葉國富：看不懂就對了

文｜楊立赟 胡苗

編輯｜余樂

9月23日晚，名創優品 （NYSE:MNSO；09896.HK） 和永輝超市 （601933.SH） 同時公告，前者通過其全資子公司廣東駿才國際商貿有限公司，以62.7億元人民幣收購后者29.4%的股權，其中包括牛奶公司持有的21.1%及京東持有的8.3%的股份。

該交易如果順利完成，名創優品將成為永輝超市第一大股東。

名創優品集團副總裁兼首席財務官張靖京表示透露，名創成為永輝的第一大股東之后，預計不會控制公司董事會多數席位，不會作為永輝的控股股東、實際控制人，也不會合并財務報表；而是以持股比例來計算投資損益。

名創優品是一家主營日用百貨和潮玩商品的企業，該公司2023財年的營收為114.7億元，經調整凈利潤為18.44億元。

永輝超市是以生鮮超市業態為主色的線下零售行業龍頭，但近年來成為虧損大戶，2021年至2023年總共虧損超80億元。2024年5月起，另一家超市企業胖東來開始幫助永輝進行調整改造，獲得了業界的矚目，也引起了潛在投資者的興趣。

名創優品創始人葉國富表示，他曾多次走訪胖東來改造的永輝門店，這個調改項目令他“無比激動”。他在9月23日晚的投資者電話會上表示，永輝擁有龐大的業務規模，穩健的現金流，是被市場低估的投資標的，將可能成為名創優品集團利潤的增長引擎之一。同時，它能讓名創優品集團在線下零售的布局版圖更加完善，也幫助集團分散周期性業務風險。

不過，多家券商和多位零售業專家都對這筆收購表示“看不懂”，擔心永輝的虧損成為名創優品的包袱。

市場的反應也在一定程度上反映了這種疑慮：當地時間9月23日和24日，名創優品的美股和港股均大跌，其中美股當日跌16.65%，港股最大跌幅達37.84%，截至發稿時股價為25.35元，跌22.95%。在A股上市的永輝超市則開盤即漲停，股價為2.48元，總市值225.06億元。

針對外界的疑問，葉國富坦然回應：“這才是我的機會，如果大家都看懂的話，肯定是沒有我的機會了。”他認為，中國線下超市正面臨著“20年一遇的結構性機會”，需要早做布局。

名創優品想要什么？

從財務角度，名創優品想把大量現金花出去，提高資本回報率。

在9月23日晚間的投資人電話會上，張靖京表示，目前名創優品公司賬面現金近70億元，有息負債為人民幣640萬元，有息負債率只有0.04%。此次交易金額為62.7億元，資產負債表有充足的空間完成這一交易，并且預計可以從商業銀行等渠道獲得38億元的低成本融資。

他解釋道，正因為目前賬面現金的占比很高，一直在拉低公司ROE （凈資產收益率） 。如果有一個比較好的投資，未來一兩年開始給公司創造收益，能提升公司的整體ROIC （資本回報率） ，而永輝“目前估值具有吸引力，投資成本溢價低，安全邊際高”。

不過，9月23日只是完成了協議簽署，能否完成交割還有若干先決條件需要滿足，包括通過中國國家市場監督管理總局的經營者集中性審查、買賣目標股份刊發的通函取得香港聯交所的無異議確認以及名創優品集團股東大會批準等。預計交易將于2025年上半年完成。

從業務角度，名創優品想把永輝打造成更強的品牌，然后跟著永輝開店。

永輝超市主要經營大型綜合超市、超級市場及社區超市。根據官網信息，截至9月24日，永輝在全球有838家門店。名創優品在全球一共有6868家門店，國內和海外的比例大約為6:4。其門店以中小規模為主，從2023年開始越來越多開大店。

葉國富說，在全國前1000名的商場中，名創優品的有效覆蓋率還不夠高。永輝超市在全國占據了許多很好的位置。如果永輝的調改成功，它將成為商業地產吸引客流的主要品牌，名創優品可以借助永輝的優勢來升級渠道，和永輝一起拿店，在更多的商業地產中獲得同類業態最好的位置。

他打了一個比方，這個關系類似于西班牙快時尚品牌ZARA和它的母公司印地紡 （Inditex） 集團其他10多個子品牌一樣，ZARA進駐一個商場，通常也能帶領這些子品牌拿到很好的位置。

渠道的聯合之外，另一個目標是供應鏈協同。“我們不會將永輝超市變成名創優品的銷售渠道，而是希望借此契機，利用名創優品的供應鏈優勢，撬動永輝的渠道規模。”葉國富說。

他給出了一些數字：永輝超市過去兩年的收入在800億元-900億元人民幣這個量級，其中大約有四分之一的銷售來自生活用品，大多數是第三方品牌，自有品牌占比只有總銷售的個位數。名創在自有品牌生活用品行業方面積累頗深，目前在全球有1400多個供應商，以及上千人的產品開發和設計團隊。入股后，名創優品將協助永輝團隊開發自有品牌的生活用品。

此外，名創優品表示，看重永輝超市作為生鮮零售超市的定位，相比名創而言，生鮮屬于日常生活的剛需消費，可以為名創優品補上必需品賽道的拼圖，也幫助集團分散周期性業務風險。

葉國富表示，此次收購不會影響名創優品集團未來五年戰略規劃，仍然堅持未來五年集團收入復合增速不低于20%、每股收益增速高于收入增速的發展目標。

2024年8月，名創優品在印尼雅加達的旗艦店開業。攝影/楊立赟

買永輝的本質是看好胖東來

永輝畢竟是一個持續虧損的龐然大物，這是好的標的嗎？

葉國富在投資人電話會上說：“我強烈建議大家去河南參觀胖東來，或者就近參觀永輝超市的胖東來調改幫扶店，這樣大家可能會更好地理解我們這次投資的初衷。”

永輝曾經是行業明星、生鮮零售的代表作之一，自2007年至2020年疫情前，收入規模從37億元增長到930億元，年復合增長率為28%，歸母凈利潤從1.3億元增長到17.9億元，年復合增長率為22%。

2021年是永輝的轉折之年，從這一年開始業績急轉直下。在2021年至2023年期間，永輝的歸母凈利潤分別為-39.44億元、-27.63億元、-13.29億元。三年里，總共虧損了超80億元。

在2024年上半年，其總營收為377.79億元，同比下降10.11%；歸母凈利潤為2.75億元，沒有虧損，但同比2023年上半年下降了26.34%。由于傳統超市行業存在賬期等情況，2024年全年永輝能否盈利尚未可知。

近四年來，永輝在各個角度都做過一些改造、調整。比如在2021年5月，永輝曾將部分門店改造為“倉儲店”。短暫取得了一些效果后，還是停下了腳步。

關店也是永輝的自救方式之一，從2021年至2023年，關的店比開的店還多。2024上半年，其新增門店5家，關店62家。

2024年4月，河南許昌的一家永輝超市已停業。攝影/胡苗

同時，永輝加速出售非核心資產，以回籠資金。比如，2022年減持中百集團股份超20%；2023年以45.3億元的價格出售了所持有的萬達商管約3.9億股；2024年6月，出售成都紅旗連鎖股份有限公司股份1.36億股，以及永輝云金科技有限公司65%的股權，回籠資金約11.78億元。

在各種“斷舍離”之后，永輝開始借助外部力量整改門店，胖東來的介入，成為行業焦點。

在2024年5月，永輝與胖東來達成合作，胖東來的創始人于東來決定幫扶調改永輝超市在鄭州的兩家。在消息傳出當天，永輝開盤大漲，市值一天就漲了22億元。

胖東來主要調整了這兩家門店的商品結構，淘汰了約70%的商品，并引進胖東來的爆款自營產品，同時提高了員工的工資待遇等。

葉國富對胖東來模式表達了高度的認同。他稱，比美國的Costco、山姆和Trader Joe’s（喬氏超市）優秀的零售模式，是胖東來模式。胖東來是中國工資最高、福利最好、坪效和人效最高的零售企業。

在過去一段時間，他多次走訪胖東來幫扶的永輝門店，無論是親眼觀察還是銷售數據，都看到胖東來改造的成果。

他舉了三個例子，永輝的調改首店——鄭州信萬廣場店經過19天閉店調改后，恢復營業首日銷售額達到了188萬元，是調改之前日均銷售額近14倍，人流近1.3萬，是調改之前日均客流的5.3倍。

永輝福州公園道店經過18天的閉店調改，恢復營業首日銷售額突破110萬元，是調改之前日均銷售額近6倍，日均客流近1.4萬，是調改之前日均客流的6.5倍。永輝西安中貿廣場店，恢復營業兩日日均銷售額達到了160萬元，門店日均客流超1.4萬人。

在8月，永輝也開始了自我調改，公布了首批學習胖東來自主調改門店計劃，覆蓋北京、深圳、杭州、成都、沈陽等11個核心城市。

“我認為永輝的基礎很好，沿著現在的路走下去，它的業務將在未來幾年脫胎換骨。”葉國富說。

胖東來的加持可復制嗎？

永輝從龍頭明星變成虧損大戶，背后有傳統超市行業整體下行的原因——電商沖擊下，傳統超市的客流被大量分流，大賣場模式受到其他多種零售形態的挑戰。永輝對消費者的吸引力正在下滑，2023年，永輝的收入坪效 （指每平方米所產生的效益） 為1.01萬元/平方米，較2022年下降約10%，達到了近十年以來的最低值。

同時，永輝的業績下行也有其自身的原因。在零售專家王國平看來，過去幾年中，永輝的產品力無法跟上市場的需求，“它的產品在形象、外觀、價格、品質等方面，跟市場的需求都有較大的出入，永輝自己又沒有能力去改變”。

葉國富也指出，他仔細研究了線下超市的“二房東”經營模式，并發現：在行業向上發展時，這些超市掙錢很輕松，但是對于商品的把控越來越弱，甚至到了“給錢就能上”的地步，也漸漸遠離了消費者的真實需求。傳統超市對于掙快錢的興趣遠大于研究商品、服務和消費者，從而脫離了零售本質。

不過，幾位零售行業人士都認為，胖東來對永輝的幫扶效果是否可持續仍有待觀察，對名創的這一筆交易是否劃算也存在疑問。

王國平認為，葉國富做名創優品的理念，就是商品顏值要高、品質要高、效率要高，而售價要低、毛利要低、成本也要低。這個理念實際上與于東來經營胖東來多年以來所堅持的理念是一樣的。但是，“胖東來幫永輝的調整，也只是對部分產品進行復制，但它（胖東來）自身的供應鏈沒有辦法完全去支撐永輝的發展”。

新零售專家鮑躍忠對我們表示，在過去幾年中，零售行業中出現過幾起大型的收并購事件，其中包括阿里收購大潤發，物美收購麥德龍，蘇寧收購家樂福，以及京東參股永輝等。在傳統超市行業整體低迷的背景之下，這些收并購、參股案例，目前看都不算成功。

“從名創的基因、能力來看，想讓他去改造傳統商超和大賣場這種業態。我覺得他恐怕沒這個能力。”鮑躍忠表示。

在投資人電話會上，亦有券商表達擔憂，直言“投資者對于超市、大賣場這些零售業態是不太喜歡的，過去這段時間很多上市公司表現都挺一般的，感覺股東這邊的心態不是特別樂觀”。

“你說現在投資人都不看好中國超市，那我問一下，在中國的Costco和山姆他看不看好？那么現在有一個比它們更好的模式，沒有理由不看好。”葉國富回應道，“大家不要看過去，要看未來。看過去，沒有一個人會看好中國超市。”

他補充道：“我為什么過去一直不動手，現在才動手呢？因為我看到了新的未來，新的模式、新的前景。希望大家給點耐心，相信我的眼光。”

楊立赟

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