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牛市結(jié)束了么?政府想要怎樣的牛市?

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文 | 清和智本社社長(zhǎng)

9日,A股深度回調(diào),上證指數(shù)收于3258,大跌6.62%;深證成指收于10557,大跌8.15%。

牛市結(jié)束了?

關(guān)于本輪行情,我分別在9月24日的《央行放大招?》、29日的《真假牛市》兩篇文章中做了明確預(yù)測(cè):“非真牛大牛長(zhǎng)牛,屬于水牛短牛瘋牛激情牛結(jié)構(gòu)牛,A股小周期邏輯不改,上證指數(shù)3500封頂”。截止10月9日,上證指數(shù)收盤(pán)高點(diǎn)為3489點(diǎn)。

7日,我根據(jù)港股長(zhǎng)假漲幅(恒生指數(shù)累計(jì)上漲9.3%)推測(cè):“節(jié)后上證指數(shù)高點(diǎn)是3669”,目前本輪行情高點(diǎn)為8日的3674點(diǎn)。

兩次預(yù)測(cè),均相差無(wú)幾。

本輪行情起勢(shì)又快又兇,超出了機(jī)構(gòu)的預(yù)期,導(dǎo)致一些機(jī)構(gòu)、資深股民踏空,甚至超出了政策制定者的預(yù)期。

8日,官媒發(fā)布消息稱,金融管理部門(mén)對(duì)銀行窗口指導(dǎo),銀行信貸資金嚴(yán)禁違規(guī)進(jìn)入股市。這似乎在給市場(chǎng)降溫。9日,股市全線大跌,官媒又發(fā)布消息稱,財(cái)政部將于12日(周六)舉行新聞發(fā)布會(huì)。10日,盤(pán)前,央行發(fā)布公告稱,5000億互換便利正式落地。姍姍來(lái)遲的財(cái)政政策和互換便利工具似乎趕來(lái)救市。

大跌之后,市場(chǎng)產(chǎn)生了分歧和困惑:政府是否想要打造牛市?還是市場(chǎng)誤解了政策意圖?后市將怎么走?

本文邏輯

一、政策為何刺激股市?

二、政府想要怎樣的牛市?

三、能否打造慢牛長(zhǎng)牛?

【正文6500字,閱讀時(shí)間15',感謝分享】

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政策為何刺激股市?

市場(chǎng)上,對(duì)這輪政策意圖的猜測(cè),我所看到的都是錯(cuò)的。

比如,央行買股票,政府造大牛市拉消費(fèi)、抗通縮,用股票化地方債,股權(quán)財(cái)政替代土地財(cái)政……或從宏觀政策的技術(shù)角度進(jìn)行解讀,或從放大招、下大棋等國(guó)家主義信仰的角度進(jìn)行揣測(cè)。這些廣泛的解讀、揣測(cè),是本輪行情超預(yù)期的原因之一,但都是錯(cuò)誤的。

這次并非技術(shù)決策。央行連夜加班出政策、三部門(mén)臨時(shí)召開(kāi)新聞發(fā)布會(huì)、節(jié)后發(fā)改委只是重申之前的政策、財(cái)政部新聞發(fā)布會(huì)姍姍來(lái)遲(12日),這些線索表明,這次政策組合并非宏觀決策部門(mén)(央行、財(cái)政部、發(fā)改委)根據(jù)長(zhǎng)期監(jiān)測(cè)的宏觀指標(biāo)和儲(chǔ)備的政策,有步驟、系統(tǒng)性地推出,而是奉命行事、緊急操作。

非技術(shù)官僚考慮問(wèn)題的重點(diǎn)和決策的邏輯是不同的,他們關(guān)注就業(yè)與社會(huì)穩(wěn)定、外資與國(guó)際關(guān)系、債務(wù)與官僚體系、儀式與政治邏輯、預(yù)期與邊際安全、金融與流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn),等等。這些內(nèi)容在節(jié)前都有集中體現(xiàn),進(jìn)而促使決策的改變。

由于這次股票刺激性政策大超預(yù)期,并且推動(dòng)股價(jià)快速上漲,很多深套的股民將政策的意圖往“政府造大牛市”上去解讀。實(shí)際上,這次政策組合出臺(tái)主要是試圖緩解以上壓力。

但是,這次政策組合收得奇效,股票走勢(shì)甚至超出了政策制定者的預(yù)期。原因可能有:

一是近兩年,疫后經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期,房地產(chǎn)和股票價(jià)格持續(xù)下跌,宏觀政策又過(guò)度微弱,財(cái)政和貨幣政策逆周期力度不足,而且有順周期特征。今年前8個(gè)月,財(cái)政支出和債券發(fā)行進(jìn)度緩慢,央行降息步伐慢,大幅跑輸市場(chǎng)利率、市場(chǎng)價(jià)格、市場(chǎng)預(yù)期,導(dǎo)致實(shí)際利率居高不下、市場(chǎng)信心持續(xù)轉(zhuǎn)弱。

就在市場(chǎng)經(jīng)歷漫長(zhǎng)等待、信心陷入低迷之際,宏觀政策突然轉(zhuǎn)向,較大幅度的降息落地,尤其是央行新設(shè)兩項(xiàng)貨幣工具支持股票融資,政治局會(huì)議強(qiáng)調(diào)加大逆周期調(diào)節(jié)力度,提出房地產(chǎn)市場(chǎng)止跌回穩(wěn)的新目標(biāo),大大超出了市場(chǎng)預(yù)期。因此,這次政策也被解讀為類似2022年11月的“大反轉(zhuǎn)”。而民間(自媒體、股民)對(duì)這一政策組合的各種誤讀、夸大,是這輪股票大漲的主要原因之一。

二是預(yù)期管理的成功。央行正在推動(dòng)貨幣政策體系從數(shù)量型調(diào)控向價(jià)格型調(diào)控轉(zhuǎn)型,價(jià)格型調(diào)控的預(yù)期管理非常重要,潘功勝是第一位高度重視預(yù)期管理的行長(zhǎng)。在新聞發(fā)布會(huì)上,潘功勝一句“做得好可以再來(lái)5000億元”,扭轉(zhuǎn)了股票預(yù)期。他第一次實(shí)施預(yù)期管理,便收得奇效。這也告訴投資者,以后要逐漸適應(yīng)、讀懂央行的預(yù)期管理。

三是近三年房地產(chǎn)價(jià)格全面持續(xù)下跌,存款、基金、保險(xiǎn)、債券、股票等金融資產(chǎn)收益率整體下跌,大面積虧損和長(zhǎng)期資產(chǎn)荒積壓著一股強(qiáng)勁的反彈勢(shì)能,這股不甘心、不愿意接受的報(bào)復(fù)性勢(shì)能在這個(gè)政策節(jié)點(diǎn)上噴涌而出。

這種情緒與1996年的日本相似,當(dāng)時(shí)日本股票、房地產(chǎn)下跌了四五年,資產(chǎn)價(jià)格崩潰導(dǎo)致投資者情緒壓抑。1996年,日本政策性利率已經(jīng)降至零,資產(chǎn)價(jià)格下跌幅度放緩、而且感覺(jué)足夠便宜,投資者報(bào)復(fù)性買股票推動(dòng)日股反彈。當(dāng)時(shí),大多數(shù)日本企業(yè)家、投資者、決策者和居民認(rèn)為日本經(jīng)濟(jì)不會(huì)陷入大蕭條,而且已進(jìn)入周期性底部。怎料,第二年,亞洲金融危機(jī)爆發(fā)。1998年,日本銀行、股市與金融遭遇危機(jī),宏觀經(jīng)濟(jì)徹底進(jìn)入大衰退。直到2002年,日經(jīng)指數(shù)才止跌。

四是股票、房地產(chǎn)價(jià)格足夠低,同時(shí)儲(chǔ)蓄率足夠高。近三年,中國(guó)房地產(chǎn)、股票及金融資產(chǎn),大幅度跑輸歐美日市場(chǎng),導(dǎo)致中國(guó)資產(chǎn)顯得便宜、股票估值低。從交易的角度,價(jià)格足夠低就是買入的理由,只要給一個(gè)合適的機(jī)會(huì)。

五、民間對(duì)國(guó)家主義信仰的龐大基礎(chǔ),以及對(duì)市場(chǎng)認(rèn)知的普遍不足。在中國(guó),很多人相信政府可以搞定一切,只是政府想不想干。一旦政策大反轉(zhuǎn),幾乎無(wú)往不利,股民一哄而上。

六、基于以上的洶涌澎湃的投機(jī)主義。相當(dāng)一部分投資者,他們不相信這是一次牛市,但認(rèn)為這是一次自己可以解套、賺錢的牛市。市場(chǎng)上諸多小作文,無(wú)不在為投機(jī)主義找說(shuō)服自己的理由。

從社會(huì)學(xué)的角度來(lái)看,這輪瘋牛是有社會(huì)基礎(chǔ)的,它像極了過(guò)去幾年輿論市場(chǎng)的新聞現(xiàn)象。一旦某個(gè)新聞事件被引爆,在意識(shí)形態(tài)的主導(dǎo)下,社會(huì)精英集體失語(yǔ),民間激情狂歡、聲勢(shì)浩大,有時(shí)輿情走勢(shì)甚至超出主管部門(mén)的預(yù)期,一旦超出界限主管部門(mén)開(kāi)始暗中降溫。

這輪行情大大超出了機(jī)構(gòu)投資者、資深投資者的預(yù)期,甚至令決策部門(mén)感到有些擔(dān)憂。

8日,發(fā)改委的新聞發(fā)布會(huì)并未宣布新的刺激政策,而是介紹正在實(shí)施的政策,實(shí)際上低于市場(chǎng)預(yù)期。同時(shí),官媒發(fā)布消息稱,金融管理部門(mén)對(duì)銀行窗口指導(dǎo),銀行信貸資金嚴(yán)禁違規(guī)進(jìn)入股市,嚴(yán)控加杠桿。

9日,市場(chǎng)感覺(jué)不妙,大幅低開(kāi),一路下跌,上證指數(shù)跌幅一度逼近-7%。就在市場(chǎng)恐慌加劇,段子手嘲諷牛市結(jié)束時(shí),官媒發(fā)布消息,財(cái)政部將于12日(星期六)上午10時(shí)舉行新聞發(fā)布會(huì),介紹“加大財(cái)政政策逆周期調(diào)節(jié)力度、推動(dòng)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展”有關(guān)情況。姍姍來(lái)遲的財(cái)政政策新聞在關(guān)鍵時(shí)刻趕來(lái)救市。同時(shí),官媒還報(bào)道,央行和財(cái)政部建立的聯(lián)合工作組,召開(kāi)了首次正式會(huì)議,認(rèn)為央行國(guó)債買賣是豐富貨幣政策工具箱、加強(qiáng)流動(dòng)性管理的重要手段。

這些信息激勵(lì)市場(chǎng)在午后反攻,上證指數(shù)一度收復(fù)3400,奈何市場(chǎng)仍將信將疑,空方勢(shì)力過(guò)強(qiáng),最終大跌6.62%,收于3258。

政府為何先貨幣刺激,再出面降溫,后又試圖救市?

這輪牛市是典型的政策牛,靠政策激起情緒推高價(jià)格,政策導(dǎo)向完全決定了短期走勢(shì)。因此,對(duì)政策意圖和導(dǎo)向的理解很關(guān)鍵。

9日收盤(pán)后,相信很多人投資者感到困惑:政府是渴望牛市,還是擔(dān)憂牛市?2

政府想要怎樣的牛市?

政府肯定是渴望牛市,但不是這種水牛短牛快牛瘋牛激情牛,而是慢牛長(zhǎng)牛大牛。

這種瘋牛讓主管部門(mén)感到壓力,他們擔(dān)心暴漲暴跌,因此短期來(lái)看,政策導(dǎo)向是穩(wěn)市場(chǎng),不是刺激也不是打壓。

未來(lái)兩天和下周的博弈是:相信政府迫于壓力不得不維持市場(chǎng)平穩(wěn),從而吸引更多資金進(jìn)入推動(dòng)市場(chǎng)震蕩上行,還是相信市場(chǎng)在經(jīng)濟(jì)基本面難以改善的情況下,無(wú)法僅僅靠政策護(hù)航和預(yù)期管理來(lái)維持長(zhǎng)牛?

簡(jiǎn)言之,相信政府的邏輯,還是市場(chǎng)的邏輯?

當(dāng)下,宏觀決策部門(mén)有些為難。央行把調(diào)門(mén)起高了,而且關(guān)注度轉(zhuǎn)移到股市。高漲的情緒促使為股市護(hù)航成為了短期的政治正確,后面跟進(jìn)的發(fā)改委、財(cái)政部基于此不得不關(guān)照股市情緒。

但是,這次奉命維護(hù)宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的政策,最終被股市情緒所牽制,這是宏觀決策部門(mén)不愿意看到的,他們不想為股市疲于奔命。所以,只要這輪情緒降溫,政策便回歸常態(tài)化,呵護(hù)性、護(hù)航型政策消失,當(dāng)然直接抑制性政策也會(huì)減少。經(jīng)濟(jì)政策強(qiáng)調(diào)宏觀取向的一致性,這是一種整體、協(xié)同的思維。

從長(zhǎng)計(jì)議,宏觀決策部門(mén)希望看到一個(gè)流動(dòng)性強(qiáng)的股票市場(chǎng),渴望一輪慢牛長(zhǎng)牛大牛。

今年,決策者對(duì)金融市場(chǎng)(股市債市)的定位發(fā)生了微妙的變化。

在過(guò)去的工業(yè)化、城市化、房地產(chǎn)化、人口增長(zhǎng)的時(shí)代,基建、市政、園區(qū)、工廠、住宅、商業(yè)等空間資產(chǎn)的投資需求大規(guī)模增長(zhǎng)。政府采取以投資為導(dǎo)向的金融政策,打造以國(guó)有商業(yè)銀行、間接融資為核心的金融體系,以高效地集中和動(dòng)員社會(huì)資本,拉高儲(chǔ)蓄率和投資率,進(jìn)而投資基建、制造業(yè)和房地產(chǎn);傾向于抑制投資銀行、直接融資、股市債市以及限制資本跨境流通,以防止儲(chǔ)蓄流失、貨幣窖藏和資本外流。

這是大投資、重投資、大類消費(fèi)時(shí)代,也是商業(yè)銀行(高利息)的黃金時(shí)代。

如今,中國(guó)正在進(jìn)入后工業(yè)化、后城市化、后房地產(chǎn)化和人口老齡化時(shí)代,處于新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換時(shí)期,轉(zhuǎn)向新質(zhì)生產(chǎn)力、高質(zhì)量發(fā)展階段,需要大力投資新能源、新基建、新制造和“卡脖子”技術(shù)。

這意味著重資產(chǎn)、大投資和商業(yè)銀行的黃金時(shí)代過(guò)去了,需要發(fā)展投資銀行和股票市場(chǎng)來(lái)為新動(dòng)能提供融資。

在過(guò)去三年的過(guò)度期間,投資銀行和股票市場(chǎng)依然低迷,政府試圖通過(guò)集中金融資源為新動(dòng)能、新產(chǎn)業(yè)、新技術(shù)提供融資。

例如,央行為新技術(shù)、設(shè)備更新領(lǐng)域?qū)iT(mén)設(shè)立了再貸款工具,窗口指導(dǎo)商業(yè)銀行為新產(chǎn)業(yè)提供貸款,推動(dòng)上市公司收購(gòu)“獨(dú)角獸”等創(chuàng)新型企業(yè);證監(jiān)會(huì)調(diào)整IPO政策,傾向于“8+9”產(chǎn)業(yè);地方政府設(shè)立的產(chǎn)業(yè)母基金和國(guó)有創(chuàng)投試圖扮演天使投資、風(fēng)險(xiǎn)投資角色,投資了一些創(chuàng)新型企業(yè)。

不過(guò),這些嘗試的效果不佳。一方面,隨著后工業(yè)化、后城市化和后房地產(chǎn)化時(shí)代的到來(lái),尤其是房地產(chǎn)全面下滑和城投債被約束后,傳統(tǒng)商業(yè)銀行的信貸通道受阻,貨幣政策傳遞效率下降,資金大量空轉(zhuǎn)、窖藏,市場(chǎng)流動(dòng)性明顯下降,市場(chǎng)價(jià)格持續(xù)下跌,舊動(dòng)能精疲力盡;另一方面,股市、債市機(jī)制不完善,股票價(jià)格下跌,創(chuàng)投市場(chǎng)出現(xiàn)流動(dòng)性枯竭,創(chuàng)新型企業(yè)面臨存亡挑戰(zhàn),部分國(guó)有創(chuàng)投要求被投企業(yè)回購(gòu),新動(dòng)能無(wú)法啟動(dòng)。

本質(zhì)上,政府主導(dǎo)、商業(yè)銀行和國(guó)有機(jī)構(gòu)的投資行為,與技術(shù)創(chuàng)新的市場(chǎng)規(guī)律不匹配。比如,商業(yè)銀行的資金來(lái)自儲(chǔ)蓄,屬于是安全資產(chǎn),不能配置在技術(shù)創(chuàng)新這種高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)上。又如,地方國(guó)有創(chuàng)投的資本屬于國(guó)有資本,或問(wèn)責(zé)嚴(yán)苛或所有人缺位,不適合直接參與風(fēng)險(xiǎn)投資。

所以,這段時(shí)間被定義為新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換的陣痛期。如何降低陣痛、完成轉(zhuǎn)型?

如今,決策者很清楚,高質(zhì)量發(fā)展、發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力、新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換需要高質(zhì)量金融,即需要發(fā)展投資銀行市場(chǎng)、直接融資市場(chǎng),依賴于流動(dòng)性強(qiáng)的股票市場(chǎng)、債券市場(chǎng)。

投資銀行和直接融資市場(chǎng),一方面,在后工業(yè)化、后城市化、后房地產(chǎn)化時(shí)代,接替商業(yè)銀行成為央行投放基礎(chǔ)貨幣的通道,提高市場(chǎng)的流動(dòng)性,促進(jìn)宏觀基本面的平穩(wěn);另一方面,為新動(dòng)能、新產(chǎn)業(yè)、新制造、新技術(shù)提供融資支持,以促進(jìn)技術(shù)創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)。

今年,政府強(qiáng)調(diào)大力發(fā)展投資銀行,引導(dǎo)中長(zhǎng)期資金入市,打通社保、保險(xiǎn)、理財(cái)?shù)荣Y金入市堵點(diǎn),打造流動(dòng)性強(qiáng)的債市和股市。

央行啟動(dòng)價(jià)格型調(diào)控改革,宣布將直接購(gòu)債(債市作為基礎(chǔ)貨幣投放渠道),完善收益率曲線,促使債市流動(dòng)性大增,形成一股債牛。

政府對(duì)股市的定位正在發(fā)生變化:從過(guò)去作為國(guó)有企業(yè)脫困和融資的工具,轉(zhuǎn)變?yōu)榧袆?dòng)員社會(huì)資本做大央國(guó)企國(guó)有資產(chǎn)、投放并穩(wěn)定流動(dòng)性的市場(chǎng),以及為新質(zhì)生產(chǎn)力(新產(chǎn)業(yè)、新制造、新技術(shù))提供融資的工具。政策取向從過(guò)去的抑制轉(zhuǎn)向有限鼓勵(lì)、局部刺激。這對(duì)A股來(lái)說(shuō)是利好。

這次,央行首次為股票融資設(shè)立了兩項(xiàng)貨幣工具(互換便利、再貸款),為投資銀行(保險(xiǎn)、基金、證券)和商業(yè)銀行提供流動(dòng)性,支持股票回購(gòu)、增持。

股市定位與政策取向發(fā)生變化,是否意味著真牛長(zhǎng)牛大牛來(lái)臨?

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能否打造慢牛長(zhǎng)牛?

快牛瘋牛情緒牛,可以通過(guò)政策打造,但慢牛長(zhǎng)牛大牛,僅靠政策刺激是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的。

分析股市走勢(shì),可以從三個(gè)層面來(lái)看:

一是預(yù)期和流動(dòng)性。

中國(guó)市場(chǎng)上不缺錢,但缺流動(dòng)性。只要把預(yù)期調(diào)動(dòng)起來(lái),流動(dòng)性自然涌現(xiàn)。這次,央行做到了。央行將設(shè)立兩項(xiàng)貨幣工具,事實(shí)上一分錢還沒(méi)出,就已經(jīng)把投資者不舍得消費(fèi)、不敢買房、窖藏多年的錢,一擁而進(jìn)股市。

所以,貨幣政策可以快速改善市場(chǎng)預(yù)期和流動(dòng)性。

二是經(jīng)濟(jì)基本面與企業(yè)營(yíng)利。

經(jīng)濟(jì)基本面與企業(yè)營(yíng)利是支撐慢牛長(zhǎng)牛大牛的關(guān)鍵。

今年以來(lái),宏觀經(jīng)濟(jì)下行壓力大,投資和消費(fèi)增速下降,通脹持續(xù)下降,企業(yè)營(yíng)利下降。上半年,上市公司共實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入34.8萬(wàn)億元,凈利潤(rùn)2.9萬(wàn)億元,同比分別下降1.4%、2.4%。

在歐美國(guó)家,當(dāng)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入衰退周期,宏觀經(jīng)濟(jì)政策實(shí)施逆周期調(diào)節(jié),央行降息,財(cái)政擴(kuò)張,推動(dòng)經(jīng)濟(jì)基本面與企業(yè)營(yíng)利的改善。

當(dāng)前,財(cái)政政策有效發(fā)力、擴(kuò)大支出是支撐市場(chǎng)信心、推動(dòng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇更為重要的力量。市場(chǎng)傳言,將有超強(qiáng)刺激政策出臺(tái),但是發(fā)改委的新聞發(fā)布會(huì)大大降低了市場(chǎng)預(yù)期。本周六,財(cái)政部的新聞發(fā)布會(huì)能否扮演拯救者角色?

與貨幣政策不同,財(cái)政擴(kuò)張受地方債務(wù)、投資回報(bào)率下降和風(fēng)險(xiǎn)上升、央地利益博弈、官僚體系風(fēng)險(xiǎn)偏好下降等諸多約束。

預(yù)計(jì),本周六,在財(cái)政部新聞發(fā)布會(huì)上,將宣布財(cái)政政策有所擴(kuò)張,小幅度擴(kuò)大國(guó)債規(guī)模與赤字率,提前發(fā)放明年的國(guó)債和地方債。市場(chǎng)最關(guān)心的是,財(cái)政支出口徑是否可能從投資轉(zhuǎn)向消費(fèi),直接向居民發(fā)錢。財(cái)政支出方向還是以中央投資、地方化債為主,微調(diào)一部分到失業(yè)、貧困等家庭部門(mén)。所以,財(cái)政整體擴(kuò)張力度、支出結(jié)構(gòu)調(diào)整、實(shí)際落地效果,可能與當(dāng)前已經(jīng)下降的預(yù)期持平。

其實(shí),財(cái)政政策最關(guān)鍵的不是擴(kuò)張,而是調(diào)整支出結(jié)構(gòu),將財(cái)政支出口徑從投資轉(zhuǎn)向居民,直接增加居民收入,促進(jìn)收入分配結(jié)構(gòu)的改善。

投資者需要考慮的是,在經(jīng)濟(jì)基本面與企業(yè)營(yíng)利沒(méi)有明顯改善的情況下,股價(jià)還能否維持?

三是企業(yè)與居民資產(chǎn)負(fù)債表。

資產(chǎn)負(fù)債表是宏觀經(jīng)濟(jì)基本面的底色。

在政策的刺激下,宏觀經(jīng)濟(jì)在短期內(nèi)可能復(fù)蘇,企業(yè)營(yíng)利也可能改善,但是如果企業(yè)和居民的資產(chǎn)負(fù)債表依然疲弱,宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和企業(yè)營(yíng)利改善只會(huì)曇花一現(xiàn)。

穩(wěn)健強(qiáng)勁的資產(chǎn)負(fù)債表是支撐慢牛長(zhǎng)牛大牛的價(jià)值基礎(chǔ)。所謂穩(wěn)健強(qiáng)勁的資產(chǎn)負(fù)債表,是指居民與企業(yè)的資產(chǎn)增長(zhǎng)、收入穩(wěn)定、負(fù)債率低。

2013年至2024年,美國(guó)這輪大長(zhǎng)牛,根本上是企業(yè)和居民資產(chǎn)負(fù)債表持續(xù)增強(qiáng)推動(dòng)的。在2008年金融危機(jī)和2020年全球公共衛(wèi)生事件期間,美國(guó)政府和美聯(lián)儲(chǔ)大幅度加杠桿、大規(guī)模支出,企業(yè)和居民部門(mén)則大幅度降杠桿。公共部門(mén)的支出等于私人部門(mén)的收入,擴(kuò)張性宏觀政策拯救和改善了私人部門(mén)的資產(chǎn)負(fù)債表。例如,美國(guó)政府在2020年-2021年給家庭部門(mén)發(fā)放了2.1萬(wàn)億美元現(xiàn)金,這筆龐大的資金直接提高了居民的收入,進(jìn)而快速地轉(zhuǎn)化為消費(fèi)。

中國(guó)企業(yè)和家庭資產(chǎn)負(fù)債表的改善,依賴于貨幣與財(cái)政政策擴(kuò)張,取決于財(cái)政、稅收、金融、貨幣、銀行、國(guó)企、社保等一系列制度改革,尤其是收入分配有關(guān)的制度改革。

如果想要大牛市,就必須大力改革金融市場(chǎng),促進(jìn)股市債市的市場(chǎng)化——上市、退市、價(jià)格由所有投資者決定,法治化——治理與決策完全公開(kāi)透明。不過(guò),現(xiàn)在的思路還是資源集中與國(guó)有商業(yè)銀行的思路,僅僅是把原來(lái)給房地產(chǎn)、基建的貸款投入到股市上。在這個(gè)問(wèn)題上,投資者的理解都很清晰。

所以,靠政策大反轉(zhuǎn)是不夠的,關(guān)鍵看制度改革與對(duì)外開(kāi)放。對(duì)此,我們僅需思考一個(gè)問(wèn)題:疫情政策放開(kāi)后,經(jīng)濟(jì)走勢(shì)如何?

綜合以上三個(gè)層面的判斷,我認(rèn)為,A股的邏輯沒(méi)有改變:

一是走勢(shì)邏輯沒(méi)有改變:A股沒(méi)有大周期、只有小周期。上證指數(shù)在3000加減500左右波動(dòng),與經(jīng)濟(jì)周期(PMI)相關(guān)性高。當(dāng)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入底部,上證指數(shù)跌至2600左右時(shí),監(jiān)管部門(mén)壓力大,激勵(lì)性政策出臺(tái),國(guó)家隊(duì)救市,或者換帥,觸底反彈;伴隨著需求(尤其是出口)回暖、大會(huì)利好,進(jìn)一步上升;行至3500左右,受到宏觀抑制和制度約束,開(kāi)始下跌。

二是操作邏輯沒(méi)有改變:在上證指數(shù)2500-3500之間操作小周期,同時(shí)采用我之前提出的啞鈴型策略,其一是穩(wěn)健型、高股息的央國(guó)企股,其二是國(guó)家戰(zhàn)略性科技概念股(1-2個(gè)月結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì))。

三是政策邏輯沒(méi)有改變:集中動(dòng)員金融資源,做大國(guó)有金融資產(chǎn),為新質(zhì)生產(chǎn)力融資。

對(duì)后市判斷:一是受政策面、消息面沖擊,市場(chǎng)分化、震蕩、大起大落,但A股小周期邏輯不改,沒(méi)有長(zhǎng)牛大牛,維持上證指數(shù)3500封頂?shù)呐袛啵欢琴Y金逐漸向穩(wěn)健的央國(guó)企股回歸。具體操作:一是回調(diào)后增持穩(wěn)健型高股息央國(guó)企股及ETF;二是普通股快出,獲利了結(jié)后繼續(xù)沿大勢(shì)操作。

最后,我并不希望我的預(yù)測(cè)是正確的。

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