本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構成任何投資建議。

原料藥起家的博瑞醫藥，始終想講出一個“石破天驚”的故事。

這兩年，他講的故事叫做“減肥藥”。GLP-1減肥藥爆火，博瑞醫藥趁勢入局，如今已經成為根正苗紅的“減肥藥”概念股，稍有減肥藥消息傳出立刻就能引起股價大漲。

但這樣做是有代價的，那就是犧牲了公司的業績指標。在博瑞醫藥不久前發布的三季報中，公司前三季度營業收入9.77億元，同比增加6.77%，歸屬上市公司股東的凈利潤1.77元，同比減少7.5%。Q3季度凈利潤僅為0.71億元，同比下降14.46%，這已經是博瑞醫藥最近六個季度中，第五次凈利潤下降了。

圖：博瑞醫藥歸屬股東凈利潤，來源：錦緞研究院

對于凈利潤下降，博瑞醫藥坦言是堅持“研發驅動”戰略的結果，但這些創新投入最終能順利轉化為利潤嗎？其實依然是一個問號。

01

跳出原料藥

博瑞醫藥創立于2001 年，以高端、復雜原料藥起家，盡管擁有很強的原料藥能力，但其卻并不想止步于此，而是一直希望依托原料藥優勢和制劑技術，建立“原料藥+制劑一體化”的產品體系。

2005年的時候，BMS的乙肝新藥恩替卡韋在美國獲批上市，一度成為現象級抗病毒藥物，銷售峰值突破15億美元。在恩替卡韋上市的第二年，博瑞醫藥便成功開發恩替卡韋專利工藝。正是得益于博瑞醫藥的助力，正大天晴在2010年2月便實現國內恩替卡韋制劑的首仿上市，成功打破外企壟斷，實現進口替代。

這一案例充分證明了博瑞醫藥的制劑合成工藝能力。

在幫助其他企業孵化了一批高端仿制藥后，博瑞醫藥也開始親自下場，入局仿制藥制劑。2019年，博瑞醫藥的恩替卡韋片、磺達肝癸鈉注射液和注射用艾司奧美拉唑鈉等制劑產品陸續獲批上市。從此，博瑞醫藥開始了原料藥和仿制藥的雙線作戰。

不得不說，博瑞醫藥的很多制劑產品都趕上了好的風口。比如2021年獲批的磷酸奧司他韋膠囊、2022年獲批的磷酸奧司他韋干混懸劑，均受益于流感暴發而迅速放量。

再比如2021 年上市的注射用米卡芬凈鈉，也趕上了集采的東風，在2022年第七批集采中最高價中標。之前，國內注射用米卡芬凈鈉的市場基本被原研占據。集采之后，博瑞醫藥一舉取得近20%的市場份額。

就這樣，博瑞醫藥打破了單一的產品收入結構，開辟了第二曲線。2020年至2024年上半年，博瑞醫藥制劑類產品營收分別為0.36億元、0.50億元、1.00億元、1.38億元和1.10億元，增速分別達37.08%、102.46%、37.46%和30.38%，占主營醫藥制造業營收比由2020年的4.59%增長至2024年上半年的17.88%。

圖：近五年博瑞醫藥制劑營收情況，來源：錦緞研究院

但不論是原料藥，還是仿制藥制劑，都不能成為行業趨勢的前沿。在博瑞醫藥2019年科創板上市后，除了在“新手期”股價曾一路飄紅外，大多數時間其股價都在下行趨勢中，這也讓不甘沉寂的博瑞醫藥暗自下定繼續轉型的決心。

02

“豪賭”減肥藥

就在博瑞醫藥對未來充滿迷茫的關口，“減肥神藥”行業爆發了。

在馬斯克“名人效應”的帶動下，原本是控糖藥物的GLP-1搖身一變成為減肥藥。尤其是過去兩年，諾和諾德的司美格魯肽與禮來的替爾泊肽雙雙爆發，成為全球最受關注的藥物。

圖：司美格魯肽與替爾泊肽銷售額（億美元），來源：錦緞研究院

隨著司美格魯肽、替爾泊肽等減肥藥品的全球大火，國內各大藥企紛紛布局GLP-1靶點。博瑞醫藥也突然意識到，原來GLP-1才是自己向創新藥轉型的確定性機會。

實際上，博瑞醫藥進軍創新藥的時間很早。2016年的時候，博瑞醫藥就成功通過轉讓1類新藥BR61501獲批3500萬元；2018年，博瑞醫藥又將1類新藥BGC0222以6000萬元轉讓給高瑞耀業。所以，當時一直靠著原料藥為生的博瑞醫藥，在2019年首個仿制藥制劑獲批之前，就在創新藥領域有了近億元技術轉讓收入。

博瑞醫藥真正開始進行創新藥研發，是從2020年開始的治療晚期實體瘤的長效多肽靶向偶聯藥物BGC0228。根據2020年的年報顯示，公司自主研發的創新藥BGC0228已完成臨床前研究，準備申報IND。

減肥藥BGM0504出現在博瑞醫藥的年報中是在2021年。博瑞醫藥認為“BGM0504 是 GLP-1（胰高血糖素樣肽 1）和 GIP（葡萄糖依賴性促胰島素多肽）受體雙重激動劑，可激動 GIP 和 GLP-1 下游通路，產生控制血糖、減重和治療 NASH 等生物學效應，展現多種代謝疾病治療潛力，比已上市的胰島素和 GLP-1 產品更有效。”

由于當時減肥藥行情尚未爆發，公司仍是以控糖藥物進行規劃，因此BGM0504僅是排在BGC0228之后的其他選擇。不過好在公司船小好調頭，在看到減肥藥機會后，博瑞醫藥及時調整了創新藥的研發戰略，將BGM0504提到了公司重點聚焦的排位上。

盡管眾多GLP-1靶點的研發已經紛紛搶占了先機，但BGM0504是一款GLP-1/GIP受體雙重激動劑，與替爾泊肽一致。所以博瑞醫藥把BGM0504定位成替爾泊肽的替代者。博瑞醫藥表示，“經過研究我們發現替爾泊肽的設計是存在改良空間的，且公司擬改進方向不在其專利覆蓋范圍內，公司便快速進行了分子設計篩選，且成功篩選到表現更好的分子，進而迅速將其推上臨床。”

為了實現這個目標，博瑞醫藥迅速增加研發預算和力度。根據年報數據，2021年BGM0504的研發預計總投資規模還只有2000萬元。但隨后的2022年已經增加至6000萬，2023年更是飆升至3.57億元。占總研發預計投資規模比重，也從2021年的2.86%，增長至2024上半年的43.84%。

圖：BGM0504研發預計總投資規模，來源：錦緞研究院

去年12月，博瑞醫藥更是開始籌劃產能打造，擬投資1.2億元對在建廠房進行改建，新增3.5億支/年BGM0504注射液產能，共3條產線，用途為“降糖、減肥”，計劃2024年2月開工。此外，博瑞醫藥還在投資者活動中信心十足地表示，未來計劃利用BGM0504注射液的分子特性進行迭代，參與全球競爭。

在博瑞醫藥各種的宣傳和描繪中，一幅依靠減肥藥步入創新轉型道路的美好畫卷已經徐徐展開。只不過根據博瑞醫藥過往的表現來看，這樣的描繪中真情實意能有多少，還是要認真審視一番的。

03

故事需配酒

押注減肥藥，會遭遇許多問題。

共性的問題是，減肥藥已經是群狼環伺，虎視眈眈。各減肥藥之間比拼的很可能并不是療效，而是用戶粘性與信仰，這個賽道大概率將被兩大巨頭所瓜分殆盡，其他長尾產品或許只能爭食剩下的份額。

個性的問題是，博瑞醫藥押注減肥藥的真心到底有幾許？畢竟，博瑞醫藥以往用蹭熱度來搞市值管理的種種小心機還歷歷在目，誰又能確保這一次不再是一個故事？

2020年2月正值疫情肆虐之際，所有人都在尋找新冠特效藥，而瑞德西韋一度被看作是“人民的希望”。當時，博瑞醫藥公告稱，已經成功仿制開發瑞德西韋原料藥合成工藝技術和制劑技術，“已批量生產出瑞德西韋原料藥，瑞德西韋制劑批量化生產正在進行。”

公告披露后的3個交易日，博瑞醫藥市值暴漲約94億元。可實際上，博瑞醫藥所謂的“批量生產”實際為藥品研發中小試、中試等批次的試驗性生產，也根本沒有獲得原研企業的專利權許可。因為蹭“瑞德西韋”的熱點，博瑞醫藥時任董事會秘書王征野，被上交所予以通報批評。時至今日，博瑞醫藥也沒有瑞德西韋產品獲批。

在減肥藥的運作上，博瑞醫藥也有過這樣的小手段。2023年，博瑞醫藥董事長袁建棟曾在投資者電話會議表示，自己親身試驗BGM0504近兩個月后，體重“從91公斤降到76公斤，這個效果還是非常明顯的。”

消息曝出后，博瑞醫藥股價三個交易日股價漲幅超38%，市值也突破180億元。但很快，由于這種個人言論并未得到臨床試驗數據的支持，被認為具有誤導性。江蘇證監局對袁建棟出具了警示函，并記入證券期貨市場誠信檔案。此外，在減肥藥的宣傳造勢上，博瑞醫藥也是極盡所能，幾乎每一個研發節點都要進行公告，迫切地想要向市場證明自己。

這么做的原因或許與博瑞醫藥孱弱的現金流有關。截至2024年9月底，公司賬面現金合計5.05億元，且仍有1.22億元的短期借款。

博瑞醫藥的BGM0504聲稱總預計投資規模將達到3.67億元，可截至2024年上半年臨床2期已經結束了，累計投入為8502萬元。這就意味著之后還需要投入2.82億元。再加上去年底規劃的擬投資1.2億元新增3.5億支/年BGM0504注射液產能，截至中報也僅投入了170萬元，累計投入占預算比僅為2.82%。

也就是說，如果博瑞醫藥不能進一步獲得融資，那么其目前賬面的資產可能并不足以實現它的減肥藥宏圖。關于未來的發展道路，博瑞醫藥已經想好了故事，就看市場有沒有酒了。

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