本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構成任何投資建議。

近日，“阿斯利康涉騙保窩案，中國區總裁王磊配合調查”的消息不斷發酵，這家知名跨國藥企再度陷入多事之秋。

回溯阿斯利康在全球市場最近一個周期發展，亦不過是剛剛走出低谷：

2017年2月2日，阿斯利康進入“至暗時刻”。在其披露的2016年財報中，公司營收僅為213.19億美元，同比下滑9.8%，而且這已經是阿斯利康連續第五年營收下滑。

更讓投資者難以接受的是，阿斯利康當時的三款核心藥物Crestor（降血脂他汀藥物）、Seroquel（精神分裂藥物）、Nexium（治療潰瘍藥物）全部遭遇“專利懸崖”。2016年中這三款藥物合計營收僅為63.99億美元，而在五年前的2011年，它們的營收高達168.79億美元。

圖：Crestor、Seroquel、Nexium營收一覽，來源：錦緞研究院

整整七年之后，直至 2023年，當公司營收創下437.89億美元的歷史新高后，方意味 走出“黑暗的深淵” 。不過，隨著中國市場更多負面丑聞的曝露，也讓人意識到，跨越深淵競有很多不為外人道的秘密。

法律層面的事務終究要交由司法厘清。本文之中，我們仍將從基本面角度，還原這個周期以來，阿斯利康穿越上一個多事之秋的那些嬗變與啟示。

01
從黃金時代到墮入深淵

21世紀的頭十年中，阿斯利康絕對稱得上是全球最成功的藥企之一，其營收規模由2000年的142.28億美元飆升至2010年的332.69億美元，實現134%的營收增長。

進一步剖析不難發現，當時阿斯利康的爆發式增長與三款核心藥物（Crestor、Seroquel、Nexium）的表現密切相關。在阿斯利康的營收構成中，三款藥物的總營收由2003年的49.18億美元增至2010年的159.69億美元，在總營收中的占比由26%提升至48%。刨除三款核心藥物后，阿斯利康其他藥物的營收僅由139.31億美元增至173.07億美元，十年增幅不足27%。

這些數據足以表明，三個核心藥物的爆發推動了阿斯利康的營收實現跨越式增長。

圖：阿斯利康核心營收解析，來源：錦緞研究院

Crestor是一種他汀類降脂藥，被批準用于治療血脂異常和高膽固醇血癥，并用于預防心血管事件，如心臟病發作和中風。雖然如今他汀類藥物已經成為最常見的降脂藥，但在2003年卻是現象級爆款藥物，上市第二年就取得9.08億美元的單年銷售額，歷史銷售峰值更是突破66億美元。

Seroquel是一種抗精神失常藥物，是FDA當時批準的唯一一種既能用作附加藥物治療嚴重抑郁癥又可用作單藥治療雙相情感障礙相關急性抑郁發作的非典型抗精神病藥物?。最早于1997年獲批，并在隨后多年持續增長，歷史銷售峰值突破58億美元。

Nexium是一種質子泵抑制劑，屬于強效抑制胃酸分泌藥物，用于治療胃酸分泌過多所導致的胃黏膜以及十二指腸球部黏膜損傷性疾病。這款藥物最早于2000年獲批上市，至2003年就已經實現單年33億美元的銷售成績，歷史銷售峰值突破52億美元。

雖然三款藥物治療領域不同，但它們均在各自領域成為爆款藥物，且銷售趨勢極為一致，三款藥物峰值疊加最終助推阿斯利康營收爆發式增長，并于2011年到達頂峰。

這種趨勢相同的藥物集中爆發最怕的就是遇到“專利懸崖”，如果后續藥物研發不能及時跟上，那么就會造成公司營收層面的斷崖式下跌。

“專利懸崖”即是阿斯利康爆發式增長的“裂痕”。從2012年開始，阿斯利康開始遭遇“專利懸崖”危機，這重危機一直延續至2017年。

最先遭遇危機的是精神類藥物Seroquel。2012年3月，Seroquel于美國市場失去專利保護，隨著Seroquel仿制藥在美上市，Seroquel營收在2012年出現斷崖式下跌，由58.28億美元暴跌至28.03億美元。兩年之后，潰瘍藥物Nexium專利到期，其營收在2015年暴跌32%。2016年1月Crestor專利到期，其營收在當年就暴跌32%，第二年又下跌了30%。

圖：Crestor、Seroquel、Nexium概況，來源：錦緞研究院

核心藥物接二連三的遭遇“專利懸崖”，致使阿斯利康“暫時”失去了增長能力，其營收逐漸由2011年的335.91億美元回落至2017年的201.52億美元，此時的營收已經不及2004年營收水平。

阿斯利康之所以出現如此困局，除核心藥物專利過期外，創新藥物不給力也是原因之一。2009年至2014年間，阿斯利康共孵化上市了Onglyza（2009年）、Bydureon（2012年）、Brilinta（2012年）、Farxiga（2014年）等多款產品，除Farxiga如今成為爆款外，其他藥物均未能掀起太大的水花。

三款核心藥物集中衰退的情況下，僅憑Farxiga一款藥物的增長顯然是不夠的，隨著營收規模的持續萎縮，阿斯利康也迎來了其最艱難的“至暗時刻”。

03

黑暗中的自救

“專利懸崖”是導致阿斯利康墮入深淵的最主要原因，這一點幾乎是行業的共識，管理層自然也預料到了風險的來臨。

Seroquel遭遇專利懸崖的2012年，阿斯利康就開始籌劃自救。當年8月，阿斯利康宣布從羅氏挖來了前基因泰克CEO帕斯卡爾·索里奧特，基因泰克是生物藥的前驅者，索里奧特的到來透露出阿斯利康對于生物藥布局的決心。

索里奧特加入阿斯利康的第一件事就是重組了研發中心，將之前松散的研發部門合并為三個大型研發中心：英國的劍橋、美國馬里蘭州的蓋瑟斯堡、瑞典的摩恩達爾。通過研發整合，阿斯利康削減了大量人員開支，裁員約1600人。

圖：阿斯利康費用一覽，來源：錦緞研究院

研發端重組結束后，阿斯利康就全面增加了在腫瘤領域的投入比重，并將腫瘤設定為未來的戰略重心。從2013年開始，阿斯利康開始不斷追加腫瘤領域的投資金額，至2016年腫瘤領域的研發投入預算已經達到總研發預算的43%。這一點是與之前完全不同的，此前阿斯利康的產品組成中幾乎看不到“重量級”腫瘤管線。

在業績壓力最大的2016年，阿斯利康進一步進行了戰略聚焦。重點發展心血管和代謝，腫瘤和呼吸、炎癥和自身免疫三大核心業務，并對其他業務進行逐漸剝離。僅2016年，阿斯利康就連續出售了近20款產品，涉及麻醉藥、抗感染類藥物和降糖藥等多個領域。

一番戰略重整后，阿斯利康的營收組成雖然沒有改變，但公司的底層研發路徑實則已經天翻地覆。而且這一系列改變很快就開花結果，Lynparza（2014年12月）、Tagrisso（2015年11月）、Imfinzi（2017年5月）、Calquence（2017年10月）等多款腫瘤藥物先后獲批上市，并在隨后成為阿斯利康新的增長引擎。

圖：阿斯利康腫瘤管線布局，來源：錦緞研究院

這其中，最典型的案例就是第三代EGFR-TKI藥物Tagrisso，作為研發體系重組后的重磅藥物，Tagrisso于2013年5月首次開始用于臨床試驗，一期臨床結果一公布就因優秀的數據而獲得業界的廣泛關注，并被FDA授予“突破性療法”。

2015年11月，Tagrisso就憑借二期臨床的優秀數據，獲得FDA加速批準上市，僅用兩年半時間就完成了從臨床試驗到上市許可的飛躍。伴隨后續臨床數據的讀出，Tagrisso不負眾望的成為全球最知名的抗癌藥物之一，其2023年營收已經達到57.99億美元。隨著腫瘤管線矩陣的全面崛起，阿斯利康營收于2018年開始恢復增長。

圖：阿斯利康營收趨勢，來源：錦緞研究院

聚焦腫瘤管線研發之外，阿斯利康還通過并購的方式，進一步增厚了公司在自免領域的布局。2020年12月，阿斯利康宣布以390億美元的價格并購罕見病藥物公司Alexion，不僅獲得了后者創新補體技術平臺和罕見病研發能力，而且也將其爆款藥物Soliris和Ultomiris收入囊中，形成“腫瘤+自免”雙向發力的新發展方向。

縱觀阿斯利康2023年營收結構，在437.89億美元營收中，共有12款藥物營收突破10億美元，其中有4款抗腫瘤藥物，5款自免藥物。

圖：阿斯利康2023年產品結構，來源：錦緞研究院

基于對研發與并購思路的及時調整，幫助阿斯利康在短短幾年內實現營收蛻變。以2023年營收結構為例，多達8款藥物是2013年之后獲得的產品，累計營收達301億美元，占總營收比例的68.7%。

通過前述系統復盤，我們不難發現阿斯利康蛻變的核心原因正是基于發展戰略的及時調整，敢于擁抱新技術業態，這是阿斯利康得以“爬出深淵”的主要原因。但實際上，除了這個主要原因外，阿斯利康的崛起實則還有一條暗線：重倉中國。

不同于阿斯利康在全球市場遭遇“專利懸崖”這個巨大危機，其中國市場的業績則呈現出持續增長趨勢，且在總營收中的占比不斷攀升。在中國市場最火熱的時候，中國區營收占比到了20.7%，甚至一度超越阿斯利康的歐洲本土市場，成為全球僅次于美國的第二大市場。

圖：阿斯利康中國區營收，來源：錦緞研究院

尤其在阿斯利康業績壓力最大的2011年-2020年的十年間，中國區成為當時支撐阿斯利康營收的最核心市場。可以說，正是因為中國區的優異表現，阿斯利康才有資本能夠在恢復元氣后取得較快的增長，它也應被視為MNC重倉中國后取得成功的典型案例。

圖：阿斯利康全球業務，來源：錦緞研究院

當然，隨著中國創新藥的崛起與醫改的不斷推進，最近兩年阿斯利康中國區營收增速明顯放緩，但這卻并沒有改變阿斯利康對于中國業務的關注。只不過如今阿斯利康不在將中國作為一個單一的銷售市場，而是更愿意通過與本地企業聯合研發的方式尋求共同發展，如其并購亙喜生物，與禮新醫藥、石藥集團等公司進行BD交易等等。

圖：阿斯利康近期BD一覽，來源：錦緞研究院

03

風暴再度降臨

以上可見，在從“黑暗中自救”的過程中，中國市場對于阿斯利康來說，早已經不再是一個簡單的市場，而是幾乎與歐洲同等重要的戰略基地。

也正是這一過程中，阿斯利康中國總裁的王磊于2016年底升任亞太區執行副總裁，成為全球管理委員會成員，直接向全球CEO匯報，從這足以看出中國對于阿斯利康的重要戰略地位。

不過，隨著“騙保窩案”的事發與曝光與公眾面前，讓人意識到，阿斯利康在中國區的高歌猛進，存在很多需要深度推敲的內幕。

根據健聞咨詢的報道，自2021年4月，在四川宜賓，阿斯利康的一位醫藥代表被曝光偽造處方騙保，直至今日，阿斯利康騙保案已延宕三年有余。為提高一款肺癌藥物泰瑞沙的銷量，阿斯利康員工偽造基因檢測陽性報告騙取醫保基金，甚至與基因檢測公司勾結、輸送利益的違法手段被公之于眾。

三年來，深圳、福建、江西等地陸續爆發阿斯利康“騙保窩案”。涉案的阿斯利康員工層層向上指認，直指公司存在系統性合規風險，逐漸牽扯出地區經理、大區經理、區域總監級別人物，騙保案持續震蕩至公司核心層，“中國區一號人物”王磊也未能獨善其身。

截至目前，已有數十位阿斯利康員工被判詐騙罪，主犯刑期基本在十年以上。一位熟悉阿斯利康騙保案的相關人士透露，該案系近年來最大規模的藥企騙保案件。

如今，阿斯利康又成為了風暴的中心，而且還是關鍵的中國區。不知這一次，阿斯利康又該怎樣自救呢？

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