《金證研》南方資本中心 池恩/作者 易溪 南江 映蔚/風控

回顧2024年，資本市場全流程嚴監管的信號更加清晰。從終止（撤回）情況看，數據顯示，截至2024年末，逾400家企業上市折戟，創近年來新高。其中，2024年12月24日，南通天盛新能源股份有限公司（以下簡稱“天盛股份”）發布公告稱將終止在北交所上市申請并撤回上市申請材料。

“撤材料”背后，天盛股份或存諸多問題待解。2022-2023年，天盛股份營收凈利高速增長，但其毛利率及主要產品銀漿的毛利率均逐年下滑。2024年上半年，天盛股份的營收及凈利潤雙雙下滑，而這背后，下游光伏產品或面臨階段性產能過剩、價格下滑的情形，上游原材料銀粉參考白銀價格亦持續上漲，天盛股份利潤空間或遭“擠壓”。

除此之外，大客戶實控人的親屬吳偉峰或“突擊”入股天盛股份，入股當年天盛股份與該客戶的交易額暴增。不僅如此，另有兩家客戶已實現新技術0BB技術的進展，天盛股份稱其已對于OBB技術進行針對性研發布局，然而存在相同客戶的同行已經推出配套產品，天盛股份的技術布局或“掉隊”。

一、業績高速增長毛利率卻“三連降”，上下游價格變動或“擠壓”盈利空間

業績是公司的一面“鏡子”。2022-2023年天盛股份業績“靚麗”。然而其連續兩年“失血”，主要產品銀漿的毛利率連降三年。研究發現，2024年，天盛股份上游原材料白銀價格持續上漲，下游光伏電池片產品或面臨階段性產能過剩、價格大幅下滑的情形。

1.1 2022-2023年營收凈利高速增長，但連續兩年“失血”金額超九千萬元

據天盛股份簽署于2023年12月25日的招股說明書（以下簡稱“簽署于2023年12月25日的招股書”）、2023年年報及2024年半年報，2020-2023年以及2024年1-6月，天盛股份的營業收入分別為3億元、2.39億元、6.32億元、15.68億元、5.65億元；凈利潤分別為4,766.21萬元、2,026.93萬元、3,009.41萬元、5,752.08萬元、1,555.37萬元。

經計算，2021-2023年，天盛股份的營業收入同比增長率分別為-20.23%、164.35%、147.92%，凈利潤的同比增長率分別為-57.47%、48.47%、91.14%。

對此，在2023年年報中，天盛股份表示，光伏電池行業正處于PERC電池向以TOPCon電池為首的新型高效光伏電池技術轉化的重要窗口期，N型TOPCon電池逐漸替代PERC電池成為市場主流技術。隨著光伏電池技術的發展，光伏電池銀漿市場呈倍數級增長。銀漿市場的增長帶動了天盛股份的業績快速增長。

值得注意的是，2020-2023年以及2024年1-6月，天盛股份的經營活動現金流入金額分別為1.79億元、2.07億元、4.24億元、14.11億元、5.02億元；經營活動產生的現金流量凈額分別為-651.5萬元、4,154.34萬元、-11,988.68萬元、-9,764.32萬元、-5,035.2萬元。

經計算，2020-2023年，天盛股份的收現比分別為0.6、0.87、0.67、0.9。

可以看出，2022-2023年，天盛股份的營業收入及凈利潤雙雙高速增長。然而，2020-2023年天盛股份的收現比均低于1。并且2022-2023年，天盛股份均現“失血”情形，兩年“失血”金額均超九千萬元。

1.2 近兩年銀漿產品貢獻超八成營收，毛利率逐年下滑且低于同行均值

據簽署于2023年12月25日的招股書、2023年年報及2024年半年報，天盛股份的主要產品為晶硅太陽能電池銀漿和鋁漿。

2020-2023年以及2024年1-6月，銀漿的銷售收入分別為1.46億元、1.07億元、5.11億元、14.05億元、4.33億元，占主營業務收入的比例分別為49%、44.91%、80.88%、89.58%、88.49%。

2020-2023年以及2024年1-6月，天盛股份的毛利率分別為26.03%、21.94%、12.99%、10.7%、9.54%。其中，同期，銀漿產品的毛利率分別為11.82%、10.15%、8.39%、7.9%、7.58%。

據天盛股份簽署于2024年3月28日的公開發行股票并在北交所上市申請文件的審核問詢函的回復（以下簡稱“首輪問詢回復”）以及可比公司年報，經統計，2020-2023年，天盛股份同行業可比公司銀漿產品的毛利率均值分別為14.38%、11.58%、11.37%、11.51%。

可以發現，2020-2023年以及2024年1-6月，銀漿產品為天盛股份貢獻超四成營收，然而同期，天盛股份毛利率逐年下降的同時，其銀漿產品的毛利率也下滑且均低于同行業可比公司均值。

1.3 2024年上半年營收凈利均下滑，下游光伏產品價格下跌或面臨階段性產能過剩問題

據2024年半年報，相較于2023年1-6月，天盛股份2024年1-6月的營業收入同比增長率為-26.78%，凈利潤的同比增長率為-56.08%。

對此，天盛股份表示，受限于公司整體技術積累過程與歷史經驗相較于主要競爭對手存在一定的區別，使得該部分研發樣品在客戶生產端測試驗證時間相對更長，進一步延長產品研發周期，對公司產品出貨量產生階段性不利影響，導致2024年上半年營業收入以及扣除非經常性損益后歸屬于母公司股東凈利潤較上年同期均有所下滑。

據簽署于2023年12月25日的招股書，天盛股份下游客戶主要為光伏電池片生產企業。

據清源科技股份有限公司（以下簡稱“清源科技”）2024年11月28日發布的《向不特定對象發行可轉換公司債券補充法律意見書（四）》，近年來，光伏主材行業（硅片、電池片、組件等）企業紛紛加大產能建設力度，短期大量產能的投產使得光伏主材行業全產業鏈產能階段性過剩問題愈發凸顯。

根據Wood Mackenzie發布的數據，2023年國內光伏電池片、光伏組件產能分別達到1,059GW、1,012GW產能同比增長79%、59%。根據中國光伏行業協會數據，2023年中國光伏電池片、光伏組件產量分別為545GW、499GW。

經測算，2023年國內光伏電池片、光伏組件產能利用率分別為51%、49%，光伏主材行業存在階段性產能過剩問題。

此外，伴隨行業產能集中釋放，2023年光伏主產業鏈各環節價格均大幅下滑。根據InfoLink Consulting發布的數據，2023年末電池、組件平均售價較年初分別下降60%、45%。

據中國光伏行業協會數據，2024年上半年，電池片、組件價格下降超過15%。因此由于主材產業鏈價格持續下降，擊穿部分頭部企業現金成本，疊加存貨跌價、設備減值壓力提升等因素，2024年上半年多數光伏主材行業企業大幅虧損。

換言之，2023年以及2024年上半年，天盛股份下游的光伏電池片產品或面臨階段性產能過剩的情形。并且，光伏電池片的價格大幅下滑，2024年上半年，多數下游光伏主材行業企業大幅虧損。

1.4 超八成采購金額用于銀粉采購，2024年白銀價格持續上漲創12年新高

據簽署于2023年12月25日的招股書以及首輪問詢回復，天盛股份銀漿產品生產所需的核心原材料為銀粉。

2020-2023年，天盛股份的銀粉采購金額分別為1.34億元、1.02億元、5.05億元、13.19億元，占采購總額的比例分別為64.25%、57.77%、86.7%、92.34%。

其中，天盛股份銀粉采購主要采用“銀點+加工費”的定價方式，其中銀點價格主要參考倫敦銀點價格或者中國金屬資訊網平臺銀點價格；加工費系供應商將銀錠加工成符合要求的銀粉收取的費用。

2020-2023年，天盛股份采購銀粉的單價分別為4,403.22元/kg、4,860.09元/kg、4,725.76元/kg、5,485.01元/kg。

據2024年11月5日發布的公開信息，白銀價格走勢強勁，截至2024年11月，白銀價格近期創下12年新高。

據東方財富choice數據，2023年1月以來，現貨白銀銀價盎司兌美元匯率震蕩上漲，于2024年10月22日達到最高匯率，1銀價盎司兌34.86238美元。該價格亦系2019年以來最高的價格。截至查詢日期2025年1月7日，匯率收盤價為1銀價盎司兌30.04583美元。

據中國外匯交易中心暨全國銀行間同業拆借中心，2025年1月7日，美元兌人民幣匯率為7.1879。

經測算，截至查詢日期2025年1月7日，白銀價格約為7,631.32元/kg。相較于天盛股份2023年銀粉采購價格，漲幅達39.13%。

可以看出，天盛股份超八成原材料采購金額用于銀粉采購，其價格參考白銀價格。而2024年，白銀價格持續上漲，更是創下逾12年新高。

綜上所述，2022-2023年，天盛股份營收凈利雙雙高速增長，然而其連續兩年“失血”金額超九千萬元。此外，天盛股份主要產品銀漿的毛利率連降三年。到了2024年上半年，天盛股份的營收及凈利潤均同比下滑。而下游光伏電池片產品或面臨階段性產能過剩、價格下跌情形的另一面，上游原材料銀粉參考白銀價格，2024年白銀價格持續上漲。在此情形下，天盛股份未來盈利空間或“兩面受壓”。

二、客戶實控人的親屬入股當年交易額暴增，OBB技術布局或“落后”于客戶及同行

股東與客戶之間的關系是監管層的關注重點。大客戶實控人親屬吳偉峰入股天盛股份當年，天盛股份對該客戶的銷售收入暴漲。值得注意的是，吳偉峰入股天盛股份的同月，天盛股份的實控人通過大宗交易進行減持。此外，天盛股份的另外兩個大客戶已實現新技術0BB技術的進展，天盛股份稱其已對于OBB技術進行針對性研發布局，然而存在相同客戶的同行已經推出配套產品。

2.1 客戶天合光能實控人親屬吳偉峰或“突擊”入股，入股當年對該客戶銷售額暴漲

據2023年年報及首輪問詢回復，2023年，天合光能股份有限公司（以下簡稱“天合光能”）系天盛股份的第三大客戶。

2021-2023年，天盛股份對天合光能的銷售金額分別為23.59萬元、1,550.66萬元、18,323.82萬元。

經計算，2021-2023年，天盛股份對天合光能的銷售金額累計為1.99億元。

可以看出，相較于2021年，天盛股份2023年對天合光能的銷售額暴漲。

據2024年半年報以及簽署于2023年12月25日的招股書，截至2024年6月末，吳偉峰系天盛股份的第八大股東，持股數量為150萬股，持股比例為2.89%。

其中，吳偉峰系天盛股份客戶天合光能的實際控制人高紀凡配偶吳春艷之兄弟。此外，吳偉峰持股21.33%的江蘇有則創投集團有限公司曾為同行業可比上市公司常州聚和新材料股份有限公司的控股股東。

據天盛股份簽署于2024年9月13日的公開發行股票并在北交所上市申請文件的第二輪審核問詢函的回復（以下簡稱“二輪問詢回復”），監管層要求天盛股份說明其向天合光能銷售金額大幅增加的背景、原因及合理性，并說明該交易是否為關聯交易。

對此，天盛股份表示，其于2015年左右成為天合光能合格供應商。而吳偉峰于2023年6月通過新三板公開市場投資入股天盛股份，因此吳偉峰入股時間遠遠晚于天盛股份與天合光能首次合作時間。

據天盛股份于2023年11月10日發布的申請公開發行股票并在北交所上市輔導備案及其進展公告，2022年11月14日，天盛股份通過輔導機構東方證券承銷保薦有限公司向證監會江蘇監管局報送了首次公開發行股票并上市輔導備案申請材料，2022年11月21日完成輔導備案。

換言之，天盛股份輔導備案7個月后，吳偉峰或“突擊”入股天盛股份。

2.2 吳偉峰入股的同月，實控人毛平開始通過大宗交易進行減持

前述提到，吳偉峰于2023年6月投資入股天盛股份。截至2024年6月末，吳偉峰持有天盛股份150萬股。

據2023年半年報，截至2023年6月末，吳偉峰系天盛股份股東，持股數為150萬股。其中，吳偉峰期初持股數為0股。

由上可知，2023年6月1-30日期間，吳偉峰買入天盛股份150萬股股份，并持股至今。

同在2023年6月，天盛股份的實控人毛平通過大宗交易進行減持。

據天盛股份簽署于2023年6月16日的權益變動報告書，2023年6月15日，天盛股份實控人之一毛平通過大宗交易方式減持天盛股份股票472,500股。

據全國中小企業股份轉讓系統（以下簡稱“股轉系統”）公開信息，在2023年6月15日的大宗交易中，賣出營業部為華泰證券股份有限公司南通上海東路證券營業部（以下簡稱“華泰證券南通營業部”），買入營業部為華泰證券常州和平北路證券營業部（以下簡稱“華泰證券常州營業部”），成交數量系天盛股份472,500股，成交價為25元/股，

可以看出，2023年6月15日，天盛股份實控人毛平通過華泰證券南通上海東路證券營業部，賣出天盛股份472,500股。

隨后，2023年6月26日，華泰證券南通營業部作為賣出方，再次通過大宗交易成交天盛股份791,250股，成交價為16.67元/股，買入營業部為華泰證券常州營業部。

需要說明的是，2023年5月，天盛股份以現有總股本為3,465萬股為基數，以資本公積（股本溢價）向權益分派全體股東每10股轉增5股，該次權益分派于2023年6月20日實施完畢。

據天盛股份的向不特定合格投資者公開發行股票并在北京證券交易所上市之法律意見書，股東吳偉峰的身份證號碼前4位為“3204”。

公開信息顯示，“3204”開頭的身份證歸屬地為江蘇常州。

也就說，倘若考慮天盛股份股票轉增的情況后，經測算，2023年6月15日及26日兩天，華泰證券南通營業部通過大宗交易向華泰證券常州營業部合計賣出150萬股天盛股份的股份，成交金額約為2,500.26萬元。

換言之，2023年6月，吳偉峰入股天盛股份。同月15日，天盛股份實控人毛平通過大宗交易減持。隨后6月26日，天盛股份再次發生大宗交易，但并未披露同日的股東變動情況。上述兩次大宗交易中，華泰證券南通營業部合計向華泰證券常州營業部賣出150萬股。巧合的是，吳偉峰系江蘇常州人，其于2023年6月期間買入天盛股份150萬股股份。

2.3 大客戶晶科能源累計貢獻超11億元收入，其已完成0BB技術前期測試

據簽署于2023年12月25日的招股書以及二輪問詢回復，2020-2023年，晶科能源股份有限公司（以下簡稱“晶科能源”）均系天盛股份的前五大客戶，采購內容為銀漿、鋁漿。天盛股份對其的銷售金額分別為0.37億元、0.32億元、2.78億元、8.12億元，占比分別為12.39%、13.27%、43.99%、51.81%。

2021-2023年， 晶澳太陽能科技股份有限公司（以下簡稱“晶澳科技”）系天盛股份的客戶。天盛股份對其的銷售內容為銀漿、鋁漿，銷售金額分別為1,375.35萬元、9,824.01萬元、6,284萬元。

經計算，2020-2023年，晶科能源累計為天盛股份貢獻11.6億元營收。2021-2023年，晶澳科技累計為天盛股份貢獻1.75億元。

需要先說明的是，天盛股份的產品電子漿料系配方型產品，需根據下游客戶技術路線、工藝流程、工藝成熟度以及生產設備等情況進行定制化配套開發。因此，天盛股份需要具備良好的技術響應能力和持續研發能力，在上述因素發生變化時需即時進行相應產品的升級迭代。

據二輪問詢回復，截至簽署日2024年9月13日，晶科能源TOPCon電池領域已完成了激光輔助燒結技術的全部導入，0BB技術完成了前期測試，可較顯著提高功率和降低成本，將按照規劃逐步導入。

據晶澳科技官網于2024年8月17日披露的信息，近日，“0BB無主柵電池組件及設備產業鏈技術論壇”在江蘇無錫召開。會議上，晶澳科技推出0BB高效組件解決方案。

其中，據二輪問詢回復，0BB指無主柵，一種降低電池片銀漿單耗的技術路線，其通過取消主柵印刷環節，起到去銀降本的目的，同時正面由于主柵去掉，副柵變細，降低遮光面積，最終提升光電轉換效率。

2.4 對于0BB技術天盛股份處于研究階段，存在相同客戶的可比公司已推出配套產品

在二輪問詢中，北交所要求天盛股份結合其與晶科能源合作模式、在研技術與晶科能源需求匹配性、在手訂單及未來預計采購需求等，說明天盛股份與晶科能源合作的穩定性與持續性。

對此，天盛股份表示，其已對晶科能源TOPCon電池領域主要需求的0BB技術進行針對性的研發布局，其中項目“高效高焊接拉力主柵銀漿開發”系針對前述技術的在研項目。

換言之，對于0BB無主柵技術，天盛股份或仍處于研發階段。

據簽署于2023年12月25日的招股書，無錫帝科電子材料股份有限公司（以下簡稱“帝科股份”）系天盛股份的同行業可比公之一。帝科股份主要從事新型電子漿料等電子材料的研發、生產和銷售，其客戶包括晶科能源、晶澳科技。

據投資者關系平臺信息，由于晶澳科技近日發布的0BB（無主柵）光伏組件，晶澳科技稱這種組件可以降低銀漿的消耗量，投資者向帝科股份提問該技術的普及會對其的銀漿銷量影響。

對此，帝科股份回復稱，帝科股份針對0BB光伏組件互聯技術配套推出的針對性導電漿料產品已經是多家0BB量產客戶的基準產品。0BB互聯技術本身仍處于多樣化競爭階段，帝科股份會持續關注不同0BB技術的競爭與產業化落地情況，評估對于銀漿性能和用量的差異化需求，持續提升產品面向不同電池或組件技術的競爭力。

也就是說，2021-2023年，天盛股份對天合光能的銷售金額累計為1.99億元。合作背后，2023年6月，客戶天合光能的實控人親屬吳偉峰或“突擊”入股，入股當年天盛股份對天合光能的銷售額暴漲。

除此之外，晶科能源和晶澳科技均系天盛股份報告期內的重要客戶，合計分別貢獻超11億元收入、超1.7億元收入。其中，客戶晶科能源已完成0BB技術的前期測試，客戶晶澳科技已推出0BB無主柵技術電池組件解決方案。天盛股份稱其已對于OBB技術進行針對性研發布局。然而，同行帝科股份的客戶也包括晶科能源和晶澳科技，且帝科股份稱其已針對0BB光伏組件技術配套推出導電漿料，并成為0BB量產客戶的產品。未來，隨著技術的更迭，天盛股份與其大客戶晶科能源、晶澳科技的合作持續性或值得關注。

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