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“在當(dāng)下，與身處同一資本市場的其他創(chuàng)新藥企相比，新諾威顯得有些‘名不副實(shí)’。”

本月初，新諾威（300765.SZ）收購石藥集團(tuán)（1093.HK）旗下資產(chǎn)石藥百克的重大資產(chǎn)重組方案獲得深交所受理。公告發(fā)布后，新諾威股價(jià)連續(xù)處于陰跌狀態(tài)，市場并未顯示熱情。

投資者的態(tài)度，在此之前就已明確顯現(xiàn)。今年1月25日，新諾威發(fā)布收購石藥百克的預(yù)案并宣告股票復(fù)牌，當(dāng)日股價(jià)下跌6.35%；10月16日，重組草案公布了各項(xiàng)交易細(xì)節(jié)，當(dāng)日新諾威股價(jià)大跌11%。

新諾威2019年被石藥集團(tuán)分拆至A股上市，最初定位是石藥旗下大健康板塊。2022年，通過對石藥圣雪的并購，新諾威獲得阿卡波糖原料藥和無水葡萄糖相關(guān)業(yè)務(wù)。2023年11月，新諾威公司全稱從“石藥集團(tuán)新諾威制藥股份有限公司”變更為“石藥創(chuàng)新制藥股份有限公司”，意圖很明顯，該公司將轉(zhuǎn)型為石藥集團(tuán)旗下創(chuàng)新藥業(yè)務(wù)平臺(tái)。

此前，新諾威于2023年8月30日宣布以18.71億元對控股股東石藥恩必普旗下的巨石生物進(jìn)行增資，增資完成后新諾威對巨石生物持股51%實(shí)現(xiàn)并表。巨石生物是石藥集團(tuán)創(chuàng)新業(yè)務(wù)的主要載體之一，擁有20余個(gè)產(chǎn)品管線，涉及抗體、mRNA、ADC等藥物領(lǐng)域。

之后，新諾威股價(jià)自12.39元一路上行，最高至48.74元，短短3個(gè)月時(shí)間漲了近3倍。這與本次重組的市場反應(yīng)形成鮮明對比。

但是，做創(chuàng)新藥意味著重研發(fā)，要付出巨大的資本投入從而導(dǎo)致業(yè)績承壓，在新諾威今年的財(cái)報(bào)上，已經(jīng)有很直觀的體現(xiàn)。

2024年前三季度，新諾威營收14.79億元，同比下跌23.66%；歸母凈利潤1.39億元，同比下滑63.5%。

這就是轉(zhuǎn)型所帶來的陣痛。然而，注入石藥百克這一資產(chǎn)，能夠解決問題嗎？

01

估值偏高，研發(fā)費(fèi)用暴增

據(jù)新諾威三季報(bào)披露，今年1-9月，公司營收14.79億元，同比下跌23.66%，主要系主要產(chǎn)品之一咖啡因價(jià)格較上年同期有較為明顯的下降，同時(shí)保健食品業(yè)務(wù)受市場影響，收入也有所下滑。

今年前三季度，新諾威歸母凈利潤1.39億元，同比下滑63.5%，主要系巨石生物研發(fā)投入不斷加大，5款進(jìn)入臨床研發(fā)階段，重點(diǎn)產(chǎn)品EGFR ADC、Nectin4 ADC等產(chǎn)品的臨床試驗(yàn)入組加快，導(dǎo)致研發(fā)費(fèi)用大幅增加。

2024年1-9月，新諾威研發(fā)費(fèi)用為4.57億元，同比暴增12.6倍。其中，巨石生物研發(fā)費(fèi)用4.04億元，占比88%。

若扣除巨石生物的研發(fā)費(fèi)用的影響，則新諾威三季度歸母凈利潤基本可與去年同期持平。可見，正是在創(chuàng)新藥領(lǐng)域的大額研發(fā)投入，吞噬了新諾威的利潤。

那么，新諾威用了18.71億元增資控股巨石生物，又花了4.04億研發(fā)，前后投入20多億元并表這項(xiàng)創(chuàng)新藥資產(chǎn)，結(jié)果造成利潤大幅縮水，是否屬于賠了夫人又折兵？

恰恰相反，從石藥集團(tuán)角度，這筆交易其實(shí)非常劃算。為何？

控股巨石生物，使得新諾威的估值邏輯發(fā)生了質(zhì)的變化。

在增資巨石生物前，新諾威的總市值不到150億元，增資后股價(jià)一飛沖天，最高到達(dá)570億元的高點(diǎn)。即便之后大幅回落，截至目前，新諾威市值仍有366億元，滾動(dòng)市盈率高達(dá)117倍。

即便與A股其他創(chuàng)新藥上市公司橫向?qū)Ρ龋允袖N率（市值除以營收）作為參考指標(biāo)，新諾威的估值也屬偏高。

《局市》制圖，數(shù)據(jù)來源：Wind、上市公司公告

以A股兩大創(chuàng)新藥龍頭公司恒瑞醫(yī)藥（600276.SH）和百濟(jì)神州（688235.SH）為例，二者滾動(dòng)市銷率分別為11.25倍、9.41倍。而以新諾威最近四個(gè)季度的營收為參考，其滾動(dòng)市銷率已達(dá)17.65倍，在上表中幾家可比公司中，僅次于諾誠健華（688428.SH）的23.73倍。

但諾誠健華2023年、2024年前三季度研發(fā)費(fèi)用分別為7.57億元、6.15億元，占營業(yè)收入比重分別102.53%、88%，這符合創(chuàng)新藥企的研發(fā)投入占比。反觀新諾威，2023年研發(fā)費(fèi)用占比僅1.86%，控股巨石生物后，即便研發(fā)費(fèi)用猛增，2024年前三季度研發(fā)占比也僅30%左右。

再對比在港股上市的母公司，石藥集團(tuán)2023年、2024年1-9月營收分別為317.05億元、226.86億元，歸母凈利潤分別為58.73億元、37.78億元，研發(fā)支出分別為48.3億元、38.8億元。但囿于港股的估值水平偏低，石藥集團(tuán)的市值僅為560億元人民幣，與新諾威的367億元市值相差并不算多。

基于此，我們可以認(rèn)為，石藥集團(tuán)對于其A股上市主體新諾威的重新定位是比較成功的，控股巨石生物做實(shí)創(chuàng)新藥平臺(tái)這一行動(dòng)也獲得了市場認(rèn)同。

但在研發(fā)投入擠壓盈利水平之際，石藥集團(tuán)向新諾威注入“現(xiàn)金奶牛”石藥百克，為何會(huì)遭遇投資者“用腳投票”？

02

注入石藥百克符合新諾威的估值邏輯嗎

石藥百克的股東為維生藥業(yè)、石藥上海和恩必普藥業(yè)，三者均為石藥集團(tuán)直接或間接100%控制的持股平臺(tái)，因此本次交易和收購石藥圣雪、增資巨石生物類似，都是石藥集團(tuán)“左手倒右手”的資產(chǎn)騰挪。

石藥百克主要產(chǎn)品為長效升白制劑津優(yōu)力，升白制劑用于提升白細(xì)胞數(shù)量，以保證抗腫瘤治療效果。津優(yōu)力于2011年獲批上市，是我國第一個(gè)擁有自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的長效重組人粒細(xì)胞刺激因子注射液。

2024年1-6月，石藥百克營收為92247萬元，其中來自津優(yōu)力的銷售收入92032萬元，占比99.77%。

石藥百克進(jìn)入臨床階段的在研管線主要包括TG103注射液（創(chuàng)新型長效重組人源胰高血糖素樣肽-1（GLP-1）Fc融合蛋白）及司美格魯肽注射液（長效胰高糖素樣肽-1（GLP-1）類似物），但這些臨床在研產(chǎn)品或適應(yīng)癥預(yù)計(jì)從2026年起才陸續(xù)上市。

根據(jù)本次重組交易草案中的業(yè)績承諾條款，石藥百克2025年、2026年和2027年實(shí)現(xiàn)凈利潤分別不低于3.93億元、4.36億元和5.02億元，合計(jì)不低于13.31億元。

通過重組，將這么多利潤注入上市公司，對新諾威業(yè)績的提振作用不言而喻，但為何市場反應(yīng)冷淡并不買賬？

實(shí)質(zhì)的原因在于，新諾威當(dāng)前的估值是基于創(chuàng)新藥概念股的邏輯而成立。在此邏輯下，研發(fā)管線的預(yù)期價(jià)值比當(dāng)期的業(yè)績實(shí)現(xiàn)更為重要。通俗地講，就是對于創(chuàng)新藥企來說，高研發(fā)投入、暫時(shí)業(yè)績不佳甚至虧損都不是問題，只要管線足夠有價(jià)值，適應(yīng)癥市場空間足夠大。

而與巨石生物相比，石藥百克顯然不是一個(gè)特別優(yōu)秀的標(biāo)的。

大單品津優(yōu)力在多個(gè)省份集采中標(biāo)，產(chǎn)品單價(jià)處于下行通道，未來業(yè)績已不具備想象空間。2022年、2023年以及2024年上半年，津優(yōu)力銷量分別為165.39萬支、203.52萬支、87.39萬支，產(chǎn)銷率分別為86.56%、80.92%、71.37%，平均銷售單價(jià)分別為每支1349.22元、1104.04元、1053.12元。

另外，在研的GLP-1藥物還未上市，市場已成紅海。目前已有數(shù)十家企業(yè)的GLP-1藥物進(jìn)入減重適應(yīng)癥臨床階段，包括多個(gè)藥物形式，還有多款藥物處在臨床前階段。

因此，如果寄希望于通過導(dǎo)入石藥百克的業(yè)績來穩(wěn)住新諾威的估值水平，恐怕有些一廂情愿。石藥集團(tuán)應(yīng)該理解，A股投資者對新諾威的重組標(biāo)的有著更高的期待。

而在當(dāng)下，與身處同一資本市場的其他創(chuàng)新藥企相比，新諾威則顯得“難副其實(shí)”。

2024年上半年，恒瑞醫(yī)藥來自創(chuàng)新藥的銷售額66億元，占營收比例約49%；百利天恒（688506.SZ）創(chuàng)新藥商業(yè)拓展收入53.32億元，占比95%；百濟(jì)神州、君實(shí)生物（688180.SZ）、榮昌生物（688331.SZ）、諾誠健華等上市公司創(chuàng)新藥銷售占比均為100%。

此外，據(jù)醫(yī)藥專業(yè)自媒體“賽柏藍(lán)”預(yù)計(jì)，石藥集團(tuán)2024年上半年創(chuàng)新藥銷售額超65億元，占營收比例也已近半。

而據(jù)新諾威半年報(bào)，公司2024年上半年的主營產(chǎn)品收入為9.43億元，其中來自功能性原料（咖啡因、阿卡波糖、無水葡糖糖等）的收入為8.44億元，占比89%；來自保健食品類產(chǎn)品收入9537.4萬元，占比10%；來自生物制藥及其他業(yè)務(wù)的收入約331.35萬元，占比不足1%。

本文供參考，不構(gòu)成投資建議。市場有風(fēng)險(xiǎn)，操作需謹(jǐn)慎。

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