本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構(gòu)成任何投資建議。

2005年的時候，中國制藥行業(yè)還沒有創(chuàng)新藥的概念，但就是在那樣一個懵懂環(huán)境中，卻誕生出了中國首個全人源抗體類藥物——益賽普。當(dāng)時化藥技術(shù)仍不成熟，生物藥研發(fā)更是一窮二白，但中信國健（三生國健前身）愣是成功將益賽普研發(fā)出來，先進(jìn)程度堪稱降維打擊。

在此后二十年時間中，益賽普確實成為了國內(nèi)爆款藥物，但中信國健卻并未成為一家成功的生物制藥公司。在連續(xù)經(jīng)歷內(nèi)部爭斗、IPO失敗，股權(quán)更替后，中信國健最終在2020年才以三生國健的名聲登陸資本市場，早已沒有了當(dāng)初的光芒。

三生國健的臉上寫滿了滄桑，它本應(yīng)是中國創(chuàng)新藥的弄潮兒，可如今其業(yè)績卻依然要靠著當(dāng)年的益賽普苦苦支撐。為了改變現(xiàn)狀，三生國健在2023年進(jìn)行了全面的管線重組，將所有的腫瘤管線剝離，全力聚焦自免領(lǐng)域研發(fā)。

“豪賭”自免領(lǐng)域后，三生國健還能重現(xiàn)當(dāng)年的輝煌嗎？

01

落寞二十載

中信國健的歷史要追溯到2002年，由中信集團(tuán)和上海蘭生國健藥業(yè)共同投資成立。僅成立三年，中信國健便推出了重磅產(chǎn)品益賽普。

作為國內(nèi)最早上市的TNF-α抑制劑，益賽普雖是輝瑞?恩利（依那西普）的生物類似藥，但卻擁有極為明顯的先發(fā)優(yōu)勢。與益賽普2005年上市相比，西安楊森的類克2007年才在國內(nèi)上市，此時益賽普已經(jīng)取得了近億元的銷售業(yè)績；修美樂和恩利更是在2010年才登陸國內(nèi)，此時益賽普的銷售額已經(jīng)達(dá)到4億元。

益賽普前后共獲批類風(fēng)濕關(guān)節(jié)炎、強直性脊柱炎、銀屑病三個適應(yīng)證。尤其是作為中國風(fēng)濕病領(lǐng)域第一個上市的生物制劑，大幅提升了益賽普的經(jīng)濟(jì)價值。一時之間，中信國健在國產(chǎn)高端生物制藥企業(yè)的光環(huán)下風(fēng)光無二。

本以為王者開局之后，中信國健會是一路高歌，誰知道此后的劇情卻是高開低走，甚至陷入混沌。

在益賽普大賣特賣的同時，中信國健內(nèi)部卻消耗不斷，高層人事變動頻繁。最終導(dǎo)致2010年技術(shù)研發(fā)“靈魂人物”郭亞軍帶領(lǐng)團(tuán)隊出走，加盟邁博太科。

對于技術(shù)骨干出走，中信國健CEO王俊林雖然嘴上表示：“公司有三個用于治療乳腺癌、淋巴癌、關(guān)節(jié)炎的產(chǎn)品即將上市。中信國健將每年保持著20%～30%的增長速度。”但實際上，中信國健下一個產(chǎn)品問世，又經(jīng)歷了9年的時間。而那時，中信國健也早已改換門庭。

2013年，中信國健謀求IPO失敗之后，轉(zhuǎn)而尋求出售。此時，老牌制藥公司三生制藥看中了中信國健，通過多次收購的方式，將持股比例增加至97.78%，這一過程耗時兩年，耗資超過64億元。從此，三生國健正式誕生。

三生制藥入駐后，明顯加強了研發(fā)上的重視。三年后的2019年，三生國健終于推出了自己的第二款產(chǎn)品健尼哌，這時距離第一款產(chǎn)品推出的時間跨度已經(jīng)長達(dá)15年。2020年，三生國健又很快推出賽普汀，成為首個獲批上市的國產(chǎn)HER-2單抗。

研發(fā)上的不斷結(jié)果，讓三生國健看起來似乎擺脫了以往吃老本的形象，向著有利的方向前進(jìn)。在這種市場認(rèn)知的帶動下，2020年7月22日，三生國健成功在上交所科創(chuàng)板上市，發(fā)行價為28.18元，上市首日就暴漲超過57元，次日又創(chuàng)下57.28元的新高。

然而，這也成為三生國健又一個開局即巔峰的歷史畫面。自此之后，三生國健的股價一路向下，上市三個月后就跌破發(fā)行價，至2022年更是跌至11.9元的歷史新低，即使到目前它的股價也未恢復(fù)至發(fā)行價水平。

圖：三生國健股價走勢，來源：雪球

我們不能說三生國健不努力，只不過在過去的二十多年里，頻繁的內(nèi)耗以及執(zhí)著于資本游戲，成了三生國健的阿喀琉斯之踵。大好發(fā)展時機被統(tǒng)統(tǒng)揮霍之后，重磅藥品紅利吃盡而孤掌難鳴時，狼狽不堪也就無可避免了。

02

“大單品”紅利消退

“大單品”紅利不可能吃一輩子，即使強如修美樂，也有紅利消退的一天，更何況益賽普。

在過去近二十年時間中，益賽普撐起了三生國健的全部預(yù)期。憑借先發(fā)優(yōu)勢和顯著的臨床效果，益賽普2005年上市之后，迅速走出了一條漂亮的上行曲線。這種增長趨勢一直延續(xù)到2019年，當(dāng)年益賽普創(chuàng)下了11.44億元的銷售巔峰。

人無千日好，花無百日紅。隨著TNF-α靶點競爭對手的增多，益賽普逐漸開始遭遇銷售阻力。尤其是修美樂、類克等海外競爭對手在2019年被納入醫(yī)保目錄后，直接對益賽普營收造成了嚴(yán)重沖擊，當(dāng)年益賽普收入迅速斷崖式下降46.15%，營業(yè)收入僅有6.16億元。

圖：益賽普營收趨勢

為了挽回頹勢，三生制藥在2020年10月主動開啟“價格戰(zhàn)”，益賽普收入在2021年短期提升至8.03億元，但在2022年又再次下降至5.31億元的新低。雖然這兩年，益賽普依靠預(yù)充針劑型取得營收的再次上漲，但距離巔峰時期的數(shù)據(jù)依然將近腰斬。連番價格戰(zhàn)導(dǎo)致三生國健整體毛利率明顯下降，今年上半年公司整體毛利率為73.33%，同比下降2.31個百分點。

更為關(guān)鍵的是，益賽普還面臨了集采風(fēng)險，在廣東牽頭的區(qū)域聯(lián)盟集采中，益賽普降價約60%中標(biāo)。未來不排除更大范圍的集采發(fā)生，這將給三生國健帶來更大的業(yè)績壓力。益賽普之外，三生國健雖然還擁有兩款產(chǎn)品，但他們?nèi)匀辉诙唐趦?nèi)難以緩解公司遭遇的業(yè)績問題。

健尼哌是三生國健第二款上市的藥物，自2019年推出后取得了快速的增長，可是由于市場規(guī)模限制，總體量一直不大。根據(jù)半年報顯示，2024年上半年實現(xiàn)銷售收入47.8%的漲幅。測算下來，大約也僅在3000萬的規(guī)模。

對比之下，第三款上市產(chǎn)品賽普汀（伊尼妥單抗）吸金能力明顯更強。作為首個獲批上市的國產(chǎn)HER-2單抗，賽普汀2021年收入6692萬元，2022年收入1.59億元，同比增長了138.13%。2023年收入2.26億元，增長41.80%。2024年上半年已經(jīng)實現(xiàn)銷售收入1.6億元，同比增長48.9%。

不過賽普汀的問題在于，它作為曲妥珠單抗的生物類似藥，并沒有當(dāng)初益賽普那種先發(fā)優(yōu)勢，而是處于了后發(fā)追擊者的角色。比如2023年羅氏的曲妥珠單抗收入超過40億元，復(fù)宏漢霖的漢曲優(yōu)收入達(dá)26.44億元，幾乎都是賽普汀十?dāng)?shù)倍的體量。這也充分體現(xiàn)了三生國健在非自免領(lǐng)域商業(yè)化的孱弱。

業(yè)績持續(xù)放緩的大背景下，三生國健選擇破釜沉舟，在2023年對自身管線進(jìn)行了一次徹底革新：將抗腫瘤項目重組抗EGFR人鼠嵌合單克隆抗體注射液（602項目）、重組抗PD-1人源化單克隆抗體注射液（609項目）、雙特異性抗體（705項目）、重組抗VEGF人源化單克隆抗體注射液（601A項目）及丹生醫(yī)藥雙特異性抗體（707 項目）獨家授予給沈陽三生，并將重組人鼠嵌合抗CD20單克隆抗體注射液（304R）項目轉(zhuǎn)讓給沈陽三生。

對于這一番操作，三生國健坦言：“專注于自身免疫病及炎癥領(lǐng)域，強化在自免疾病領(lǐng)域的核心競爭力”。的確，與腫瘤賽道的內(nèi)卷相比，自免賽道依然沒有一個確定的龍頭，這或許正是三生國健“豪賭”自免的原因。

03

仍是一個追趕者

盡管三生國健極大的提升了自免管線的權(quán)重，但卻仍需扮演追趕者的角色。

目前，三生國健正在推進(jìn)14條自免管線，多個大靶點領(lǐng)域均有覆蓋，其中更是有5條管線已進(jìn)入臨床III期，算得上是自免領(lǐng)域布局最全面的企業(yè)之一。全力梭哈之下，氣勢已經(jīng)充足了，不過整體進(jìn)度難言一馬當(dāng)先。

最典型的莫過于抗IL-17A靶點的608。今年8月三生國健宣布，608治療成人中重度斑塊狀銀屑病的關(guān)鍵注冊性Ⅲ期臨床研究成功，并即將遞交上市申請。

圖：IL-17A靶點競爭格局，來源：錦緞研究院

但彼時，已有多款國外研發(fā)的IL-17A單抗藥物獲得批準(zhǔn)，包括諾華的司庫奇尤單抗、禮來的依奇珠單抗、優(yōu)時比的比奇珠單抗。而且，恒瑞醫(yī)藥的夫那奇珠單抗和智翔金泰的賽立奇單抗還在8月27日同日獲得了國家藥監(jiān)局的批準(zhǔn)上市，打破了國外藥企在IL-17A單抗領(lǐng)域的壟斷。

這也意味著，按照三生國健608的進(jìn)度，在它上市時，前面已經(jīng)橫亙了國際和國內(nèi)的巨頭們組成的競對隊伍，極有可能遭遇內(nèi)卷局面。

類似的情況還發(fā)生在611身上。9月12日，康諾亞司普奇拜單抗獲批上市，用于治療外用藥控制不佳或不適合外用藥治療的成人中重度特應(yīng)性皮炎，成為國產(chǎn)首款獲批的IL-4R抗體藥物，也是全球第二款。而且，康諾亞是和石藥集團(tuán)進(jìn)行的合作，由石藥集團(tuán)進(jìn)行該藥物的商業(yè)化落地。還有其他企業(yè)的IL-4R類藥物也在抓緊臨床中，這都將是未來三生國健的市場對手。

圖：IL-4R靶點競爭格局，來源：錦緞研究院

當(dāng)然，三生國健的管線布局中也有進(jìn)度領(lǐng)先的管線，如IL-5單抗的賽道。不過需要關(guān)注的是，長效IL-5抗體研發(fā)如今也已經(jīng)如火如荼。10月14日，GSK宣布旗下第一款進(jìn)入III期階段的超長效生物制劑Depemokimab治療慢性鼻-鼻竇炎伴鼻息肉的兩項III研究取得了積極結(jié)果。在國內(nèi)，恒瑞醫(yī)藥長效IL-5單抗SHR-1703 I期臨床試驗也取得了積極數(shù)據(jù)，有望成為該賽道的Best-in-class藥物。這些增加了三生國健的不確定性。

概括而論，三生國健“All in自免”讓公司戰(zhàn)略更加聚焦，但同時也依然需要面對極為慘烈的競爭。國內(nèi)自免賽道中，確實需要誕生出一家巨頭，但這并非只是三生國健一家的目標(biāo)，康諾亞、荃信生物、智翔金泰也是這么看的。

在這個群雄逐鹿的時代，付出全力做好每一次的研發(fā)，讓自己努力跟上第一梯隊，爭取分上一杯羹，將是自免賽道未來發(fā)展的主潮流。否則一旦進(jìn)度有所滯后，就很容易在一片混戰(zhàn)中，淪為炮灰。

· 靶點格局 ·

| |

· 產(chǎn)業(yè)地圖 ·

| | |

| | |

| |

| | |

| |

| |