消北上廣深的房地產限購，激勵高收入家庭增加房地產的購買和投資，以降低房地產全面下滑對宏觀經濟的拖累；全面取消北上廣深的汽車限購，降低購車成本，充分釋放購車需求，提振汽車市場，降低庫存壓力。

服務消費市場：大幅度減少對教培、娛樂、網游、媒體、網絡視頻等市場的限制，包括經營許可限制、設計版號限制等，加大正面宣傳和產業聲譽引導，塑造寬松的輿論環境和經營環境，支持教育、娛樂、網游、媒體等服務發展。

供給端制度改革，還包括財政稅收、社會保障等，以及更重要的司法、行政等國家制度的改革，在此不一一列舉，我將在“改革”課程中分析。

概括起來，針對短期周期性問題，需求端啟動國家對沖機制，應聚焦于國民增收，推行國民收入倍增計劃，旨在保護家庭資產負債表，幫助國民對沖風險；針對長期結構性問題，供給端啟動國家創造機制，當致力于制度改革，推動改革開放深化計劃，旨在釋放經濟活力，增強經濟內生動力。

最后，我們不能忽視的是，國家存在的根本目的是保護國民的權利、自由、福祉以及人的多樣性。