視覺 | 劉玉嬌 來源 | 購物中心資產管理 責編 | 韓瑋燁

在內地商業地產的黃金年代，恒隆側畔千帆過。

大約三年前，公眾號有一篇恒隆的業績評論文章《 》，文末有言“‘亢隆’是否‘有悔’？疫情結束后便能看到答案”。

近日，恒隆召開了2024年業績發布會，公布了答案。

租金維穩

銷售額下降

2024年，恒隆集團內地租賃收入62.52億元，同比下降4%。內地商場出租率較穩定，整體租賃收入48.05億元，微降3%，銷售額下降14%。

拆解各項目表現，高端商場銷售額和租金變動較大。上海高端商場和上海以外高端商場銷售額分別下降了20%和9%。

恒隆廣場2024年季度銷售額表現

上海高端商場即恒隆的兩大旗艦項目-上海恒隆廣場和港匯恒隆廣場，兩項目銷售額和租金均已處于高位，2024年租金分別微降6%和3%，但銷售額分別下降了22%和11%。

意外的是沈陽市府恒隆和武漢恒隆，兩項目基數本來就低，2024年租金和銷售額均出現雙位數下降，且年末出租率均已跌至接近80%。

恒隆廣場2024年經營表現

根據以往的慣例，恒隆分析業績下降的原因無非就是三點：經濟疲軟、消費信心不足、競爭激烈/競爭對手打壓。今年也不例外，從來不提運營和管理問題。

發布會上，有觀眾問到武漢項目的業績問題，答復很恒隆。

A：關于市府恒隆和武漢恒隆的負面業績。你們采取了什么措施來扭轉局面？

B：武漢的市場非常艱難，有三個競爭對手。其中兩個是百貨公司，他們每天都在打折。

因此，我們正在提供恒隆著名的活動，提供無法用金錢購買的體驗來應對這種情況。在今天的市場中，人們追求折扣。

因此，我們不想在價格上競爭，因為你永遠無法在價格戰中獲勝。

謎之投資

謎之運營

恒隆是進入內地較早的港資開發商之一，且專注于高奢產品線。最早開業的兩個上海項目占盡天時地利先發優勢，開局手握王炸。

但其后就開始了一系列迷之操作，首先是謎之投資。

恒隆選址幾乎完美避開奢侈品熱門城市，選擇了排名靠后的濟南、無錫、大連。僅在2018年如夢初醒堅決殺入杭州，比較少見的城市正確，卻又意氣用事。

也就是這十余年，在北京、廣州、杭州、成都，新鴻基、太古、華潤、北京華聯一步步在高端商業項目攻城略地。

其次是謎之運營，截止到目前為止，除了上海2個項目，恒隆還是沒有拿得出手的外地項目。

恒隆廣場2024年月租金坪效對比

如果簡單粗暴按商業建面口徑計算租金坪效，最高的上海恒隆廣場高達2557元，最低的沈陽市府恒隆僅66元。上海兩個項目的商業建面占比12.5%，營收占比接近60%。

跑輸大勢

弱于同行

其實恒隆外地項目的入市時機并不差。

根據貝恩咨詢的奢侈品研究報告，內地個人奢侈品市場近14年經歷了大概3個階段：

中國內地個人奢侈品市場銷售額

（單位：億元人民幣）

第一階段

2011-2018年，內地個人奢侈品市場處于平穩緩增的狀態。在這個恒隆經常提及的所謂“熊市”，涌現了成都太古里、 南寧萬象城、北京SKP、上海IAPM等現象級項目。

恒隆在此期間開業的無錫、濟南、沈陽、天津等項目業績表現均不佳，租金坪效低，與一個常規家庭Mall無異，營收增長也乏力，均遠遜于同行。

2017-2024恒隆廣場業績表現

第二階段

2018-2021年，由于疫情風控等原因，內地高端消費市場銷售額暴漲，年平均增長率高達40%。

市場已不是追著喂飯，而是直接往嘴里塞飯。太古系、萬象城系等高端項目銷售額和租金均開始暴漲。

恒隆當然也搭乘了這股東風，銷售額有較大幅度增長。但最終反映到租金端只有五個項目受惠：

• 上海恒隆廣場的租金收入從9.32億暴漲至17.82億；

• 港匯恒隆廣場租金從8.0億漲至11.6億；

• 昆明恒隆廣場在開業第二年實現2.7億租金。

• 無錫恒隆廣場收入翻番，從1.69億漲至3.73億；
  

• 大連恒隆廣場總算有了起色。

2021年恒隆廣場銷售額增長率

但沈陽、濟南、天津四個項目依舊乏善可陳，武漢項目開業效果一般。

也就是在這個周期，恒隆和競爭對手的差距在拉大：深圳萬象城、沈陽萬象城租金超10億；成都太古里、成都IFS租金超10億；廈門萬象城在開業第二年租金就站上了4億，第三年已到5.6億。

第三階段

2022-2024年，市場有反復，2024年下跌近20%，這個階段恒隆各項目營收基本維穩。

但市場規模相較于第一個階段依舊是翻番；恒隆除上海項目外，外地項目又仍在“低位”，如果充分的利用了這波行情，不應該也不可以只是維穩，這些項目應該繼續“爬峰”。

市場“慢牛”期，表現一般；市場暴漲期，只有一半項目受惠；市場有波動，馬上失速。

投資無戰術，跑輸大勢；運營沒成績，弱于同行。在內地商業地產的黃金年代，恒隆側畔千帆過。

杭州恒隆廣場的

兩個提問

從資管視角分析，恒隆廣場的底色都不錯，不是因為運營，而是因為布局早，拿地價格不高，回報率的“分母低”。只要“分母低”，總歸是有辦法的。

直到杭州恒隆廣場落地……

杭州恒隆廣場基礎信息

2018年5月，恒隆通過336輪競拍獲取杭州百井坊地塊，計容樓面價高達5.5萬，項目總投160億，地價107億。一個項目的地價，可能是其他十個項目的總和。

這筆投資太過草率和任性，項目地段確實好，但拋開地價談地段就是耍流氓。

• 同步“發展中”的無錫恒隆廣場，52萬㎡總建面總投90億元，地價僅11億元；

• 武漢恒隆樓面價僅7200元，昆明恒隆樓面價僅8712元；

• 天津恒隆廣場和大連恒隆廣場樓面價均僅5000余元。

發布會上針對杭州項目，參會觀眾問了兩個尖銳的問題，均命中項目要害。第一個問題關于財務成本：

Q：杭州項目凈營業收入能否覆蓋增加的財務成本？

A：我認為不僅僅是財務成本，當然應該可以覆蓋。當我們購買那塊土地時，市場情況與現在大不相同……

現在的租金可能不如我們預期的那么高。但作為長期投資，我相信一旦我們獲得租戶，一旦我們獲得流量，一切都會好起來。

恒隆地產近5年的借貸利率在3.5%-4.4%之間，如果取值4%，160億投資理論財務成本高達6.4億元。24萬㎡經營面積中，最能出租金的商業部分僅11萬㎡，要命的是，杭州還要背一個奢華酒店。

差不多同等規模（已落成部分）的無錫恒隆廣場，開業10年后項目商業和寫字樓的租金收入合計5.78億。

簡單粗暴估算，運營凈現金流6.4億元需要營收至少做到9億。杭州項目要實現9億營收，筆者推測應該是在開業十年后了。

發布會上第二個問題關于投資物業的減值：

Q：杭州項目是一個新完工的投資物業，我們是否需要對其進行重新估值？因為它從“開發中的投資物業”轉為“投資物業”。你們是否認為需要對其價值進行減值？

A：在投資物業完工之前，我們已經需要每六個月進行一次資產評估。因此，杭州恒隆的完工不會導致顯著的估值變化。

2024年恒隆“股東應占純利”大幅下降近12億（港幣）的一個重要原因是投資物業估值虧損，其中內地投資物業虧損8.51億元（港幣）。

杭州恒隆廣場一開業，確實尷尬的就是評估公司：把項目評估到160億成本價實在是牽強，不評估到成本價又交待不過去。

其實杭州項目還有第三個問題：杭百大、銀泰、萬象城已經在杭州高奢市場構建了高城堅墻，恒隆如何與之競爭？上文關于武漢恒隆的業績問題，是否會在幾年后重演于杭州恒隆。

恒隆不止有

商業

恒隆在內地不止有商業，11個項目中有7個項目配置了寫字樓，而且寫字樓體量均較大，包含即將落成的杭州項目，寫字樓總體量高達90余萬㎡。

其次，恒隆還有5座酒店。寫字樓+酒店的體量與商業旗鼓相當。

從資產配置組合也可以再次看出恒隆投資缺戰略：恒隆寫字樓重倉了二線城市，而且是租金行情較弱的二線城市。

除杭州外，恒隆所進入的大連、沈陽、天津、武漢等城市寫字樓平均月租單價均未超100。

2024年第三季度部分城市

甲級寫字樓租金及空置率變化情況

數據來源：仲量聯行

沈陽、無錫、昆明三座恒隆廣場的寫字樓均有10余萬平方米，出租率接近90%的，武漢恒隆廣場寫字樓出租率也一度接近80%，租賃成績并不差。

恒隆寫字樓租金＆年末出租率

但寫字樓的第二個問題在于其租金更加隨行就市，且在運營和品牌端沒有非常明顯的護城河。尤其是二線城市寫字樓，租金天花板有限，遠低于重奢商場。在經濟橫盤期，商場還可以講故事，寫字樓的未來很悲觀。

昆明恒隆廣場寫字樓體量僅比商場少1萬㎡，2024年租金收入僅商場的46%；無錫恒隆廣場寫字樓體量比商場多2萬㎡，2024年租金收入僅商場的27%。

至于五個酒店，沒有分析的必要。內地酒店資產，在資管歧視鏈的最底端，不可能算過來賬。

這些城市的寫字樓和酒店不值錢，很難撐得起恒隆的投資單方。

恒隆每年的《致股東函》都會受到市場廣泛關注，部分媒體譽為“地產界最清晰的人”。

函中的格局和戰略似乎并未傳遞在經營端，如不謀變，恒隆將“清醒”的錯過一個時代。

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