文 ｜ 清和智本社社長

9日，A股深度回調，上證指數收于3258，大跌6.62%；深證成指收于10557，大跌8.15%。

牛市結束了？

關于本輪行情，我分別在9月24日的《央行放大招？》、29日的《真假牛市》兩篇文章中做了明確預測：“非真牛大牛長牛，屬于水牛短牛瘋牛激情牛結構牛，A股小周期邏輯不改，上證指數3500封頂”。截止10月9日，上證指數收盤高點為3489點。

7日，我根據港股長假漲幅（恒生指數累計上漲9.3%）推測：“節后上證指數高點是3669”，目前本輪行情高點為8日的3674點。

兩次預測，均相差無幾。

本輪行情起勢又快又兇，超出了機構的預期，導致一些機構、資深股民踏空，甚至超出了政策制定者的預期。

8日，官媒發布消息稱，金融管理部門對銀行窗口指導，銀行信貸資金嚴禁違規進入股市。這似乎在給市場降溫。9日，股市全線大跌，官媒又發布消息稱，財政部將于12日（周六）舉行新聞發布會。10日，盤前，央行發布公告稱，5000億互換便利正式落地。姍姍來遲的財政政策和互換便利工具似乎趕來救市。

大跌之后，市場產生了分歧和困惑：政府是否想要打造牛市？還是市場誤解了政策意圖？后市將怎么走？

本文邏輯

一、政策為何刺激股市？

二、政府想要怎樣的牛市？

三、能否打造慢牛長牛？

【正文6500字，閱讀時間15'，感謝分享】

1

政策為何刺激股市？

市場上，對這輪政策意圖的猜測，我所看到的都是錯的。

比如，央行買股票，政府造大牛市拉消費、抗通縮，用股票化地方債，股權財政替代土地財政……或從宏觀政策的技術角度進行解讀，或從放大招、下大棋等國家主義信仰的角度進行揣測。這些廣泛的解讀、揣測，是本輪行情超預期的原因之一，但都是錯誤的。

這次并非技術決策。央行連夜加班出政策、三部門臨時召開新聞發布會、節后發改委只是重申之前的政策、財政部新聞發布會姍姍來遲（12日），這些線索表明，這次政策組合并非宏觀決策部門（央行、財政部、發改委）根據長期監測的宏觀指標和儲備的政策，有步驟、系統性地推出，而是奉命行事、緊急操作。

非技術官僚考慮問題的重點和決策的邏輯是不同的，他們關注就業與社會穩定、外資與國際關系、債務與官僚體系、儀式與政治邏輯、預期與邊際安全、金融與流動性風險，等等。這些內容在節前都有集中體現，進而促使決策的改變。

由于這次股票刺激性政策大超預期，并且推動股價快速上漲，很多深套的股民將政策的意圖往“政府造大牛市”上去解讀。實際上，這次政策組合出臺主要是試圖緩解以上壓力。

但是，這次政策組合收得奇效，股票走勢甚至超出了政策制定者的預期。原因可能有：

一是近兩年，疫后經濟復蘇不及預期，房地產和股票價格持續下跌，宏觀政策又過度微弱，財政和貨幣政策逆周期力度不足，而且有順周期特征。今年前8個月，財政支出和債券發行進度緩慢，央行降息步伐慢，大幅跑輸市場利率、市場價格、市場預期，導致實際利率居高不下、市場信心持續轉弱。

就在市場經歷漫長等待、信心陷入低迷之際，宏觀政策突然轉向，較大幅度的降息落地，尤其是央行新設兩項貨幣工具支持股票融資，政治局會議強調加大逆周期調節力度，提出房地產市場止跌回穩的新目標，大大超出了市場預期。因此，這次政策也被解讀為類似2022年11月的“大反轉”。而民間（自媒體、股民）對這一政策組合的各種誤讀、夸大，是這輪股票大漲的主要原因之一。

二是預期管理的成功。央行正在推動貨幣政策體系從數量型調控向價格型調控轉型，價格型調控的預期管理非常重要，潘功勝是第一位高度重視預期管理的行長。在新聞發布會上，潘功勝一句“做得好可以再來5000億元”，扭轉了股票預期。他第一次實施預期管理，便收得奇效。這也告訴投資者，以后要逐漸適應、讀懂央行的預期管理。

三是近三年房地產價格全面持續下跌，存款、基金、保險、債券、股票等金融資產收益率整體下跌，大面積虧損和長期資產荒積壓著一股強勁的反彈勢能，這股不甘心、不愿意接受的報復性勢能在這個政策節點上噴涌而出。

這種情緒與1996年的日本相似，當時日本股票、房地產下跌了四五年，資產價格崩潰導致投資者情緒壓抑。1996年，日本政策性利率已經降至零，資產價格下跌幅度放緩、而且感覺足夠便宜，投資者報復性買股票推動日股反彈。當時，大多數日本企業家、投資者、決策者和居民認為日本經濟不會陷入大蕭條，而且已進入周期性底部。怎料，第二年，亞洲金融危機爆發。1998年，日本銀行、股市與金融遭遇危機，宏觀經濟徹底進入大衰退。直到2002年，日經指數才止跌。

四是股票、房地產價格足夠低，同時儲蓄率足夠高。近三年，中國房地產、股票及金融資產，大幅度跑輸歐美日市場，導致中國資產顯得便宜、股票估值低。從交易的角度，價格足夠低就是買入的理由，只要給一個合適的機會。

五、民間對國家主義信仰的龐大基礎，以及對市場認知的普遍不足。在中國，很多人相信政府可以搞定一切，只是政府想不想干。一旦政策大反轉，幾乎無往不利，股民一哄而上。

六、基于以上的洶涌澎湃的投機主義。相當一部分投資者，他們不相信這是一次牛市，但認為這是一次自己可以解套、賺錢的牛市。市場上諸多小作文，無不在為投機主義找說服自己的理由。

從社會學的角度來看，這輪瘋牛是有社會基礎的，它像極了過去幾年輿論市場的新聞現象。一旦某個新聞事件被引爆，在意識形態的主導下，社會精英集體失語，民間激情狂歡、聲勢浩大，有時輿情走勢甚至超出主管部門的預期，一旦超出界限主管部門開始暗中降溫。

這輪行情大大超出了機構投資者、資深投資者的預期，甚至令決策部門感到有些擔憂。

8日，發改委的新聞發布會并未宣布新的刺激政策，而是介紹正在實施的政策，實際上低于市場預期。同時，官媒發布消息稱，金融管理部門對銀行窗口指導，銀行信貸資金嚴禁違規進入股市，嚴控加杠桿。

9日，市場感覺不妙，大幅低開，一路下跌，上證指數跌幅一度逼近-7%。就在市場恐慌加劇，段子手嘲諷牛市結束時，官媒發布消息，財政部將于12日（星期六）上午10時舉行新聞發布會，介紹“加大財政政策逆周期調節力度、推動經濟高質量發展”有關情況。姍姍來遲的財政政策新聞在關鍵時刻趕來救市。同時，官媒還報道，央行和財政部建立的聯合工作組，召開了首次正式會議，認為央行國債買賣是豐富貨幣政策工具箱、加強流動性管理的重要手段。

這些信息激勵市場在午后反攻，上證指數一度收復3400，奈何市場仍將信將疑，空方勢力過強，最終大跌6.62%，收于3258。

政府為何先貨幣刺激，再出面降溫，后又試圖救市？

這輪牛市是典型的政策牛，靠政策激起情緒推高價格，政策導向完全決定了短期走勢。因此，對政策意圖和導向的理解很關鍵。

9日收盤后，相信很多人投資者感到困惑：政府是渴望牛市，還是擔憂牛市？2

政府想要怎樣的牛市？

政府肯定是渴望牛市，但不是這種水牛短牛快牛瘋牛激情牛，而是慢牛長牛大牛。

這種瘋牛讓主管部門感到壓力，他們擔心暴漲暴跌，因此短期來看，政策導向是穩市場，不是刺激也不是打壓。

未來兩天和下周的博弈是：相信政府迫于壓力不得不維持市場平穩，從而吸引更多資金進入推動市場震蕩上行，還是相信市場在經濟基本面難以改善的情況下，無法僅僅靠政策護航和預期管理來維持長牛？

簡言之，相信政府的邏輯，還是市場的邏輯？

當下，宏觀決策部門有些為難。央行把調門起高了，而且關注度轉移到股市。高漲的情緒促使為股市護航成為了短期的政治正確，后面跟進的發改委、財政部基于此不得不關照股市情緒。

但是，這次奉命維護宏觀經濟穩定的政策，最終被股市情緒所牽制，這是宏觀決策部門不愿意看到的，他們不想為股市疲于奔命。所以，只要這輪情緒降溫，政策便回歸常態化，呵護性、護航型政策消失，當然直接抑制性政策也會減少。經濟政策強調宏觀取向的一致性，這是一種整體、協同的思維。

從長計議，宏觀決策部門希望看到一個流動性強的股票市場，渴望一輪慢牛長牛大牛。

今年，決策者對金融市場（股市債市）的定位發生了微妙的變化。

在過去的工業化、城市化、房地產化、人口增長的時代，基建、市政、園區、工廠、住宅、商業等空間資產的投資需求大規模增長。政府采取以投資為導向的金融政策，打造以國有商業銀行、間接融資為核心的金融體系，以高效地集中和動員社會資本，拉高儲蓄率和投資率，進而投資基建、制造業和房地產；傾向于抑制投資銀行、直接融資、股市債市以及限制資本跨境流通，以防止儲蓄流失、貨幣窖藏和資本外流。

這是大投資、重投資、大類消費時代，也是商業銀行（高利息）的黃金時代。

如今，中國正在進入后工業化、后城市化、后房地產化和人口老齡化時代，處于新舊動能轉換時期，轉向新質生產力、高質量發展階段，需要大力投資新能源、新基建、新制造和“卡脖子”技術。

這意味著重資產、大投資和商業銀行的黃金時代過去了，需要發展投資銀行和股票市場來為新動能提供融資。

在過去三年的過度期間，投資銀行和股票市場依然低迷，政府試圖通過集中金融資源為新動能、新產業、新技術提供融資。

例如，央行為新技術、設備更新領域專門設立了再貸款工具，窗口指導商業銀行為新產業提供貸款，推動上市公司收購“獨角獸”等創新型企業；證監會調整IPO政策，傾向于“8+9”產業；地方政府設立的產業母基金和國有創投試圖扮演天使投資、風險投資角色，投資了一些創新型企業。

不過，這些嘗試的效果不佳。一方面，隨著后工業化、后城市化和后房地產化時代的到來，尤其是房地產全面下滑和城投債被約束后，傳統商業銀行的信貸通道受阻，貨幣政策傳遞效率下降，資金大量空轉、窖藏，市場流動性明顯下降，市場價格持續下跌，舊動能精疲力盡；另一方面，股市、債市機制不完善，股票價格下跌，創投市場出現流動性枯竭，創新型企業面臨存亡挑戰，部分國有創投要求被投企業回購，新動能無法啟動。

本質上，政府主導、商業銀行和國有機構的投資行為，與技術創新的市場規律不匹配。比如，商業銀行的資金來自儲蓄，屬于是安全資產，不能配置在技術創新這種高風險資產上。又如，地方國有創投的資本屬于國有資本，或問責嚴苛或所有人缺位，不適合直接參與風險投資。

所以，這段時間被定義為新舊動能轉換的陣痛期。如何降低陣痛、完成轉型？

如今，決策者很清楚，高質量發展、發展新質生產力、新舊動能轉換需要高質量金融，即需要發展投資銀行市場、直接融資市場，依賴于流動性強的股票市場、債券市場。

投資銀行和直接融資市場，一方面，在后工業化、后城市化、后房地產化時代，接替商業銀行成為央行投放基礎貨幣的通道，提高市場的流動性，促進宏觀基本面的平穩；另一方面，為新動能、新產業、新制造、新技術提供融資支持，以促進技術創新和產業結構升級。

今年，政府強調大力發展投資銀行，引導中長期資金入市，打通社保、保險、理財等資金入市堵點，打造流動性強的債市和股市。

央行啟動價格型調控改革，宣布將直接購債（債市作為基礎貨幣投放渠道），完善收益率曲線，促使債市流動性大增，形成一股債牛。

政府對股市的定位正在發生變化：從過去作為國有企業脫困和融資的工具，轉變為集中動員社會資本做大央國企國有資產、投放并穩定流動性的市場，以及為新質生產力（新產業、新制造、新技術）提供融資的工具。政策取向從過去的抑制轉向有限鼓勵、局部刺激。這對A股來說是利好。

這次，央行首次為股票融資設立了兩項貨幣工具（互換便利、再貸款），為投資銀行（保險、基金、證券）和商業銀行提供流動性，支持股票回購、增持。

股市定位與政策取向發生變化，是否意味著真牛長牛大牛來臨？

3

能否打造慢牛長牛？

快牛瘋牛情緒牛，可以通過政策打造，但慢牛長牛大牛，僅靠政策刺激是遠遠不夠的。

分析股市走勢，可以從三個層面來看：

一是預期和流動性。

中國市場上不缺錢，但缺流動性。只要把預期調動起來，流動性自然涌現。這次，央行做到了。央行將設立兩項貨幣工具，事實上一分錢還沒出，就已經把投資者不舍得消費、不敢買房、窖藏多年的錢，一擁而進股市。

所以，貨幣政策可以快速改善市場預期和流動性。

二是經濟基本面與企業營利。

經濟基本面與企業營利是支撐慢牛長牛大牛的關鍵。

今年以來，宏觀經濟下行壓力大，投資和消費增速下降，通脹持續下降，企業營利下降。上半年，上市公司共實現營業收入34.8萬億元，凈利潤2.9萬億元，同比分別下降1.4%、2.4%。

在歐美國家，當經濟進入衰退周期，宏觀經濟政策實施逆周期調節，央行降息，財政擴張，推動經濟基本面與企業營利的改善。

當前，財政政策有效發力、擴大支出是支撐市場信心、推動經濟復蘇更為重要的力量。市場傳言，將有超強刺激政策出臺，但是發改委的新聞發布會大大降低了市場預期。本周六，財政部的新聞發布會能否扮演拯救者角色？

與貨幣政策不同，財政擴張受地方債務、投資回報率下降和風險上升、央地利益博弈、官僚體系風險偏好下降等諸多約束。

預計，本周六，在財政部新聞發布會上，將宣布財政政策有所擴張，小幅度擴大國債規模與赤字率，提前發放明年的國債和地方債。市場最關心的是，財政支出口徑是否可能從投資轉向消費，直接向居民發錢。財政支出方向還是以中央投資、地方化債為主，微調一部分到失業、貧困等家庭部門。所以，財政整體擴張力度、支出結構調整、實際落地效果，可能與當前已經下降的預期持平。

其實，財政政策最關鍵的不是擴張，而是調整支出結構，將財政支出口徑從投資轉向居民，直接增加居民收入，促進收入分配結構的改善。

投資者需要考慮的是，在經濟基本面與企業營利沒有明顯改善的情況下，股價還能否維持？

三是企業與居民資產負債表。

資產負債表是宏觀經濟基本面的底色。

在政策的刺激下，宏觀經濟在短期內可能復蘇，企業營利也可能改善，但是如果企業和居民的資產負債表依然疲弱，宏觀經濟復蘇和企業營利改善只會曇花一現。

穩健強勁的資產負債表是支撐慢牛長牛大牛的價值基礎。所謂穩健強勁的資產負債表，是指居民與企業的資產增長、收入穩定、負債率低。

2013年至2024年，美國這輪大長牛，根本上是企業和居民資產負債表持續增強推動的。在2008年金融危機和2020年全球公共衛生事件期間，美國政府和美聯儲大幅度加杠桿、大規模支出，企業和居民部門則大幅度降杠桿。公共部門的支出等于私人部門的收入，擴張性宏觀政策拯救和改善了私人部門的資產負債表。例如，美國政府在2020年-2021年給家庭部門發放了2.1萬億美元現金，這筆龐大的資金直接提高了居民的收入，進而快速地轉化為消費。

中國企業和家庭資產負債表的改善，依賴于貨幣與財政政策擴張，取決于財政、稅收、金融、貨幣、銀行、國企、社保等一系列制度改革，尤其是收入分配有關的制度改革。

如果想要大牛市，就必須大力改革金融市場，促進股市債市的市場化——上市、退市、價格由所有投資者決定，法治化——治理與決策完全公開透明。不過，現在的思路還是資源集中與國有商業銀行的思路，僅僅是把原來給房地產、基建的貸款投入到股市上。在這個問題上，投資者的理解都很清晰。

所以，靠政策大反轉是不夠的，關鍵看制度改革與對外開放。對此，我們僅需思考一個問題：疫情政策放開后，經濟走勢如何？

綜合以上三個層面的判斷，我認為，A股的邏輯沒有改變：

一是走勢邏輯沒有改變：A股沒有大周期、只有小周期。上證指數在3000加減500左右波動，與經濟周期（PMI）相關性高。當經濟進入底部，上證指數跌至2600左右時，監管部門壓力大，激勵性政策出臺，國家隊救市，或者換帥，觸底反彈；伴隨著需求（尤其是出口）回暖、大會利好，進一步上升；行至3500左右，受到宏觀抑制和制度約束，開始下跌。

二是操作邏輯沒有改變：在上證指數2500-3500之間操作小周期，同時采用我之前提出的啞鈴型策略，其一是穩健型、高股息的央國企股，其二是國家戰略性科技概念股（1-2個月結構性機會）。

三是政策邏輯沒有改變：集中動員金融資源，做大國有金融資產，為新質生產力融資。

對后市判斷：一是受政策面、消息面沖擊，市場分化、震蕩、大起大落，但A股小周期邏輯不改，沒有長牛大牛，維持上證指數3500封頂的判斷；二是資金逐漸向穩健的央國企股回歸。具體操作：一是回調后增持穩健型高股息央國企股及ETF；二是普通股快出，獲利了結后繼續沿大勢操作。

最后，我并不希望我的預測是正確的。