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牛市結束了么?政府想要怎樣的牛市?

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文 | 清和智本社社長

9日,A股深度回調,上證指數收于3258,大跌6.62%;深證成指收于10557,大跌8.15%。

牛市結束了?

關于本輪行情,我分別在9月24日的《央行放大招?》、29日的《真假牛市》兩篇文章中做了明確預測:“非真牛大牛長牛,屬于水牛短牛瘋牛激情牛結構牛,A股小周期邏輯不改,上證指數3500封頂”。截止10月9日,上證指數收盤高點為3489點。

7日,我根據港股長假漲幅(恒生指數累計上漲9.3%)推測:“節后上證指數高點是3669”,目前本輪行情高點為8日的3674點。

兩次預測,均相差無幾。

本輪行情起勢又快又兇,超出了機構的預期,導致一些機構、資深股民踏空,甚至超出了政策制定者的預期。

8日,官媒發布消息稱,金融管理部門對銀行窗口指導,銀行信貸資金嚴禁違規進入股市。這似乎在給市場降溫。9日,股市全線大跌,官媒又發布消息稱,財政部將于12日(周六)舉行新聞發布會。10日,盤前,央行發布公告稱,5000億互換便利正式落地。姍姍來遲的財政政策和互換便利工具似乎趕來救市。

大跌之后,市場產生了分歧和困惑:政府是否想要打造牛市?還是市場誤解了政策意圖?后市將怎么走?

本文邏輯

一、政策為何刺激股市?

二、政府想要怎樣的牛市?

三、能否打造慢牛長牛?

【正文6500字,閱讀時間15',感謝分享】

1

政策為何刺激股市?

市場上,對這輪政策意圖的猜測,我所看到的都是錯的。

比如,央行買股票,政府造大牛市拉消費、抗通縮,用股票化地方債,股權財政替代土地財政……或從宏觀政策的技術角度進行解讀,或從放大招、下大棋等國家主義信仰的角度進行揣測。這些廣泛的解讀、揣測,是本輪行情超預期的原因之一,但都是錯誤的。

這次并非技術決策。央行連夜加班出政策、三部門臨時召開新聞發布會、節后發改委只是重申之前的政策、財政部新聞發布會姍姍來遲(12日),這些線索表明,這次政策組合并非宏觀決策部門(央行、財政部、發改委)根據長期監測的宏觀指標和儲備的政策,有步驟、系統性地推出,而是奉命行事、緊急操作。

非技術官僚考慮問題的重點和決策的邏輯是不同的,他們關注就業與社會穩定、外資與國際關系、債務與官僚體系、儀式與政治邏輯、預期與邊際安全、金融與流動性風險,等等。這些內容在節前都有集中體現,進而促使決策的改變。

由于這次股票刺激性政策大超預期,并且推動股價快速上漲,很多深套的股民將政策的意圖往“政府造大牛市”上去解讀。實際上,這次政策組合出臺主要是試圖緩解以上壓力。

但是,這次政策組合收得奇效,股票走勢甚至超出了政策制定者的預期。原因可能有:

一是近兩年,疫后經濟復蘇不及預期,房地產和股票價格持續下跌,宏觀政策又過度微弱,財政和貨幣政策逆周期力度不足,而且有順周期特征。今年前8個月,財政支出和債券發行進度緩慢,央行降息步伐慢,大幅跑輸市場利率、市場價格、市場預期,導致實際利率居高不下、市場信心持續轉弱。

就在市場經歷漫長等待、信心陷入低迷之際,宏觀政策突然轉向,較大幅度的降息落地,尤其是央行新設兩項貨幣工具支持股票融資,政治局會議強調加大逆周期調節力度,提出房地產市場止跌回穩的新目標,大大超出了市場預期。因此,這次政策也被解讀為類似2022年11月的“大反轉”。而民間(自媒體、股民)對這一政策組合的各種誤讀、夸大,是這輪股票大漲的主要原因之一。

二是預期管理的成功。央行正在推動貨幣政策體系從數量型調控向價格型調控轉型,價格型調控的預期管理非常重要,潘功勝是第一位高度重視預期管理的行長。在新聞發布會上,潘功勝一句“做得好可以再來5000億元”,扭轉了股票預期。他第一次實施預期管理,便收得奇效。這也告訴投資者,以后要逐漸適應、讀懂央行的預期管理。

三是近三年房地產價格全面持續下跌,存款、基金、保險、債券、股票等金融資產收益率整體下跌,大面積虧損和長期資產荒積壓著一股強勁的反彈勢能,這股不甘心、不愿意接受的報復性勢能在這個政策節點上噴涌而出。

這種情緒與1996年的日本相似,當時日本股票、房地產下跌了四五年,資產價格崩潰導致投資者情緒壓抑。1996年,日本政策性利率已經降至零,資產價格下跌幅度放緩、而且感覺足夠便宜,投資者報復性買股票推動日股反彈。當時,大多數日本企業家、投資者、決策者和居民認為日本經濟不會陷入大蕭條,而且已進入周期性底部。怎料,第二年,亞洲金融危機爆發。1998年,日本銀行、股市與金融遭遇危機,宏觀經濟徹底進入大衰退。直到2002年,日經指數才止跌。

四是股票、房地產價格足夠低,同時儲蓄率足夠高。近三年,中國房地產、股票及金融資產,大幅度跑輸歐美日市場,導致中國資產顯得便宜、股票估值低。從交易的角度,價格足夠低就是買入的理由,只要給一個合適的機會。

五、民間對國家主義信仰的龐大基礎,以及對市場認知的普遍不足。在中國,很多人相信政府可以搞定一切,只是政府想不想干。一旦政策大反轉,幾乎無往不利,股民一哄而上。

六、基于以上的洶涌澎湃的投機主義。相當一部分投資者,他們不相信這是一次牛市,但認為這是一次自己可以解套、賺錢的牛市。市場上諸多小作文,無不在為投機主義找說服自己的理由。

從社會學的角度來看,這輪瘋牛是有社會基礎的,它像極了過去幾年輿論市場的新聞現象。一旦某個新聞事件被引爆,在意識形態的主導下,社會精英集體失語,民間激情狂歡、聲勢浩大,有時輿情走勢甚至超出主管部門的預期,一旦超出界限主管部門開始暗中降溫。

這輪行情大大超出了機構投資者、資深投資者的預期,甚至令決策部門感到有些擔憂。

8日,發改委的新聞發布會并未宣布新的刺激政策,而是介紹正在實施的政策,實際上低于市場預期。同時,官媒發布消息稱,金融管理部門對銀行窗口指導,銀行信貸資金嚴禁違規進入股市,嚴控加杠桿。

9日,市場感覺不妙,大幅低開,一路下跌,上證指數跌幅一度逼近-7%。就在市場恐慌加劇,段子手嘲諷牛市結束時,官媒發布消息,財政部將于12日(星期六)上午10時舉行新聞發布會,介紹“加大財政政策逆周期調節力度、推動經濟高質量發展”有關情況。姍姍來遲的財政政策新聞在關鍵時刻趕來救市。同時,官媒還報道,央行和財政部建立的聯合工作組,召開了首次正式會議,認為央行國債買賣是豐富貨幣政策工具箱、加強流動性管理的重要手段。

這些信息激勵市場在午后反攻,上證指數一度收復3400,奈何市場仍將信將疑,空方勢力過強,最終大跌6.62%,收于3258。

政府為何先貨幣刺激,再出面降溫,后又試圖救市?

這輪牛市是典型的政策牛,靠政策激起情緒推高價格,政策導向完全決定了短期走勢。因此,對政策意圖和導向的理解很關鍵。

9日收盤后,相信很多人投資者感到困惑:政府是渴望牛市,還是擔憂牛市?2

政府想要怎樣的牛市?

政府肯定是渴望牛市,但不是這種水牛短牛快牛瘋牛激情牛,而是慢牛長牛大牛。

這種瘋牛讓主管部門感到壓力,他們擔心暴漲暴跌,因此短期來看,政策導向是穩市場,不是刺激也不是打壓。

未來兩天和下周的博弈是:相信政府迫于壓力不得不維持市場平穩,從而吸引更多資金進入推動市場震蕩上行,還是相信市場在經濟基本面難以改善的情況下,無法僅僅靠政策護航和預期管理來維持長牛?

簡言之,相信政府的邏輯,還是市場的邏輯?

當下,宏觀決策部門有些為難。央行把調門起高了,而且關注度轉移到股市。高漲的情緒促使為股市護航成為了短期的政治正確,后面跟進的發改委、財政部基于此不得不關照股市情緒。

但是,這次奉命維護宏觀經濟穩定的政策,最終被股市情緒所牽制,這是宏觀決策部門不愿意看到的,他們不想為股市疲于奔命。所以,只要這輪情緒降溫,政策便回歸常態化,呵護性、護航型政策消失,當然直接抑制性政策也會減少。經濟政策強調宏觀取向的一致性,這是一種整體、協同的思維。

從長計議,宏觀決策部門希望看到一個流動性強的股票市場,渴望一輪慢牛長牛大牛。

今年,決策者對金融市場(股市債市)的定位發生了微妙的變化。

在過去的工業化、城市化、房地產化、人口增長的時代,基建、市政、園區、工廠、住宅、商業等空間資產的投資需求大規模增長。政府采取以投資為導向的金融政策,打造以國有商業銀行、間接融資為核心的金融體系,以高效地集中和動員社會資本,拉高儲蓄率和投資率,進而投資基建、制造業和房地產;傾向于抑制投資銀行、直接融資、股市債市以及限制資本跨境流通,以防止儲蓄流失、貨幣窖藏和資本外流。

這是大投資、重投資、大類消費時代,也是商業銀行(高利息)的黃金時代。

如今,中國正在進入后工業化、后城市化、后房地產化和人口老齡化時代,處于新舊動能轉換時期,轉向新質生產力、高質量發展階段,需要大力投資新能源、新基建、新制造和“卡脖子”技術。

這意味著重資產、大投資和商業銀行的黃金時代過去了,需要發展投資銀行和股票市場來為新動能提供融資。

在過去三年的過度期間,投資銀行和股票市場依然低迷,政府試圖通過集中金融資源為新動能、新產業、新技術提供融資。

例如,央行為新技術、設備更新領域專門設立了再貸款工具,窗口指導商業銀行為新產業提供貸款,推動上市公司收購“獨角獸”等創新型企業;證監會調整IPO政策,傾向于“8+9”產業;地方政府設立的產業母基金和國有創投試圖扮演天使投資、風險投資角色,投資了一些創新型企業。

不過,這些嘗試的效果不佳。一方面,隨著后工業化、后城市化和后房地產化時代的到來,尤其是房地產全面下滑和城投債被約束后,傳統商業銀行的信貸通道受阻,貨幣政策傳遞效率下降,資金大量空轉、窖藏,市場流動性明顯下降,市場價格持續下跌,舊動能精疲力盡;另一方面,股市、債市機制不完善,股票價格下跌,創投市場出現流動性枯竭,創新型企業面臨存亡挑戰,部分國有創投要求被投企業回購,新動能無法啟動。

本質上,政府主導、商業銀行和國有機構的投資行為,與技術創新的市場規律不匹配。比如,商業銀行的資金來自儲蓄,屬于是安全資產,不能配置在技術創新這種高風險資產上。又如,地方國有創投的資本屬于國有資本,或問責嚴苛或所有人缺位,不適合直接參與風險投資。

所以,這段時間被定義為新舊動能轉換的陣痛期。如何降低陣痛、完成轉型?

如今,決策者很清楚,高質量發展、發展新質生產力、新舊動能轉換需要高質量金融,即需要發展投資銀行市場、直接融資市場,依賴于流動性強的股票市場、債券市場。

投資銀行和直接融資市場,一方面,在后工業化、后城市化、后房地產化時代,接替商業銀行成為央行投放基礎貨幣的通道,提高市場的流動性,促進宏觀基本面的平穩;另一方面,為新動能、新產業、新制造、新技術提供融資支持,以促進技術創新和產業結構升級。

今年,政府強調大力發展投資銀行,引導中長期資金入市,打通社保、保險、理財等資金入市堵點,打造流動性強的債市和股市。

央行啟動價格型調控改革,宣布將直接購債(債市作為基礎貨幣投放渠道),完善收益率曲線,促使債市流動性大增,形成一股債牛。

政府對股市的定位正在發生變化:從過去作為國有企業脫困和融資的工具,轉變為集中動員社會資本做大央國企國有資產、投放并穩定流動性的市場,以及為新質生產力(新產業、新制造、新技術)提供融資的工具。政策取向從過去的抑制轉向有限鼓勵、局部刺激。這對A股來說是利好。

這次,央行首次為股票融資設立了兩項貨幣工具(互換便利、再貸款),為投資銀行(保險、基金、證券)和商業銀行提供流動性,支持股票回購、增持。

股市定位與政策取向發生變化,是否意味著真牛長牛大牛來臨?

3

能否打造慢牛長牛?

快牛瘋牛情緒牛,可以通過政策打造,但慢牛長牛大牛,僅靠政策刺激是遠遠不夠的。

分析股市走勢,可以從三個層面來看:

一是預期和流動性。

中國市場上不缺錢,但缺流動性。只要把預期調動起來,流動性自然涌現。這次,央行做到了。央行將設立兩項貨幣工具,事實上一分錢還沒出,就已經把投資者不舍得消費、不敢買房、窖藏多年的錢,一擁而進股市。

所以,貨幣政策可以快速改善市場預期和流動性。

二是經濟基本面與企業營利。

經濟基本面與企業營利是支撐慢牛長牛大牛的關鍵。

今年以來,宏觀經濟下行壓力大,投資和消費增速下降,通脹持續下降,企業營利下降。上半年,上市公司共實現營業收入34.8萬億元,凈利潤2.9萬億元,同比分別下降1.4%、2.4%。

在歐美國家,當經濟進入衰退周期,宏觀經濟政策實施逆周期調節,央行降息,財政擴張,推動經濟基本面與企業營利的改善。

當前,財政政策有效發力、擴大支出是支撐市場信心、推動經濟復蘇更為重要的力量。市場傳言,將有超強刺激政策出臺,但是發改委的新聞發布會大大降低了市場預期。本周六,財政部的新聞發布會能否扮演拯救者角色?

與貨幣政策不同,財政擴張受地方債務、投資回報率下降和風險上升、央地利益博弈、官僚體系風險偏好下降等諸多約束。

預計,本周六,在財政部新聞發布會上,將宣布財政政策有所擴張,小幅度擴大國債規模與赤字率,提前發放明年的國債和地方債。市場最關心的是,財政支出口徑是否可能從投資轉向消費,直接向居民發錢。財政支出方向還是以中央投資、地方化債為主,微調一部分到失業、貧困等家庭部門。所以,財政整體擴張力度、支出結構調整、實際落地效果,可能與當前已經下降的預期持平。

其實,財政政策最關鍵的不是擴張,而是調整支出結構,將財政支出口徑從投資轉向居民,直接增加居民收入,促進收入分配結構的改善。

投資者需要考慮的是,在經濟基本面與企業營利沒有明顯改善的情況下,股價還能否維持?

三是企業與居民資產負債表。

資產負債表是宏觀經濟基本面的底色。

在政策的刺激下,宏觀經濟在短期內可能復蘇,企業營利也可能改善,但是如果企業和居民的資產負債表依然疲弱,宏觀經濟復蘇和企業營利改善只會曇花一現。

穩健強勁的資產負債表是支撐慢牛長牛大牛的價值基礎。所謂穩健強勁的資產負債表,是指居民與企業的資產增長、收入穩定、負債率低。

2013年至2024年,美國這輪大長牛,根本上是企業和居民資產負債表持續增強推動的。在2008年金融危機和2020年全球公共衛生事件期間,美國政府和美聯儲大幅度加杠桿、大規模支出,企業和居民部門則大幅度降杠桿。公共部門的支出等于私人部門的收入,擴張性宏觀政策拯救和改善了私人部門的資產負債表。例如,美國政府在2020年-2021年給家庭部門發放了2.1萬億美元現金,這筆龐大的資金直接提高了居民的收入,進而快速地轉化為消費。

中國企業和家庭資產負債表的改善,依賴于貨幣與財政政策擴張,取決于財政、稅收、金融、貨幣、銀行、國企、社保等一系列制度改革,尤其是收入分配有關的制度改革。

如果想要大牛市,就必須大力改革金融市場,促進股市債市的市場化——上市、退市、價格由所有投資者決定,法治化——治理與決策完全公開透明。不過,現在的思路還是資源集中與國有商業銀行的思路,僅僅是把原來給房地產、基建的貸款投入到股市上。在這個問題上,投資者的理解都很清晰。

所以,靠政策大反轉是不夠的,關鍵看制度改革與對外開放。對此,我們僅需思考一個問題:疫情政策放開后,經濟走勢如何?

綜合以上三個層面的判斷,我認為,A股的邏輯沒有改變:

一是走勢邏輯沒有改變:A股沒有大周期、只有小周期。上證指數在3000加減500左右波動,與經濟周期(PMI)相關性高。當經濟進入底部,上證指數跌至2600左右時,監管部門壓力大,激勵性政策出臺,國家隊救市,或者換帥,觸底反彈;伴隨著需求(尤其是出口)回暖、大會利好,進一步上升;行至3500左右,受到宏觀抑制和制度約束,開始下跌。

二是操作邏輯沒有改變:在上證指數2500-3500之間操作小周期,同時采用我之前提出的啞鈴型策略,其一是穩健型、高股息的央國企股,其二是國家戰略性科技概念股(1-2個月結構性機會)。

三是政策邏輯沒有改變:集中動員金融資源,做大國有金融資產,為新質生產力融資。

對后市判斷:一是受政策面、消息面沖擊,市場分化、震蕩、大起大落,但A股小周期邏輯不改,沒有長牛大牛,維持上證指數3500封頂的判斷;二是資金逐漸向穩健的央國企股回歸。具體操作:一是回調后增持穩健型高股息央國企股及ETF;二是普通股快出,獲利了結后繼續沿大勢操作。

最后,我并不希望我的預測是正確的。

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