文 ｜ 清和智本社社長(zhǎng)

9日，A股深度回調(diào)，上證指數(shù)收于3258，大跌6.62%；深證成指收于10557，大跌8.15%。

牛市結(jié)束了？

關(guān)于本輪行情，我分別在9月24日的《央行放大招？》、29日的《真假牛市》兩篇文章中做了明確預(yù)測(cè)：“非真牛大牛長(zhǎng)牛，屬于水牛短牛瘋牛激情牛結(jié)構(gòu)牛，A股小周期邏輯不改，上證指數(shù)3500封頂”。截止10月9日，上證指數(shù)收盤(pán)高點(diǎn)為3489點(diǎn)。

7日，我根據(jù)港股長(zhǎng)假漲幅（恒生指數(shù)累計(jì)上漲9.3%）推測(cè)：“節(jié)后上證指數(shù)高點(diǎn)是3669”，目前本輪行情高點(diǎn)為8日的3674點(diǎn)。

兩次預(yù)測(cè)，均相差無(wú)幾。

本輪行情起勢(shì)又快又兇，超出了機(jī)構(gòu)的預(yù)期，導(dǎo)致一些機(jī)構(gòu)、資深股民踏空，甚至超出了政策制定者的預(yù)期。

8日，官媒發(fā)布消息稱，金融管理部門(mén)對(duì)銀行窗口指導(dǎo)，銀行信貸資金嚴(yán)禁違規(guī)進(jìn)入股市。這似乎在給市場(chǎng)降溫。9日，股市全線大跌，官媒又發(fā)布消息稱，財(cái)政部將于12日（周六）舉行新聞發(fā)布會(huì)。10日，盤(pán)前，央行發(fā)布公告稱，5000億互換便利正式落地。姍姍來(lái)遲的財(cái)政政策和互換便利工具似乎趕來(lái)救市。

大跌之后，市場(chǎng)產(chǎn)生了分歧和困惑：政府是否想要打造牛市？還是市場(chǎng)誤解了政策意圖？后市將怎么走？

本文邏輯

一、政策為何刺激股市？

二、政府想要怎樣的牛市？

三、能否打造慢牛長(zhǎng)牛？

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政策為何刺激股市？

市場(chǎng)上，對(duì)這輪政策意圖的猜測(cè)，我所看到的都是錯(cuò)的。

比如，央行買股票，政府造大牛市拉消費(fèi)、抗通縮，用股票化地方債，股權(quán)財(cái)政替代土地財(cái)政……或從宏觀政策的技術(shù)角度進(jìn)行解讀，或從放大招、下大棋等國(guó)家主義信仰的角度進(jìn)行揣測(cè)。這些廣泛的解讀、揣測(cè)，是本輪行情超預(yù)期的原因之一，但都是錯(cuò)誤的。

這次并非技術(shù)決策。央行連夜加班出政策、三部門(mén)臨時(shí)召開(kāi)新聞發(fā)布會(huì)、節(jié)后發(fā)改委只是重申之前的政策、財(cái)政部新聞發(fā)布會(huì)姍姍來(lái)遲（12日），這些線索表明，這次政策組合并非宏觀決策部門(mén)（央行、財(cái)政部、發(fā)改委）根據(jù)長(zhǎng)期監(jiān)測(cè)的宏觀指標(biāo)和儲(chǔ)備的政策，有步驟、系統(tǒng)性地推出，而是奉命行事、緊急操作。

非技術(shù)官僚考慮問(wèn)題的重點(diǎn)和決策的邏輯是不同的，他們關(guān)注就業(yè)與社會(huì)穩(wěn)定、外資與國(guó)際關(guān)系、債務(wù)與官僚體系、儀式與政治邏輯、預(yù)期與邊際安全、金融與流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，等等。這些內(nèi)容在節(jié)前都有集中體現(xiàn)，進(jìn)而促使決策的改變。

由于這次股票刺激性政策大超預(yù)期，并且推動(dòng)股價(jià)快速上漲，很多深套的股民將政策的意圖往“政府造大牛市”上去解讀。實(shí)際上，這次政策組合出臺(tái)主要是試圖緩解以上壓力。

但是，這次政策組合收得奇效，股票走勢(shì)甚至超出了政策制定者的預(yù)期。原因可能有：

一是近兩年，疫后經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期，房地產(chǎn)和股票價(jià)格持續(xù)下跌，宏觀政策又過(guò)度微弱，財(cái)政和貨幣政策逆周期力度不足，而且有順周期特征。今年前8個(gè)月，財(cái)政支出和債券發(fā)行進(jìn)度緩慢，央行降息步伐慢，大幅跑輸市場(chǎng)利率、市場(chǎng)價(jià)格、市場(chǎng)預(yù)期，導(dǎo)致實(shí)際利率居高不下、市場(chǎng)信心持續(xù)轉(zhuǎn)弱。

就在市場(chǎng)經(jīng)歷漫長(zhǎng)等待、信心陷入低迷之際，宏觀政策突然轉(zhuǎn)向，較大幅度的降息落地，尤其是央行新設(shè)兩項(xiàng)貨幣工具支持股票融資，政治局會(huì)議強(qiáng)調(diào)加大逆周期調(diào)節(jié)力度，提出房地產(chǎn)市場(chǎng)止跌回穩(wěn)的新目標(biāo)，大大超出了市場(chǎng)預(yù)期。因此，這次政策也被解讀為類似2022年11月的“大反轉(zhuǎn)”。而民間（自媒體、股民）對(duì)這一政策組合的各種誤讀、夸大，是這輪股票大漲的主要原因之一。

二是預(yù)期管理的成功。央行正在推動(dòng)貨幣政策體系從數(shù)量型調(diào)控向價(jià)格型調(diào)控轉(zhuǎn)型，價(jià)格型調(diào)控的預(yù)期管理非常重要，潘功勝是第一位高度重視預(yù)期管理的行長(zhǎng)。在新聞發(fā)布會(huì)上，潘功勝一句“做得好可以再來(lái)5000億元”，扭轉(zhuǎn)了股票預(yù)期。他第一次實(shí)施預(yù)期管理，便收得奇效。這也告訴投資者，以后要逐漸適應(yīng)、讀懂央行的預(yù)期管理。

三是近三年房地產(chǎn)價(jià)格全面持續(xù)下跌，存款、基金、保險(xiǎn)、債券、股票等金融資產(chǎn)收益率整體下跌，大面積虧損和長(zhǎng)期資產(chǎn)荒積壓著一股強(qiáng)勁的反彈勢(shì)能，這股不甘心、不愿意接受的報(bào)復(fù)性勢(shì)能在這個(gè)政策節(jié)點(diǎn)上噴涌而出。

這種情緒與1996年的日本相似，當(dāng)時(shí)日本股票、房地產(chǎn)下跌了四五年，資產(chǎn)價(jià)格崩潰導(dǎo)致投資者情緒壓抑。1996年，日本政策性利率已經(jīng)降至零，資產(chǎn)價(jià)格下跌幅度放緩、而且感覺(jué)足夠便宜，投資者報(bào)復(fù)性買股票推動(dòng)日股反彈。當(dāng)時(shí)，大多數(shù)日本企業(yè)家、投資者、決策者和居民認(rèn)為日本經(jīng)濟(jì)不會(huì)陷入大蕭條，而且已進(jìn)入周期性底部。怎料，第二年，亞洲金融危機(jī)爆發(fā)。1998年，日本銀行、股市與金融遭遇危機(jī)，宏觀經(jīng)濟(jì)徹底進(jìn)入大衰退。直到2002年，日經(jīng)指數(shù)才止跌。

四是股票、房地產(chǎn)價(jià)格足夠低，同時(shí)儲(chǔ)蓄率足夠高。近三年，中國(guó)房地產(chǎn)、股票及金融資產(chǎn)，大幅度跑輸歐美日市場(chǎng)，導(dǎo)致中國(guó)資產(chǎn)顯得便宜、股票估值低。從交易的角度，價(jià)格足夠低就是買入的理由，只要給一個(gè)合適的機(jī)會(huì)。

五、民間對(duì)國(guó)家主義信仰的龐大基礎(chǔ)，以及對(duì)市場(chǎng)認(rèn)知的普遍不足。在中國(guó)，很多人相信政府可以搞定一切，只是政府想不想干。一旦政策大反轉(zhuǎn)，幾乎無(wú)往不利，股民一哄而上。

六、基于以上的洶涌澎湃的投機(jī)主義。相當(dāng)一部分投資者，他們不相信這是一次牛市，但認(rèn)為這是一次自己可以解套、賺錢的牛市。市場(chǎng)上諸多小作文，無(wú)不在為投機(jī)主義找說(shuō)服自己的理由。

從社會(huì)學(xué)的角度來(lái)看，這輪瘋牛是有社會(huì)基礎(chǔ)的，它像極了過(guò)去幾年輿論市場(chǎng)的新聞現(xiàn)象。一旦某個(gè)新聞事件被引爆，在意識(shí)形態(tài)的主導(dǎo)下，社會(huì)精英集體失語(yǔ)，民間激情狂歡、聲勢(shì)浩大，有時(shí)輿情走勢(shì)甚至超出主管部門(mén)的預(yù)期，一旦超出界限主管部門(mén)開(kāi)始暗中降溫。

這輪行情大大超出了機(jī)構(gòu)投資者、資深投資者的預(yù)期，甚至令決策部門(mén)感到有些擔(dān)憂。

8日，發(fā)改委的新聞發(fā)布會(huì)并未宣布新的刺激政策，而是介紹正在實(shí)施的政策，實(shí)際上低于市場(chǎng)預(yù)期。同時(shí)，官媒發(fā)布消息稱，金融管理部門(mén)對(duì)銀行窗口指導(dǎo)，銀行信貸資金嚴(yán)禁違規(guī)進(jìn)入股市，嚴(yán)控加杠桿。

9日，市場(chǎng)感覺(jué)不妙，大幅低開(kāi)，一路下跌，上證指數(shù)跌幅一度逼近-7%。就在市場(chǎng)恐慌加劇，段子手嘲諷牛市結(jié)束時(shí)，官媒發(fā)布消息，財(cái)政部將于12日（星期六）上午10時(shí)舉行新聞發(fā)布會(huì)，介紹“加大財(cái)政政策逆周期調(diào)節(jié)力度、推動(dòng)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展”有關(guān)情況。姍姍來(lái)遲的財(cái)政政策新聞在關(guān)鍵時(shí)刻趕來(lái)救市。同時(shí)，官媒還報(bào)道，央行和財(cái)政部建立的聯(lián)合工作組，召開(kāi)了首次正式會(huì)議，認(rèn)為央行國(guó)債買賣是豐富貨幣政策工具箱、加強(qiáng)流動(dòng)性管理的重要手段。

這些信息激勵(lì)市場(chǎng)在午后反攻，上證指數(shù)一度收復(fù)3400，奈何市場(chǎng)仍將信將疑，空方勢(shì)力過(guò)強(qiáng)，最終大跌6.62%，收于3258。

政府為何先貨幣刺激，再出面降溫，后又試圖救市？

這輪牛市是典型的政策牛，靠政策激起情緒推高價(jià)格，政策導(dǎo)向完全決定了短期走勢(shì)。因此，對(duì)政策意圖和導(dǎo)向的理解很關(guān)鍵。

9日收盤(pán)后，相信很多人投資者感到困惑：政府是渴望牛市，還是擔(dān)憂牛市？2

政府想要怎樣的牛市？

政府肯定是渴望牛市，但不是這種水牛短牛快牛瘋牛激情牛，而是慢牛長(zhǎng)牛大牛。

這種瘋牛讓主管部門(mén)感到壓力，他們擔(dān)心暴漲暴跌，因此短期來(lái)看，政策導(dǎo)向是穩(wěn)市場(chǎng)，不是刺激也不是打壓。

未來(lái)兩天和下周的博弈是：相信政府迫于壓力不得不維持市場(chǎng)平穩(wěn)，從而吸引更多資金進(jìn)入推動(dòng)市場(chǎng)震蕩上行，還是相信市場(chǎng)在經(jīng)濟(jì)基本面難以改善的情況下，無(wú)法僅僅靠政策護(hù)航和預(yù)期管理來(lái)維持長(zhǎng)牛？

簡(jiǎn)言之，相信政府的邏輯，還是市場(chǎng)的邏輯？

當(dāng)下，宏觀決策部門(mén)有些為難。央行把調(diào)門(mén)起高了，而且關(guān)注度轉(zhuǎn)移到股市。高漲的情緒促使為股市護(hù)航成為了短期的政治正確，后面跟進(jìn)的發(fā)改委、財(cái)政部基于此不得不關(guān)照股市情緒。

但是，這次奉命維護(hù)宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的政策，最終被股市情緒所牽制，這是宏觀決策部門(mén)不愿意看到的，他們不想為股市疲于奔命。所以，只要這輪情緒降溫，政策便回歸常態(tài)化，呵護(hù)性、護(hù)航型政策消失，當(dāng)然直接抑制性政策也會(huì)減少。經(jīng)濟(jì)政策強(qiáng)調(diào)宏觀取向的一致性，這是一種整體、協(xié)同的思維。

從長(zhǎng)計(jì)議，宏觀決策部門(mén)希望看到一個(gè)流動(dòng)性強(qiáng)的股票市場(chǎng)，渴望一輪慢牛長(zhǎng)牛大牛。

今年，決策者對(duì)金融市場(chǎng)（股市債市）的定位發(fā)生了微妙的變化。

在過(guò)去的工業(yè)化、城市化、房地產(chǎn)化、人口增長(zhǎng)的時(shí)代，基建、市政、園區(qū)、工廠、住宅、商業(yè)等空間資產(chǎn)的投資需求大規(guī)模增長(zhǎng)。政府采取以投資為導(dǎo)向的金融政策，打造以國(guó)有商業(yè)銀行、間接融資為核心的金融體系，以高效地集中和動(dòng)員社會(huì)資本，拉高儲(chǔ)蓄率和投資率，進(jìn)而投資基建、制造業(yè)和房地產(chǎn)；傾向于抑制投資銀行、直接融資、股市債市以及限制資本跨境流通，以防止儲(chǔ)蓄流失、貨幣窖藏和資本外流。

這是大投資、重投資、大類消費(fèi)時(shí)代，也是商業(yè)銀行（高利息）的黃金時(shí)代。

如今，中國(guó)正在進(jìn)入后工業(yè)化、后城市化、后房地產(chǎn)化和人口老齡化時(shí)代，處于新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換時(shí)期，轉(zhuǎn)向新質(zhì)生產(chǎn)力、高質(zhì)量發(fā)展階段，需要大力投資新能源、新基建、新制造和“卡脖子”技術(shù)。

這意味著重資產(chǎn)、大投資和商業(yè)銀行的黃金時(shí)代過(guò)去了，需要發(fā)展投資銀行和股票市場(chǎng)來(lái)為新動(dòng)能提供融資。

在過(guò)去三年的過(guò)度期間，投資銀行和股票市場(chǎng)依然低迷，政府試圖通過(guò)集中金融資源為新動(dòng)能、新產(chǎn)業(yè)、新技術(shù)提供融資。

例如，央行為新技術(shù)、設(shè)備更新領(lǐng)域?qū)ｉT(mén)設(shè)立了再貸款工具，窗口指導(dǎo)商業(yè)銀行為新產(chǎn)業(yè)提供貸款，推動(dòng)上市公司收購(gòu)“獨(dú)角獸”等創(chuàng)新型企業(yè)；證監(jiān)會(huì)調(diào)整IPO政策，傾向于“8+9”產(chǎn)業(yè)；地方政府設(shè)立的產(chǎn)業(yè)母基金和國(guó)有創(chuàng)投試圖扮演天使投資、風(fēng)險(xiǎn)投資角色，投資了一些創(chuàng)新型企業(yè)。

不過(guò)，這些嘗試的效果不佳。一方面，隨著后工業(yè)化、后城市化和后房地產(chǎn)化時(shí)代的到來(lái)，尤其是房地產(chǎn)全面下滑和城投債被約束后，傳統(tǒng)商業(yè)銀行的信貸通道受阻，貨幣政策傳遞效率下降，資金大量空轉(zhuǎn)、窖藏，市場(chǎng)流動(dòng)性明顯下降，市場(chǎng)價(jià)格持續(xù)下跌，舊動(dòng)能精疲力盡；另一方面，股市、債市機(jī)制不完善，股票價(jià)格下跌，創(chuàng)投市場(chǎng)出現(xiàn)流動(dòng)性枯竭，創(chuàng)新型企業(yè)面臨存亡挑戰(zhàn)，部分國(guó)有創(chuàng)投要求被投企業(yè)回購(gòu)，新動(dòng)能無(wú)法啟動(dòng)。

本質(zhì)上，政府主導(dǎo)、商業(yè)銀行和國(guó)有機(jī)構(gòu)的投資行為，與技術(shù)創(chuàng)新的市場(chǎng)規(guī)律不匹配。比如，商業(yè)銀行的資金來(lái)自儲(chǔ)蓄，屬于是安全資產(chǎn)，不能配置在技術(shù)創(chuàng)新這種高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)上。又如，地方國(guó)有創(chuàng)投的資本屬于國(guó)有資本，或問(wèn)責(zé)嚴(yán)苛或所有人缺位，不適合直接參與風(fēng)險(xiǎn)投資。

所以，這段時(shí)間被定義為新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換的陣痛期。如何降低陣痛、完成轉(zhuǎn)型？

如今，決策者很清楚，高質(zhì)量發(fā)展、發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力、新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換需要高質(zhì)量金融，即需要發(fā)展投資銀行市場(chǎng)、直接融資市場(chǎng)，依賴于流動(dòng)性強(qiáng)的股票市場(chǎng)、債券市場(chǎng)。

投資銀行和直接融資市場(chǎng)，一方面，在后工業(yè)化、后城市化、后房地產(chǎn)化時(shí)代，接替商業(yè)銀行成為央行投放基礎(chǔ)貨幣的通道，提高市場(chǎng)的流動(dòng)性，促進(jìn)宏觀基本面的平穩(wěn)；另一方面，為新動(dòng)能、新產(chǎn)業(yè)、新制造、新技術(shù)提供融資支持，以促進(jìn)技術(shù)創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)。

今年，政府強(qiáng)調(diào)大力發(fā)展投資銀行，引導(dǎo)中長(zhǎng)期資金入市，打通社保、保險(xiǎn)、理財(cái)?shù)荣Y金入市堵點(diǎn)，打造流動(dòng)性強(qiáng)的債市和股市。

央行啟動(dòng)價(jià)格型調(diào)控改革，宣布將直接購(gòu)債（債市作為基礎(chǔ)貨幣投放渠道），完善收益率曲線，促使債市流動(dòng)性大增，形成一股債牛。

政府對(duì)股市的定位正在發(fā)生變化：從過(guò)去作為國(guó)有企業(yè)脫困和融資的工具，轉(zhuǎn)變?yōu)榧袆?dòng)員社會(huì)資本做大央國(guó)企國(guó)有資產(chǎn)、投放并穩(wěn)定流動(dòng)性的市場(chǎng)，以及為新質(zhì)生產(chǎn)力（新產(chǎn)業(yè)、新制造、新技術(shù)）提供融資的工具。政策取向從過(guò)去的抑制轉(zhuǎn)向有限鼓勵(lì)、局部刺激。這對(duì)A股來(lái)說(shuō)是利好。

這次，央行首次為股票融資設(shè)立了兩項(xiàng)貨幣工具（互換便利、再貸款），為投資銀行（保險(xiǎn)、基金、證券）和商業(yè)銀行提供流動(dòng)性，支持股票回購(gòu)、增持。

股市定位與政策取向發(fā)生變化，是否意味著真牛長(zhǎng)牛大牛來(lái)臨？

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能否打造慢牛長(zhǎng)牛？

快牛瘋牛情緒牛，可以通過(guò)政策打造，但慢牛長(zhǎng)牛大牛，僅靠政策刺激是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的。

分析股市走勢(shì)，可以從三個(gè)層面來(lái)看：

一是預(yù)期和流動(dòng)性。

中國(guó)市場(chǎng)上不缺錢，但缺流動(dòng)性。只要把預(yù)期調(diào)動(dòng)起來(lái)，流動(dòng)性自然涌現(xiàn)。這次，央行做到了。央行將設(shè)立兩項(xiàng)貨幣工具，事實(shí)上一分錢還沒(méi)出，就已經(jīng)把投資者不舍得消費(fèi)、不敢買房、窖藏多年的錢，一擁而進(jìn)股市。

所以，貨幣政策可以快速改善市場(chǎng)預(yù)期和流動(dòng)性。

二是經(jīng)濟(jì)基本面與企業(yè)營(yíng)利。

經(jīng)濟(jì)基本面與企業(yè)營(yíng)利是支撐慢牛長(zhǎng)牛大牛的關(guān)鍵。

今年以來(lái)，宏觀經(jīng)濟(jì)下行壓力大，投資和消費(fèi)增速下降，通脹持續(xù)下降，企業(yè)營(yíng)利下降。上半年，上市公司共實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入34.8萬(wàn)億元，凈利潤(rùn)2.9萬(wàn)億元，同比分別下降1.4%、2.4%。

在歐美國(guó)家，當(dāng)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入衰退周期，宏觀經(jīng)濟(jì)政策實(shí)施逆周期調(diào)節(jié)，央行降息，財(cái)政擴(kuò)張，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)基本面與企業(yè)營(yíng)利的改善。

當(dāng)前，財(cái)政政策有效發(fā)力、擴(kuò)大支出是支撐市場(chǎng)信心、推動(dòng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇更為重要的力量。市場(chǎng)傳言，將有超強(qiáng)刺激政策出臺(tái)，但是發(fā)改委的新聞發(fā)布會(huì)大大降低了市場(chǎng)預(yù)期。本周六，財(cái)政部的新聞發(fā)布會(huì)能否扮演拯救者角色？

與貨幣政策不同，財(cái)政擴(kuò)張受地方債務(wù)、投資回報(bào)率下降和風(fēng)險(xiǎn)上升、央地利益博弈、官僚體系風(fēng)險(xiǎn)偏好下降等諸多約束。

預(yù)計(jì)，本周六，在財(cái)政部新聞發(fā)布會(huì)上，將宣布財(cái)政政策有所擴(kuò)張，小幅度擴(kuò)大國(guó)債規(guī)模與赤字率，提前發(fā)放明年的國(guó)債和地方債。市場(chǎng)最關(guān)心的是，財(cái)政支出口徑是否可能從投資轉(zhuǎn)向消費(fèi)，直接向居民發(fā)錢。財(cái)政支出方向還是以中央投資、地方化債為主，微調(diào)一部分到失業(yè)、貧困等家庭部門(mén)。所以，財(cái)政整體擴(kuò)張力度、支出結(jié)構(gòu)調(diào)整、實(shí)際落地效果，可能與當(dāng)前已經(jīng)下降的預(yù)期持平。

其實(shí)，財(cái)政政策最關(guān)鍵的不是擴(kuò)張，而是調(diào)整支出結(jié)構(gòu)，將財(cái)政支出口徑從投資轉(zhuǎn)向居民，直接增加居民收入，促進(jìn)收入分配結(jié)構(gòu)的改善。

投資者需要考慮的是，在經(jīng)濟(jì)基本面與企業(yè)營(yíng)利沒(méi)有明顯改善的情況下，股價(jià)還能否維持？

三是企業(yè)與居民資產(chǎn)負(fù)債表。

資產(chǎn)負(fù)債表是宏觀經(jīng)濟(jì)基本面的底色。

在政策的刺激下，宏觀經(jīng)濟(jì)在短期內(nèi)可能復(fù)蘇，企業(yè)營(yíng)利也可能改善，但是如果企業(yè)和居民的資產(chǎn)負(fù)債表依然疲弱，宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和企業(yè)營(yíng)利改善只會(huì)曇花一現(xiàn)。

穩(wěn)健強(qiáng)勁的資產(chǎn)負(fù)債表是支撐慢牛長(zhǎng)牛大牛的價(jià)值基礎(chǔ)。所謂穩(wěn)健強(qiáng)勁的資產(chǎn)負(fù)債表，是指居民與企業(yè)的資產(chǎn)增長(zhǎng)、收入穩(wěn)定、負(fù)債率低。

2013年至2024年，美國(guó)這輪大長(zhǎng)牛，根本上是企業(yè)和居民資產(chǎn)負(fù)債表持續(xù)增強(qiáng)推動(dòng)的。在2008年金融危機(jī)和2020年全球公共衛(wèi)生事件期間，美國(guó)政府和美聯(lián)儲(chǔ)大幅度加杠桿、大規(guī)模支出，企業(yè)和居民部門(mén)則大幅度降杠桿。公共部門(mén)的支出等于私人部門(mén)的收入，擴(kuò)張性宏觀政策拯救和改善了私人部門(mén)的資產(chǎn)負(fù)債表。例如，美國(guó)政府在2020年-2021年給家庭部門(mén)發(fā)放了2.1萬(wàn)億美元現(xiàn)金，這筆龐大的資金直接提高了居民的收入，進(jìn)而快速地轉(zhuǎn)化為消費(fèi)。

中國(guó)企業(yè)和家庭資產(chǎn)負(fù)債表的改善，依賴于貨幣與財(cái)政政策擴(kuò)張，取決于財(cái)政、稅收、金融、貨幣、銀行、國(guó)企、社保等一系列制度改革，尤其是收入分配有關(guān)的制度改革。

如果想要大牛市，就必須大力改革金融市場(chǎng)，促進(jìn)股市債市的市場(chǎng)化——上市、退市、價(jià)格由所有投資者決定，法治化——治理與決策完全公開(kāi)透明。不過(guò)，現(xiàn)在的思路還是資源集中與國(guó)有商業(yè)銀行的思路，僅僅是把原來(lái)給房地產(chǎn)、基建的貸款投入到股市上。在這個(gè)問(wèn)題上，投資者的理解都很清晰。

所以，靠政策大反轉(zhuǎn)是不夠的，關(guān)鍵看制度改革與對(duì)外開(kāi)放。對(duì)此，我們僅需思考一個(gè)問(wèn)題：疫情政策放開(kāi)后，經(jīng)濟(jì)走勢(shì)如何？

綜合以上三個(gè)層面的判斷，我認(rèn)為，A股的邏輯沒(méi)有改變：

一是走勢(shì)邏輯沒(méi)有改變：A股沒(méi)有大周期、只有小周期。上證指數(shù)在3000加減500左右波動(dòng)，與經(jīng)濟(jì)周期（PMI）相關(guān)性高。當(dāng)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入底部，上證指數(shù)跌至2600左右時(shí)，監(jiān)管部門(mén)壓力大，激勵(lì)性政策出臺(tái)，國(guó)家隊(duì)救市，或者換帥，觸底反彈；伴隨著需求（尤其是出口）回暖、大會(huì)利好，進(jìn)一步上升；行至3500左右，受到宏觀抑制和制度約束，開(kāi)始下跌。

二是操作邏輯沒(méi)有改變：在上證指數(shù)2500-3500之間操作小周期，同時(shí)采用我之前提出的啞鈴型策略，其一是穩(wěn)健型、高股息的央國(guó)企股，其二是國(guó)家戰(zhàn)略性科技概念股（1-2個(gè)月結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)）。

三是政策邏輯沒(méi)有改變：集中動(dòng)員金融資源，做大國(guó)有金融資產(chǎn)，為新質(zhì)生產(chǎn)力融資。

對(duì)后市判斷：一是受政策面、消息面沖擊，市場(chǎng)分化、震蕩、大起大落，但A股小周期邏輯不改，沒(méi)有長(zhǎng)牛大牛，維持上證指數(shù)3500封頂?shù)呐袛啵欢琴Y金逐漸向穩(wěn)健的央國(guó)企股回歸。具體操作：一是回調(diào)后增持穩(wěn)健型高股息央國(guó)企股及ETF；二是普通股快出，獲利了結(jié)后繼續(xù)沿大勢(shì)操作。

最后，我并不希望我的預(yù)測(cè)是正確的。