看到融創對萬達發起仲裁，追索95億萬達商管（之前名稱為萬達商業）股權回購的消息，我們不免驚愕。這倒并非緣于孫宏斌、王健林二人的交情，而是在是否存在對賭條款和回購義務這種本應“非無即有”的問題上，雙方居然還有分歧。

融創說有，萬達說沒有。這已經不是第一次了，不久之前，蘇寧和萬達上演過同樣的戲碼，一樣是仲裁，一樣是萬達方面履行萬達商管的股權回購義務，對于對賭，蘇寧說有，萬達說沒有。

到底有沒有，除非蘇寧、融創入股萬達商業的協議文本全部公開，否則難有真相。但是，仲裁這種稍顯蹊蹺的方式，又使這種情況難有可能。因為仲裁文本和司法判決不一樣，沒有法定公開的義務。也就是說，即便仲裁結果公之于眾，關于對賭、回購的協議當時是怎么寫的，仍然不會昭告天下。

一般情況下，走仲裁，是在簽約時就約定好的。當然，蘇寧、融創入股萬達商業的合同是具體怎么簽的，我們不知道，除了當事方，恐怕也難有外人知道。

現在涉及到股權回購問題的，萬達系有兩個平臺，其一是珠海萬達商管，其二是萬達商管。這一定不能混淆，因為珠海萬達商管涉及股權回購的，基本都順利解決了，而萬達商管，基本上都出了問題。蘇寧、融創，以及從大連一方手里接下股權的永輝超市，入股的都是萬達商管。

其中透露出的蛛絲馬跡，為我們理解這些紛繁復雜的回購、對賭問題，提供了一些有價值的信息。

萬達商管脫胎于曾在香港上市的萬達商業。由于王健林不滿萬達商業估值要回A，所以搞了私有化，拉來騰訊牽頭，蘇寧易購、融創、京東等投資，一共340億元，持股14%，由此，萬達商業改名萬達商管。

但是，萬達商管上市不順利，為了撕下房地產標簽，萬達重組旗下資產，搞了一個輕資產平臺珠海萬達商管，當時又拉來了太盟、碧桂園、中信資本等資方，還簽了對賭協議，上不了市萬達方面就回購股權。

到2023年底，珠海萬達商管也沒成功上市，觸發了對賭條款，幾經談判，讓出控股權后，太盟充當白衣騎士，采用的方式是萬達回購之后再重新投資，大部分投資人也采用了類似的方式，也有少部分投資人選擇退出，比如碧桂園。

在談定了一定的折價后，萬達向碧桂園履行了回購義務。請注意，這是在珠海萬達商管層面，而不是萬達商管。

萬達商管層面就都是麻煩了。最早是永輝超市，其后是蘇寧，最后是融創，都以不同方式要求處置股權。這其中，永輝超市交易的信息量最大。

永輝超市的股權是從大連一方手里接下來的，大連一方的老板孫喜雙，堪稱王健林摯友。后來，永輝超市遇到困難，尋求脫手這部分股權套現回款，接手方是大連御錦貿易有限公司（下稱大連御錦），交易對價大約45.3億，分期支付。

大連御錦是一方系公司，也就是說，永輝超市把萬達商管的股權賣還給了此前的賣家大連一方。這是一個挺關鍵的信息，按照我們的理解，如果在萬達商管層面上簽有“非常明確”的對賭和回購義務條款，那么，此時永輝超市的交易對手是萬達才符合邏輯，一方的股權已經轉手給永輝，履行回購義務就是永輝和萬達之間的交易，無關一方。

除非一方出售股權時，和永輝超市簽了對賭回購條款。但是，一方以萬達商管上市為條件和永輝對賭，怎么看邏輯都很別扭，因此我們覺得，這種情況的概率不大。

因此，我們判斷，在萬達商管層面上，應該沒有“非常明確”的對賭回購條款，這才能解釋最終是大連一方出面買回萬達商管的股權。

如果到此為止，事情就相對明晰。然而，后續操作我們覺得有些“攪混了局面”：為了增加保險系數，這筆交易追加了幾個擔保方，其中包括大連一方集團和老板孫喜雙——這很好理解，大連御錦是自己體系內的公司，實屬正常。但是，王健林也出現在了擔保方中，這意味著如果大連一方系公司不能完全支付轉讓款，王健林就要付這筆錢。

果然，大連御錦沒有如期支付第四筆轉讓款3億元。永輝超市遂發起仲裁，要求一方集團、孫喜雙和王健林履行付款義務。

一筆本應發生在一方系公司與永輝超市之間的交易，成功地將王健林拉入其中。

王健林為什么愿意入局擔保？我們覺得，和孫喜雙多年的交情是一個理由；還有另外一個理由也有可能，那就是在萬達商管引入投資時，有過某種默契，這種默契不明確，但可能是基于老板之間或公司商業信譽層面的信任。

到發起仲裁時，永輝超市還有大約36.3億元的款項沒有到手，如果一方系公司付不出這筆錢，王健林就要付這筆錢。一旦呈現這種狀態，那么，這筆交易就變成了王健林買回了萬達商管的股權。如果投資的時候真的存在某種默契，那么，王健林也算是兌現了某種默契。

永輝超市這筆交易的走向，很可能給蘇寧以及后來的融創提供某種暗示。既然永輝超市可以這樣操作套現回款，那么蘇寧融創為什么不能？永輝超市經營困難，蘇寧、融創當下更是經營困難。

永輝超市的仲裁于10月12日受理，蘇寧方面ST易購公告仲裁獲受理的時間是10月23日，前后僅相隔11天。這筆交易最初酌定可以追溯到2023年12月，而《新京報》稱，融創2024年1月就已經發起了此次仲裁，前后相隔也不足一個月。

我們覺得，某種潛在而不明確的默契，以及由此轉化而來的某種條款，造就了雙方的各執一詞。

無論仲裁最終結果如何，已經發生的事實似乎傳遞出這樣一種信號，在處理類似問題上，有一定的次序安排，珠海萬達商管層面的股權回購，要優先于萬達商管層面，已發生的事實就是這樣的，碧桂園拿到了珠海萬達商管股權的回購款，而無論永輝還是蘇寧、融創，在萬達商管層面的股權回購問題上，都遇到了麻煩。

這也不難理解，太盟牽頭，正牌中東金主進駐之后，珠海萬達商管是有金主接盤的，而且它也是日后和新一批金主開展業務的平臺，自然重要。當然，這個平臺，已經不是萬達一家說了算的，珠海萬達商管的董事長，已經是太盟背景的黃德煒。

總體而言，萬達方面還是幸運的，畢竟在萬達商管這個層面，與蘇寧、融創、永輝超市同為股東的騰訊、京東還沒有遇到太大的經營困難。否則，萬達可能會更難。

以萬達和融創當前的資金緊張局面，95億元的股權回購款，對雙方都十分重要十分關鍵。也許就關系到企業的生與死。融創要到了，可能就贏得了喘息的生機；萬達不肯讓，這近百億也是要命的錢，何況還有蘇寧的50億元緊緊相隨。

日子好過的時候，大家都是朋友；生死存亡之際，退一步就是萬丈懸崖。

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