文 ｜ 清和智本社社長

9日，A股深度回調(diào)，上證指數(shù)收于3258，大跌6.62%；深證成指收于10557，大跌8.15%。

牛市結(jié)束了？

關(guān)于本輪行情，我分別在9月24日的《央行放大招？》、29日的《真假牛市》兩篇文章中做了明確預(yù)測：“非真牛大牛長牛，屬于水牛短牛瘋牛激情牛結(jié)構(gòu)牛，A股小周期邏輯不改，上證指數(shù)3500封頂”。截止10月9日，上證指數(shù)收盤高點為3489點。

7日，我根據(jù)港股長假漲幅（恒生指數(shù)累計上漲9.3%）推測：“節(jié)后上證指數(shù)高點是3669”，目前本輪行情高點為8日的3674點。

兩次預(yù)測，均相差無幾。

本輪行情起勢又快又兇，超出了機構(gòu)的預(yù)期，導(dǎo)致一些機構(gòu)、資深股民踏空，甚至超出了政策制定者的預(yù)期。

8日，官媒發(fā)布消息稱，金融管理部門對銀行窗口指導(dǎo)，銀行信貸資金嚴(yán)禁違規(guī)進(jìn)入股市。這似乎在給市場降溫。9日，股市全線大跌，官媒又發(fā)布消息稱，財政部將于12日（周六）舉行新聞發(fā)布會。10日，盤前，央行發(fā)布公告稱，5000億互換便利正式落地。姍姍來遲的財政政策和互換便利工具似乎趕來救市。

大跌之后，市場產(chǎn)生了分歧和困惑：政府是否想要打造牛市？還是市場誤解了政策意圖？后市將怎么走？

本文邏輯

一、政策為何刺激股市？

二、政府想要怎樣的牛市？

三、能否打造慢牛長牛？

【正文6500字，閱讀時間15'，感謝分享】

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政策為何刺激股市？

市場上，對這輪政策意圖的猜測，我所看到的都是錯的。

比如，央行買股票，政府造大牛市拉消費、抗通縮，用股票化地方債，股權(quán)財政替代土地財政……或從宏觀政策的技術(shù)角度進(jìn)行解讀，或從放大招、下大棋等國家主義信仰的角度進(jìn)行揣測。這些廣泛的解讀、揣測，是本輪行情超預(yù)期的原因之一，但都是錯誤的。

這次并非技術(shù)決策。央行連夜加班出政策、三部門臨時召開新聞發(fā)布會、節(jié)后發(fā)改委只是重申之前的政策、財政部新聞發(fā)布會姍姍來遲（12日），這些線索表明，這次政策組合并非宏觀決策部門（央行、財政部、發(fā)改委）根據(jù)長期監(jiān)測的宏觀指標(biāo)和儲備的政策，有步驟、系統(tǒng)性地推出，而是奉命行事、緊急操作。

非技術(shù)官僚考慮問題的重點和決策的邏輯是不同的，他們關(guān)注就業(yè)與社會穩(wěn)定、外資與國際關(guān)系、債務(wù)與官僚體系、儀式與政治邏輯、預(yù)期與邊際安全、金融與流動性風(fēng)險，等等。這些內(nèi)容在節(jié)前都有集中體現(xiàn)，進(jìn)而促使決策的改變。

由于這次股票刺激性政策大超預(yù)期，并且推動股價快速上漲，很多深套的股民將政策的意圖往“政府造大牛市”上去解讀。實際上，這次政策組合出臺主要是試圖緩解以上壓力。

但是，這次政策組合收得奇效，股票走勢甚至超出了政策制定者的預(yù)期。原因可能有：

一是近兩年，疫后經(jīng)濟復(fù)蘇不及預(yù)期，房地產(chǎn)和股票價格持續(xù)下跌，宏觀政策又過度微弱，財政和貨幣政策逆周期力度不足，而且有順周期特征。今年前8個月，財政支出和債券發(fā)行進(jìn)度緩慢，央行降息步伐慢，大幅跑輸市場利率、市場價格、市場預(yù)期，導(dǎo)致實際利率居高不下、市場信心持續(xù)轉(zhuǎn)弱。

就在市場經(jīng)歷漫長等待、信心陷入低迷之際，宏觀政策突然轉(zhuǎn)向，較大幅度的降息落地，尤其是央行新設(shè)兩項貨幣工具支持股票融資，政治局會議強調(diào)加大逆周期調(diào)節(jié)力度，提出房地產(chǎn)市場止跌回穩(wěn)的新目標(biāo)，大大超出了市場預(yù)期。因此，這次政策也被解讀為類似2022年11月的“大反轉(zhuǎn)”。而民間（自媒體、股民）對這一政策組合的各種誤讀、夸大，是這輪股票大漲的主要原因之一。

二是預(yù)期管理的成功。央行正在推動貨幣政策體系從數(shù)量型調(diào)控向價格型調(diào)控轉(zhuǎn)型，價格型調(diào)控的預(yù)期管理非常重要，潘功勝是第一位高度重視預(yù)期管理的行長。在新聞發(fā)布會上，潘功勝一句“做得好可以再來5000億元”，扭轉(zhuǎn)了股票預(yù)期。他第一次實施預(yù)期管理，便收得奇效。這也告訴投資者，以后要逐漸適應(yīng)、讀懂央行的預(yù)期管理。

三是近三年房地產(chǎn)價格全面持續(xù)下跌，存款、基金、保險、債券、股票等金融資產(chǎn)收益率整體下跌，大面積虧損和長期資產(chǎn)荒積壓著一股強勁的反彈勢能，這股不甘心、不愿意接受的報復(fù)性勢能在這個政策節(jié)點上噴涌而出。

這種情緒與1996年的日本相似，當(dāng)時日本股票、房地產(chǎn)下跌了四五年，資產(chǎn)價格崩潰導(dǎo)致投資者情緒壓抑。1996年，日本政策性利率已經(jīng)降至零，資產(chǎn)價格下跌幅度放緩、而且感覺足夠便宜，投資者報復(fù)性買股票推動日股反彈。當(dāng)時，大多數(shù)日本企業(yè)家、投資者、決策者和居民認(rèn)為日本經(jīng)濟不會陷入大蕭條，而且已進(jìn)入周期性底部。怎料，第二年，亞洲金融危機爆發(fā)。1998年，日本銀行、股市與金融遭遇危機，宏觀經(jīng)濟徹底進(jìn)入大衰退。直到2002年，日經(jīng)指數(shù)才止跌。

四是股票、房地產(chǎn)價格足夠低，同時儲蓄率足夠高。近三年，中國房地產(chǎn)、股票及金融資產(chǎn)，大幅度跑輸歐美日市場，導(dǎo)致中國資產(chǎn)顯得便宜、股票估值低。從交易的角度，價格足夠低就是買入的理由，只要給一個合適的機會。

五、民間對國家主義信仰的龐大基礎(chǔ)，以及對市場認(rèn)知的普遍不足。在中國，很多人相信政府可以搞定一切，只是政府想不想干。一旦政策大反轉(zhuǎn)，幾乎無往不利，股民一哄而上。

六、基于以上的洶涌澎湃的投機主義。相當(dāng)一部分投資者，他們不相信這是一次牛市，但認(rèn)為這是一次自己可以解套、賺錢的牛市。市場上諸多小作文，無不在為投機主義找說服自己的理由。

從社會學(xué)的角度來看，這輪瘋牛是有社會基礎(chǔ)的，它像極了過去幾年輿論市場的新聞現(xiàn)象。一旦某個新聞事件被引爆，在意識形態(tài)的主導(dǎo)下，社會精英集體失語，民間激情狂歡、聲勢浩大，有時輿情走勢甚至超出主管部門的預(yù)期，一旦超出界限主管部門開始暗中降溫。

這輪行情大大超出了機構(gòu)投資者、資深投資者的預(yù)期，甚至令決策部門感到有些擔(dān)憂。

8日，發(fā)改委的新聞發(fā)布會并未宣布新的刺激政策，而是介紹正在實施的政策，實際上低于市場預(yù)期。同時，官媒發(fā)布消息稱，金融管理部門對銀行窗口指導(dǎo)，銀行信貸資金嚴(yán)禁違規(guī)進(jìn)入股市，嚴(yán)控加杠桿。

9日，市場感覺不妙，大幅低開，一路下跌，上證指數(shù)跌幅一度逼近-7%。就在市場恐慌加劇，段子手嘲諷牛市結(jié)束時，官媒發(fā)布消息，財政部將于12日（星期六）上午10時舉行新聞發(fā)布會，介紹“加大財政政策逆周期調(diào)節(jié)力度、推動經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展”有關(guān)情況。姍姍來遲的財政政策新聞在關(guān)鍵時刻趕來救市。同時，官媒還報道，央行和財政部建立的聯(lián)合工作組，召開了首次正式會議，認(rèn)為央行國債買賣是豐富貨幣政策工具箱、加強流動性管理的重要手段。

這些信息激勵市場在午后反攻，上證指數(shù)一度收復(fù)3400，奈何市場仍將信將疑，空方勢力過強，最終大跌6.62%，收于3258。

政府為何先貨幣刺激，再出面降溫，后又試圖救市？

這輪牛市是典型的政策牛，靠政策激起情緒推高價格，政策導(dǎo)向完全決定了短期走勢。因此，對政策意圖和導(dǎo)向的理解很關(guān)鍵。

9日收盤后，相信很多人投資者感到困惑：政府是渴望牛市，還是擔(dān)憂牛市？2

政府想要怎樣的牛市？

政府肯定是渴望牛市，但不是這種水牛短牛快牛瘋牛激情牛，而是慢牛長牛大牛。

這種瘋牛讓主管部門感到壓力，他們擔(dān)心暴漲暴跌，因此短期來看，政策導(dǎo)向是穩(wěn)市場，不是刺激也不是打壓。

未來兩天和下周的博弈是：相信政府迫于壓力不得不維持市場平穩(wěn)，從而吸引更多資金進(jìn)入推動市場震蕩上行，還是相信市場在經(jīng)濟基本面難以改善的情況下，無法僅僅靠政策護航和預(yù)期管理來維持長牛？

簡言之，相信政府的邏輯，還是市場的邏輯？

當(dāng)下，宏觀決策部門有些為難。央行把調(diào)門起高了，而且關(guān)注度轉(zhuǎn)移到股市。高漲的情緒促使為股市護航成為了短期的政治正確，后面跟進(jìn)的發(fā)改委、財政部基于此不得不關(guān)照股市情緒。

但是，這次奉命維護宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定的政策，最終被股市情緒所牽制，這是宏觀決策部門不愿意看到的，他們不想為股市疲于奔命。所以，只要這輪情緒降溫，政策便回歸常態(tài)化，呵護性、護航型政策消失，當(dāng)然直接抑制性政策也會減少。經(jīng)濟政策強調(diào)宏觀取向的一致性，這是一種整體、協(xié)同的思維。

從長計議，宏觀決策部門希望看到一個流動性強的股票市場，渴望一輪慢牛長牛大牛。

今年，決策者對金融市場（股市債市）的定位發(fā)生了微妙的變化。

在過去的工業(yè)化、城市化、房地產(chǎn)化、人口增長的時代，基建、市政、園區(qū)、工廠、住宅、商業(yè)等空間資產(chǎn)的投資需求大規(guī)模增長。政府采取以投資為導(dǎo)向的金融政策，打造以國有商業(yè)銀行、間接融資為核心的金融體系，以高效地集中和動員社會資本，拉高儲蓄率和投資率，進(jìn)而投資基建、制造業(yè)和房地產(chǎn)；傾向于抑制投資銀行、直接融資、股市債市以及限制資本跨境流通，以防止儲蓄流失、貨幣窖藏和資本外流。

這是大投資、重投資、大類消費時代，也是商業(yè)銀行（高利息）的黃金時代。

如今，中國正在進(jìn)入后工業(yè)化、后城市化、后房地產(chǎn)化和人口老齡化時代，處于新舊動能轉(zhuǎn)換時期，轉(zhuǎn)向新質(zhì)生產(chǎn)力、高質(zhì)量發(fā)展階段，需要大力投資新能源、新基建、新制造和“卡脖子”技術(shù)。

這意味著重資產(chǎn)、大投資和商業(yè)銀行的黃金時代過去了，需要發(fā)展投資銀行和股票市場來為新動能提供融資。

在過去三年的過度期間，投資銀行和股票市場依然低迷，政府試圖通過集中金融資源為新動能、新產(chǎn)業(yè)、新技術(shù)提供融資。

例如，央行為新技術(shù)、設(shè)備更新領(lǐng)域?qū)ｉT設(shè)立了再貸款工具，窗口指導(dǎo)商業(yè)銀行為新產(chǎn)業(yè)提供貸款，推動上市公司收購“獨角獸”等創(chuàng)新型企業(yè)；證監(jiān)會調(diào)整IPO政策，傾向于“8+9”產(chǎn)業(yè)；地方政府設(shè)立的產(chǎn)業(yè)母基金和國有創(chuàng)投試圖扮演天使投資、風(fēng)險投資角色，投資了一些創(chuàng)新型企業(yè)。

不過，這些嘗試的效果不佳。一方面，隨著后工業(yè)化、后城市化和后房地產(chǎn)化時代的到來，尤其是房地產(chǎn)全面下滑和城投債被約束后，傳統(tǒng)商業(yè)銀行的信貸通道受阻，貨幣政策傳遞效率下降，資金大量空轉(zhuǎn)、窖藏，市場流動性明顯下降，市場價格持續(xù)下跌，舊動能精疲力盡；另一方面，股市、債市機制不完善，股票價格下跌，創(chuàng)投市場出現(xiàn)流動性枯竭，創(chuàng)新型企業(yè)面臨存亡挑戰(zhàn)，部分國有創(chuàng)投要求被投企業(yè)回購，新動能無法啟動。

本質(zhì)上，政府主導(dǎo)、商業(yè)銀行和國有機構(gòu)的投資行為，與技術(shù)創(chuàng)新的市場規(guī)律不匹配。比如，商業(yè)銀行的資金來自儲蓄，屬于是安全資產(chǎn)，不能配置在技術(shù)創(chuàng)新這種高風(fēng)險資產(chǎn)上。又如，地方國有創(chuàng)投的資本屬于國有資本，或問責(zé)嚴(yán)苛或所有人缺位，不適合直接參與風(fēng)險投資。

所以，這段時間被定義為新舊動能轉(zhuǎn)換的陣痛期。如何降低陣痛、完成轉(zhuǎn)型？

如今，決策者很清楚，高質(zhì)量發(fā)展、發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力、新舊動能轉(zhuǎn)換需要高質(zhì)量金融，即需要發(fā)展投資銀行市場、直接融資市場，依賴于流動性強的股票市場、債券市場。

投資銀行和直接融資市場，一方面，在后工業(yè)化、后城市化、后房地產(chǎn)化時代，接替商業(yè)銀行成為央行投放基礎(chǔ)貨幣的通道，提高市場的流動性，促進(jìn)宏觀基本面的平穩(wěn)；另一方面，為新動能、新產(chǎn)業(yè)、新制造、新技術(shù)提供融資支持，以促進(jìn)技術(shù)創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級。

今年，政府強調(diào)大力發(fā)展投資銀行，引導(dǎo)中長期資金入市，打通社保、保險、理財?shù)荣Y金入市堵點，打造流動性強的債市和股市。

央行啟動價格型調(diào)控改革，宣布將直接購債（債市作為基礎(chǔ)貨幣投放渠道），完善收益率曲線，促使債市流動性大增，形成一股債牛。

政府對股市的定位正在發(fā)生變化：從過去作為國有企業(yè)脫困和融資的工具，轉(zhuǎn)變?yōu)榧袆訂T社會資本做大央國企國有資產(chǎn)、投放并穩(wěn)定流動性的市場，以及為新質(zhì)生產(chǎn)力（新產(chǎn)業(yè)、新制造、新技術(shù)）提供融資的工具。政策取向從過去的抑制轉(zhuǎn)向有限鼓勵、局部刺激。這對A股來說是利好。

這次，央行首次為股票融資設(shè)立了兩項貨幣工具（互換便利、再貸款），為投資銀行（保險、基金、證券）和商業(yè)銀行提供流動性，支持股票回購、增持。

股市定位與政策取向發(fā)生變化，是否意味著真牛長牛大牛來臨？

3

能否打造慢牛長牛？

快牛瘋牛情緒牛，可以通過政策打造，但慢牛長牛大牛，僅靠政策刺激是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的。

分析股市走勢，可以從三個層面來看：

一是預(yù)期和流動性。

中國市場上不缺錢，但缺流動性。只要把預(yù)期調(diào)動起來，流動性自然涌現(xiàn)。這次，央行做到了。央行將設(shè)立兩項貨幣工具，事實上一分錢還沒出，就已經(jīng)把投資者不舍得消費、不敢買房、窖藏多年的錢，一擁而進(jìn)股市。

所以，貨幣政策可以快速改善市場預(yù)期和流動性。

二是經(jīng)濟基本面與企業(yè)營利。

經(jīng)濟基本面與企業(yè)營利是支撐慢牛長牛大牛的關(guān)鍵。

今年以來，宏觀經(jīng)濟下行壓力大，投資和消費增速下降，通脹持續(xù)下降，企業(yè)營利下降。上半年，上市公司共實現(xiàn)營業(yè)收入34.8萬億元，凈利潤2.9萬億元，同比分別下降1.4%、2.4%。

在歐美國家，當(dāng)經(jīng)濟進(jìn)入衰退周期，宏觀經(jīng)濟政策實施逆周期調(diào)節(jié)，央行降息，財政擴張，推動經(jīng)濟基本面與企業(yè)營利的改善。

當(dāng)前，財政政策有效發(fā)力、擴大支出是支撐市場信心、推動經(jīng)濟復(fù)蘇更為重要的力量。市場傳言，將有超強刺激政策出臺，但是發(fā)改委的新聞發(fā)布會大大降低了市場預(yù)期。本周六，財政部的新聞發(fā)布會能否扮演拯救者角色？

與貨幣政策不同，財政擴張受地方債務(wù)、投資回報率下降和風(fēng)險上升、央地利益博弈、官僚體系風(fēng)險偏好下降等諸多約束。

預(yù)計，本周六，在財政部新聞發(fā)布會上，將宣布財政政策有所擴張，小幅度擴大國債規(guī)模與赤字率，提前發(fā)放明年的國債和地方債。市場最關(guān)心的是，財政支出口徑是否可能從投資轉(zhuǎn)向消費，直接向居民發(fā)錢。財政支出方向還是以中央投資、地方化債為主，微調(diào)一部分到失業(yè)、貧困等家庭部門。所以，財政整體擴張力度、支出結(jié)構(gòu)調(diào)整、實際落地效果，可能與當(dāng)前已經(jīng)下降的預(yù)期持平。

其實，財政政策最關(guān)鍵的不是擴張，而是調(diào)整支出結(jié)構(gòu)，將財政支出口徑從投資轉(zhuǎn)向居民，直接增加居民收入，促進(jìn)收入分配結(jié)構(gòu)的改善。

投資者需要考慮的是，在經(jīng)濟基本面與企業(yè)營利沒有明顯改善的情況下，股價還能否維持？

三是企業(yè)與居民資產(chǎn)負(fù)債表。

資產(chǎn)負(fù)債表是宏觀經(jīng)濟基本面的底色。

在政策的刺激下，宏觀經(jīng)濟在短期內(nèi)可能復(fù)蘇，企業(yè)營利也可能改善，但是如果企業(yè)和居民的資產(chǎn)負(fù)債表依然疲弱，宏觀經(jīng)濟復(fù)蘇和企業(yè)營利改善只會曇花一現(xiàn)。

穩(wěn)健強勁的資產(chǎn)負(fù)債表是支撐慢牛長牛大牛的價值基礎(chǔ)。所謂穩(wěn)健強勁的資產(chǎn)負(fù)債表，是指居民與企業(yè)的資產(chǎn)增長、收入穩(wěn)定、負(fù)債率低。

2013年至2024年，美國這輪大長牛，根本上是企業(yè)和居民資產(chǎn)負(fù)債表持續(xù)增強推動的。在2008年金融危機和2020年全球公共衛(wèi)生事件期間，美國政府和美聯(lián)儲大幅度加杠桿、大規(guī)模支出，企業(yè)和居民部門則大幅度降杠桿。公共部門的支出等于私人部門的收入，擴張性宏觀政策拯救和改善了私人部門的資產(chǎn)負(fù)債表。例如，美國政府在2020年-2021年給家庭部門發(fā)放了2.1萬億美元現(xiàn)金，這筆龐大的資金直接提高了居民的收入，進(jìn)而快速地轉(zhuǎn)化為消費。

中國企業(yè)和家庭資產(chǎn)負(fù)債表的改善，依賴于貨幣與財政政策擴張，取決于財政、稅收、金融、貨幣、銀行、國企、社保等一系列制度改革，尤其是收入分配有關(guān)的制度改革。

如果想要大牛市，就必須大力改革金融市場，促進(jìn)股市債市的市場化——上市、退市、價格由所有投資者決定，法治化——治理與決策完全公開透明。不過，現(xiàn)在的思路還是資源集中與國有商業(yè)銀行的思路，僅僅是把原來給房地產(chǎn)、基建的貸款投入到股市上。在這個問題上，投資者的理解都很清晰。

所以，靠政策大反轉(zhuǎn)是不夠的，關(guān)鍵看制度改革與對外開放。對此，我們僅需思考一個問題：疫情政策放開后，經(jīng)濟走勢如何？

綜合以上三個層面的判斷，我認(rèn)為，A股的邏輯沒有改變：

一是走勢邏輯沒有改變：A股沒有大周期、只有小周期。上證指數(shù)在3000加減500左右波動，與經(jīng)濟周期（PMI）相關(guān)性高。當(dāng)經(jīng)濟進(jìn)入底部，上證指數(shù)跌至2600左右時，監(jiān)管部門壓力大，激勵性政策出臺，國家隊救市，或者換帥，觸底反彈；伴隨著需求（尤其是出口）回暖、大會利好，進(jìn)一步上升；行至3500左右，受到宏觀抑制和制度約束，開始下跌。

二是操作邏輯沒有改變：在上證指數(shù)2500-3500之間操作小周期，同時采用我之前提出的啞鈴型策略，其一是穩(wěn)健型、高股息的央國企股，其二是國家戰(zhàn)略性科技概念股（1-2個月結(jié)構(gòu)性機會）。

三是政策邏輯沒有改變：集中動員金融資源，做大國有金融資產(chǎn)，為新質(zhì)生產(chǎn)力融資。

對后市判斷：一是受政策面、消息面沖擊，市場分化、震蕩、大起大落，但A股小周期邏輯不改，沒有長牛大牛，維持上證指數(shù)3500封頂?shù)呐袛啵欢琴Y金逐漸向穩(wěn)健的央國企股回歸。具體操作：一是回調(diào)后增持穩(wěn)健型高股息央國企股及ETF；二是普通股快出，獲利了結(jié)后繼續(xù)沿大勢操作。

最后，我并不希望我的預(yù)測是正確的。