本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構(gòu)成任何投資建議。

毫無征兆的20CM封板，邁威生物堪稱平地起驚雷。

作為國內(nèi)聚焦ADC管線的創(chuàng)新藥公司，邁威生物并沒有如同科倫博泰那樣備受資本認(rèn)可，而是在過往一年中遭遇股價的連續(xù)重挫，市值直接從高點(diǎn)130億元暴跌至65億元。

之所以邁威生物遲遲沒有獲得資本認(rèn)可，核心原因就在于其ADC管線的BD預(yù)期遲遲沒有釋放。在現(xiàn)金流持續(xù)高壓的情況下，邁威生物急需現(xiàn)金來盤活，因此我們曾認(rèn)為邁威生物急需一位“天使”。但時至今日，邁威生物依然沒有等來那個能為其夢想買單的“天使”，迫于無奈它只得通過赴港IPO的方式進(jìn)行自救。

01

遲遲沒有等來“天使”

逆水行舟，不進(jìn)則退。

2月19日，國內(nèi)又一筆10億美元級別的ADC授權(quán)交易成功達(dá)成。新諾威旗下巨石生物自主研發(fā)的靶向ROR1 ADC藥物SYS6005與美國Radiance Biopharma達(dá)成獨(dú)家授權(quán)協(xié)議，首付款1500萬美元，最高1.5億美元的開發(fā)和監(jiān)管里程碑付款、最高10.75億美元的銷售里程碑付款。

在優(yōu)秀同行的襯托下，邁威生物曾經(jīng)引以為傲的優(yōu)勢正在逐漸消退。

自榮昌生物的維迪西妥單抗高價License-out之后，能否受到MNC的青睞便成為中國Biotech投資價值的主要判斷標(biāo)準(zhǔn)。邁威生物也是依靠著ADC的出海預(yù)期，才在2023年走出一波3倍漲幅的豪橫走勢。

然而等了又等，等來了科倫博泰、百利天恒這樣近百億美金的“天價大單”，也等來了宜聯(lián)生物、映恩生物、普米斯生物這類后起之秀的趕超，甚至等到了ADC熱潮都已經(jīng)過去，邁威生物還是沒等來“天使”。隨著時間的推移，國內(nèi)優(yōu)秀的ADC管線幾乎都成功授出，這也間接導(dǎo)致邁威生物ADC管線授出大額BD交易的概率越來越小。

9MW2821（Nectin-4 ADC）是邁威生物的核心產(chǎn)品，已處于臨床III期，開發(fā)進(jìn)度在尿路上皮癌適應(yīng)癥中位列全球第二，國內(nèi)第一。并且，9MW2821已分別于2024年2月和5月先后獲得美國FDA授予“快速通道認(rèn)定”（FTD）用于治療晚期、復(fù)發(fā)或轉(zhuǎn)移性食管鱗癌和“孤兒藥資格認(rèn)定”（ODD）用于治療晚期、復(fù)發(fā)或轉(zhuǎn)移性食管癌；并于2024年5月獲得FDA授予FTD用于治療既往接受過含鉑化療方案治療失敗的復(fù)發(fā)或轉(zhuǎn)移性宮頸癌。

圖：全球Nectin-4 ADC競爭格局，來源：德邦證券

然而，國內(nèi)先發(fā)卻已被安斯泰來奪走。2024年8月，安斯泰來宣布維恩妥尤單抗獲國家藥監(jiān)局批準(zhǔn)上市，用于既往接受過含鉑化療和PD-1\L1治療的局部晚期或轉(zhuǎn)移性尿路上皮癌（mUC）成人患者；今年1月，再度獲批聯(lián)合帕博利珠單抗用于局部晚期或轉(zhuǎn)移性尿路上皮癌成人患者。

而后來者中，不乏“兇猛之徒”。石藥集團(tuán)的SYS6002、科倫博泰的SKB410、百奧泰的BAT8007、恒瑞醫(yī)藥的SHR-A2102都在緊緊地追趕。其中，石藥集團(tuán)的SYS6002已于2023年2月License-out給了Corbus Pharmaceuticals，總金額高達(dá)6.93億美元；科倫博泰SKB410則在2022年就已和其他資產(chǎn)以93億美元天價打包給了默沙東。

這些進(jìn)度尚不如9MW2821的Nectin-4 ADC都能賣個高價，邁威生物的沉默，無疑讓市場對其未來的資金來源和研發(fā)可持續(xù)性產(chǎn)生了擔(dān)憂，畢竟懂行的MNC怎會輕易放棄優(yōu)秀的產(chǎn)品？

更讓人焦慮的是，創(chuàng)新藥的熱點(diǎn)早已從ADC過渡到GLP-1，再到2024年下半年爆發(fā)的雙抗。在創(chuàng)新藥大格局日新月異的變局下，ADC還有多少機(jī)會窗口呢？

02

留給ADC的時間不多了

遙想三年以前，全球市場上，各大MNC成百上千億美元瘋狂掃貨中國ADC的情景依然令人嘆為觀止。

科倫博泰、百利天恒等Biotech的ADC管線License-out交易金額高達(dá)近百億美金。這些成功案例不僅為企業(yè)帶來了巨額資金，也提升了中國Biotech在全球的地位和影響力。然而，隨著越來越多有潛力的ADC管線被賣出，市場上可供選擇的優(yōu)質(zhì)項目逐漸減少。

與此同時，MNC對于ADC管線的態(tài)度也發(fā)生了轉(zhuǎn)變。就在本月初，輝瑞在財報電話會上宣布計提29億美元無形資產(chǎn)減值。其中，10億美元的“沉沒成本”直指其B7-H4 ADC藥物Felmetatug vedotin的研發(fā)終止。輝瑞是通過收購Seagen獲得的這款A(yù)DC，在2024年2月的研發(fā)日活動中，還曾將其列為潛在的重磅炸彈藥物之一。

僅僅過了一年，輝瑞在評估現(xiàn)有臨床數(shù)據(jù)后認(rèn)為，F(xiàn)elmetatug vedotin不太可能在晚期實(shí)體瘤患者（包括三陰性乳腺癌）的標(biāo)準(zhǔn)化療方案中取得有意義的改善，隨即宣布終止臨床。

事實(shí)上，許多達(dá)成重磅交易的ADC都被“悄悄地”退貨了?？苽惒┨﹥煽钆R床前ADC藥物被退貨可能還說明不了什么，禮新醫(yī)藥的Claudin 18.2 ADC及衛(wèi)材的MORAb-202被退貨則實(shí)實(shí)在在地說明了一個事實(shí)：MNC在評估ADC管線時已變得更加謹(jǐn)慎，對管線的潛力、市場前景以及研發(fā)風(fēng)險等方面的要求也更加嚴(yán)格。

2023年全球至少有20條ADC臨床管線終止研發(fā)，2024年這一數(shù)字雖然尚未統(tǒng)計出來，但根據(jù)公開報道，至少也有14條ADC臨床管線終止研發(fā)。這些管線終止的原因多種多樣，包括技術(shù)不成熟難成藥、臨床失敗、合作破裂項目中斷、資金壓力大以及市場變化進(jìn)行戰(zhàn)略調(diào)整。

如賽諾菲終止其針對CEACAM5的ADC（SAR408701，IBI-126）的全球臨床開發(fā)計劃；艾伯維在ADC管線布局上繼續(xù)收縮，先后有ABBV-154、ABBV-011與ABBV-647繼續(xù)被砍等等；宜聯(lián)生物HER3 ADC（YL202/BNT326）由于試驗(yàn)過程中已有三位患者因藥物副作用死亡，F(xiàn)DA擔(dān)心受試者面臨不合理且顯著的患病、受傷風(fēng)險，部分暫停了BNT326/YL202的多中心、開放標(biāo)簽、首次人體I期臨床等等。

這些案例充分說明，ADC領(lǐng)域的競爭日益激烈，研發(fā)風(fēng)險不斷增加。邁威生物若不能在短期內(nèi)實(shí)現(xiàn)ADC管線的突破，成功達(dá)成大額BD，不僅會面臨巨大的資金壓力，還可能在激烈的市場競爭中逐漸被邊緣化。遲遲沒有進(jìn)展只會造成一個結(jié)果，那就是市場上的ADC產(chǎn)品逐漸飽和，新進(jìn)入的產(chǎn)品需要具備更顯著的優(yōu)勢才能脫穎而出，這無疑加大了邁威生物的研發(fā)難度和市場推廣難度。

邁威生物不能再等了！沒有天使，那么就想別的辦法，必須保障充足的研發(fā)資金去孵化創(chuàng)新管線。

03

一次“破釜沉舟”的機(jī)會

邁威生物在宣布赴港IPO的時間節(jié)點(diǎn)上，或許經(jīng)過精心彩排。此前，更為受矚目的恒瑞醫(yī)藥已宣布赴港IPO，邁威生物選擇與恒瑞醫(yī)藥在2025年1月6日同一天遞交上市申請書，本意可能是想讓恒瑞醫(yī)藥擋一擋關(guān)注度。但資本市場還是作出了回應(yīng)，用股價大跌的方式表達(dá)了擔(dān)憂。

股價大跌說明長期投資者并不看好這個操作，融資注定將會稀釋股權(quán)，而且港股整體估值水平并不高，極有可能拉低A股的估值。不過隨著悲觀預(yù)期的釋放，邁威生物反而具備了反彈的基礎(chǔ)，畢竟對于邁威生物而言，赴港二次IPO對于企業(yè)的短期經(jīng)營是有所幫助的。

恒瑞醫(yī)藥赴港IPO屬于未雨綢繆的性質(zhì)，其有著200多億的現(xiàn)金儲備以及不斷增長的創(chuàng)新藥收入占比，研發(fā)資金不成問題。但邁威生物選擇赴港IPO，則實(shí)屬無奈之舉。

邁威生物自2022年登陸科創(chuàng)板以來，雖有三款產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)商業(yè)化，可仍未擺脫虧損困境。2024年，邁威生物預(yù)計歸母凈利潤虧損在9.7億元到11.6億元之間，扣非凈利潤預(yù)計在10億元到11.9億元之間。自2017年成立以來，邁威生物累計虧損已超50億元。

高額的研發(fā)投入是虧損的主要原因之一。2020年至2023年研發(fā)費(fèi)用不斷攀升，分別為5.81億元、6.23億元、7.59億元和8.36億元。而銷售費(fèi)用在新藥上市后快速增長，2024年前三季度的1.68億元支出甚至超過營業(yè)收入1.41億元。這表明邁威生物在研發(fā)、銷售與盈利之間尚未找到平衡，赴港IPO即便能募集到資金，若不能有效解決內(nèi)部經(jīng)營問題，也難以扭轉(zhuǎn)虧損局面。

圖：邁威生物研發(fā)費(fèi)用趨勢，來源：錦緞研究院

這種“入不敷出”的局面使得邁威生物資金壓力巨大，截至2024年10月末，其資產(chǎn)總額和負(fù)債總額分別達(dá)到43.67億元和26.29億元，資產(chǎn)負(fù)債率超過60%。其中，流動負(fù)債為14.8億元，包括10.53億元的短期借款；非流動負(fù)債為11.49億元，包括9.86億元的長期借款。

從現(xiàn)金流量表來看，2024年1月至10月，邁威生物經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為-8.05億元，融資活動帶來的現(xiàn)金流量凈額為8.56億元，其中包括了新增的22.84億元銀行貸款。

在科創(chuàng)板IPO時，邁威生物就已融資29.8億元，可才短短幾年，資金池又緊張起來，足可見創(chuàng)新藥研發(fā)真是“無底洞”。赴港IPO若能成功，確實(shí)能在短期內(nèi)為邁威生物帶來一筆可觀的資金，緩解資金緊張局面。但從長期來看，赴港IPO并不能從根本上改變邁威生物的價值，甚至還可能稀釋股東的權(quán)益。

追根溯源，創(chuàng)新藥公司的長期價值，還是取決于其核心產(chǎn)品的研發(fā)成果和市場表現(xiàn)。ADC產(chǎn)品作為邁威生物的核心業(yè)務(wù)，其預(yù)期能否得以驗(yàn)證至關(guān)重要。如果ADC產(chǎn)品在后續(xù)的臨床試驗(yàn)中能夠取得優(yōu)異的結(jié)果，成功上市并獲得市場認(rèn)可，那么一切都好說。若9MW2821的推進(jìn)有所閃失，那么對于邁威生物的打擊將是巨大的。

邁威生物確實(shí)已到了長期發(fā)展的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，而赴港IPO很可能就是邁威生物“破釜沉舟”的機(jī)會，這筆錢能否將9MW2821打造成爆款，或?qū)Q定整個公司的未來。

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