關(guān)鍵價值一躍！

作者：喬治

編輯：李莉

風(fēng)品：俊逸

來源：首財——首條財經(jīng)研究院

讓中式調(diào)料漂洋過海、俘獲更多“老外”味蕾，海天味業(yè)的全球步伐正在加快。

2月24日，公司H股上市計劃迎來新進展，備案申請材料獲證監(jiān)會接收。海天味業(yè)表示，此次H股上市，旨在進一步推進全球化戰(zhàn)略，提升國際品牌形象和綜合競爭力。

放眼A股，龍頭再上市似已成一股趨勢。據(jù)中國證券報，僅2025開年以來，就有近10家上市公司公告啟動相關(guān)籌劃，數(shù)量已超2024全年一半。從自身看，2024年9月，龐康功成身退，程雪接棒董事長，當年前三季企業(yè)營利雙增、業(yè)績回暖。

能否再在資本市場打個漂亮提振戰(zhàn)，關(guān)乎內(nèi)外信心、成長上限。能如愿呢？

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刀刃向內(nèi) 一哥上演強勢反彈

不得不說，海天味業(yè)上市時機拿捏的恰到好處。

2024年前三季，公司營收203.99億元，同比增長9.38%，首次突破200億元大關(guān)，超越2019全年；凈利潤48.15億元，同比增長11.23%，結(jié)束2022、2023兩年連滑、并創(chuàng)下新高。

成績單來之不易。回望2022年9月，一場突如其來的“雙標”風(fēng)波將企業(yè)推向輿論中心。彼時，有網(wǎng)友在社交平臺上曬出國外多地售賣的海天醬油配料表上只有水、大豆、小麥等天然原料，沒有添加劑，而國內(nèi)銷售的有增味劑、防腐劑（苯甲酸鈉）和甜味劑（三氯蔗糖），進而迅速引發(fā)公眾質(zhì)疑。

雖一再澄清辟謠，無奈消費者一時難以買賬，拖累了業(yè)績。2022年營收增速僅2.42%、凈利則降超7%。一波未平一波又起，2023年6月海天味業(yè)又因蠔油被推上風(fēng)口浪尖，食安問題再次引起關(guān)注。當年營收下滑4.1%至245.59億元，凈利更是連降兩年，錄得56.27億元。

“老大”折戟，給了競爭對手機會。比如千禾味業(yè)，憑借“零添加”接住這波紅利，同期營利均雙位數(shù)高增。

好在困境面前，海天味業(yè)及時痛定思痛、刀刃向內(nèi)進行了諸多變革。產(chǎn)品創(chuàng)新、渠道拓展、成本控制等方面不斷發(fā)力，一點點熬過陣痛期、修復(fù)消費信任，進而將業(yè)績拉回正軌。C-BPI 2024 中國品牌力指數(shù)排行榜顯示，海天位列醬油、食醋、蠔油、醬料四大細分品類品牌力指數(shù)冠軍。

資本市場也得到回報。截至2025年3月7日，公司動態(tài)市盈率達到35倍以上，高于同業(yè)其他競爭對手（千禾味業(yè)25.20倍、中炬高新21.10倍）。

行業(yè)分析師王彥博表示，發(fā)展螺旋論告訴我們，世間萬物總是波浪式前行。做企業(yè)好似鮭魚洄游，貴在穿越周期。經(jīng)歷一年多的磨底筑底，業(yè)績回暖意味著海天味業(yè)重新建起消費者信任，個中運營韌性也是龍頭一哥該有的。

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健康化、年輕化 新曲線養(yǎng)成

業(yè)績修復(fù)的同時，海天味業(yè)也迎來了掌舵人更迭。2024年9月，公司靈魂人物龐康謝幕退出董事會，程雪接棒。都說一代人有一代人的使命，這個70后新帥將帶領(lǐng)海天大船駛向何方，外界在等待答案。

公開資料顯示，程雪自1992年便加入海天味業(yè)，是一名任職32年的老兵，被稱“打工女皇”。歷任企業(yè)策劃總監(jiān)、副總裁及董事等關(guān)鍵職務(wù)，2014年公司上市后長期擔任副董事長兼常務(wù)副總裁。據(jù)投資快報，截至2024年9月底，程雪持有海天味業(yè)1.76億股，占總數(shù)約3.17%，通過控股股東間接持股占股份總數(shù)約9.796%，僅次于龐康。

同時，管理層也向著更年輕化發(fā)展。本屆董事會首次出現(xiàn)80后身影。1982年出生、具有營銷背景的代文成為非獨立董事。同時聘任的新一屆高管里面，6人中有5人為80后，監(jiān)事會三人中有兩人為80后。

為激活更廣大積極性，企業(yè)還推出了《2024年—2028年員工持股計劃（草案）》，每年滾動設(shè)立各期獨立存續(xù)的員工持股計劃，確定業(yè)績考核目標。例如，2024年剔除激勵和資本運作等費用后的歸母凈利，同比增長不得低于10.8%。即能分享發(fā)展成果，也為業(yè)績提升增添動能。

產(chǎn)品方面，同樣呈現(xiàn)年輕、健康趨勢，推出低鹽醬油、低糖醬油、低脂調(diào)味品等健康產(chǎn)品，滿足消費者健康飲食需求。有機產(chǎn)品包括有機醬油、有機醋、有機料酒等，并針對過敏人群，推出無麩質(zhì)醬油，獲得全球標準認證。鐵強化金標生抽，則幫助改善缺鐵性貧血問題，惠及全國25個縣區(qū)的65萬名學(xué)生。

目前，海天味業(yè)推出有機、低糖或減糖、低鹽或減鹽、低脂或減脂、營養(yǎng)強化等健康產(chǎn)品共計200余款；針對年輕人的快時尚生活，推出紫蘇醬、黑松露素蠔油等快捷調(diào)味品。

所謂國士待之國士報之。回歸市場本質(zhì)、真正以用戶為中心，一點點深蹲的海天味業(yè)修復(fù)信任、迎來業(yè)績回暖就是水到渠成的事情。

2024年前三季，海天味業(yè)賣出約103億元的醬油、約20億元的調(diào)味醬、約34億元的蠔油，另有其他產(chǎn)品銷售額約32億元，四類產(chǎn)品營業(yè)收入的同比增速分別為7.4%、9.01%、6.38%、19.88%。其中，其他產(chǎn)品主要包括近年來發(fā)力的醋、料酒等新品，增速領(lǐng)先意味著新曲線已然養(yǎng)成。

最新招股書透露，海天味業(yè)擁有7個年收入10億元級以上的大單品系列，擁有25個年收入1億元級以上產(chǎn)品系列。據(jù)弗若斯特沙利文，海天味業(yè)是中國調(diào)味品行業(yè)大單品數(shù)量最多的企業(yè)。以2023年收入計，公司億元級以上產(chǎn)品系列合計產(chǎn)品銷售收入貢獻75.1%。

在最新季度業(yè)績說明會上，董事長程雪表示，2024前三季業(yè)績回暖的驅(qū)動因素主要為提升產(chǎn)品品質(zhì)、豐富產(chǎn)品規(guī)格、開發(fā)和推出新產(chǎn)品，積極推進渠道端的建設(shè)與變革等。

在程雪看來，未來的調(diào)味品增量市場來自“消費者對食品安全、高質(zhì)量、好品牌、性價比的重視程度越來越高”。在消費端要更加重視功能多樣、營養(yǎng)健康、體驗升級等綜合需求。

聚焦此番IPO的募資用途，主要有五方面：一是用于產(chǎn)品開發(fā)以及前沿技術(shù)的研發(fā)和工藝升級；二是用于產(chǎn)能擴張、采納新技術(shù)及供應(yīng)鏈的數(shù)字化升級；三是用于通過建立公司的全球品牌形象，拓展銷售渠道以及提升海外供應(yīng)鏈能力，以提升公司全球影響力；四是用于增強公司的銷售網(wǎng)絡(luò)及提升其滲透能力；五是用作營運資金及一般企業(yè)用途。

行業(yè)分析師孫業(yè)文認為，程雪的上任恰逢其時又任重道遠，2024年以來走出雙標門陰影，產(chǎn)品端愈發(fā)健康化、年輕化，種種喜變?yōu)楹Ｌ煳稑I(yè)沖擊國際市場，進一步做大做強打下基礎(chǔ)。此番二次上市，也讓外界看到了新一任班子的發(fā)展信心、戰(zhàn)略方向，交接棒完成的較順利，為后續(xù)延續(xù)良好勢頭打下注腳。

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渠道變革喜與憂

的確，細觀募資用途，海天味業(yè)正在加大揚長補短力度。所謂得渠道者得天下，新一輪渠道變革已給企業(yè)帶來新機。

具體看，即出清操盤力較弱的經(jīng)銷商，同時利用數(shù)字化手段、賦能經(jīng)銷商下沉市場。2023年，海天味業(yè)經(jīng)銷商量為6591家，較2022年的7172家凈減少581家，這也是海天連續(xù)第2年凈減少，相比2021年巔峰時期的7430家，累計凈減839家。

盤整之后2024年重回增長，二三季度分別凈增83家、131家。截止2024三季度末經(jīng)銷商數(shù)量達到6722家。改革效果也肉眼可見，2023年到2024三季度，公司存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)從56.3天下降到了47.4天。2024第三季公司毛利率達36.6%、同比增長2.1%，除了大豆、包材等成本價格下降，還得益于內(nèi)部運營的提質(zhì)增效。

不變也不行。以傳統(tǒng)優(yōu)勢的餐飲渠道為例。國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，2024年全國餐飲收入56180億元，增長5.3%。遠低于上年20.4%的增速。2024年8月，公司在投資者互動平臺表示，餐飲業(yè)有所恢復(fù)為整個調(diào)味品行業(yè)帶來正向帶動，但恢復(fù)過程需一定的時間，目前來看還未恢復(fù)到2019年水平。

從渠道結(jié)構(gòu)看，經(jīng)銷商構(gòu)成絕對收入主體。2022年、2023年以及2024年前9月，海天味業(yè)通過經(jīng)銷網(wǎng)絡(luò)銷售的產(chǎn)品收入分別達到233.8億元、223.7億元以及185億元，占總收入比為98.3%、98%以及97.5%。過度倚重透出線上建設(shè)的短板。在互聯(lián)網(wǎng)大潮、購物習(xí)慣快變背景下，這顯然不是加分項。

好在，海天味業(yè)也在努力補課，2024年三季度相關(guān)收入同比增速達到45.4%，不過總營收占比仍然較低。君不見，競爭對手早已先行一步、線上布局凌厲。如千禾味業(yè)，2022年和2023年線上渠道營收占比分別為25.87%和19.68%。

如何迎頭趕上，考驗程雪等新管理層的大智慧。

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內(nèi)外并舉 價值關(guān)鍵一躍

目光回到國際化，產(chǎn)品渠道并舉同樣是重中之重。2023年報顯示，海天（海南）投資有限公司新設(shè)了海天國際投資有限公司，注冊資本達150萬美元，主要運營地設(shè)于中國香港。

此外，海天國際投資有限公司又進一步設(shè)立了天麒國際創(chuàng)新有限公司，同樣在中國香港開展業(yè)務(wù)，專注食品研發(fā)。進入2024年，落子再有提速。當年4月，海天子公司海天國際投資設(shè)立全資子公司海天國際貿(mào)易；6月，又在印度尼西亞投資設(shè)立HADAY ID從事調(diào)味品生產(chǎn)，專注調(diào)味食品生產(chǎn)，還在越南設(shè)立了全資子公司......

出海步伐堅定背后，也有無奈與急迫。國泰君安報告顯示，2020年至2023年，調(diào)味品行業(yè)銷售額CAGR（復(fù)合年均增長率）降至1.3%，其中銷量CAGR為-1.25%。面對賽道成長天花板，行業(yè)一哥自然甘苦自知。熬過至暗盤整、業(yè)績修復(fù)后，急需拓展新的增量。

好在，全球調(diào)味品市場還在上行周期、蘊含可觀潛力。據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，以收入為衡量標準，2023年全球調(diào)味品市場規(guī)模高達2.1萬億元，2018至2023年間保持著3.5%的復(fù)合年增長率。并預(yù)計到2028年，全球規(guī)模將攀至2.9萬億元，2023年至2028年的復(fù)合年增長率有望達到6.7%。

走出去無疑是正確選擇，可也非全是坦途。2024年前三季，海天味業(yè)中國內(nèi)地銷售收入189.7億元，占比93%，其他地區(qū)包括境外收入合計才約7%。且據(jù)中國調(diào)味品協(xié)會2022年調(diào)味品企業(yè)百強報告，海天味業(yè)盡管產(chǎn)量和銷售額名列行業(yè)第一，但出口額及占比均遠低于同行。行業(yè)有11家企業(yè)的出口額占比已超10%，而海天味業(yè)僅1%。

放眼海外市場，李錦記、老干媽已經(jīng)走在前面。海天味業(yè)想要分食、打動更多“老外”味蕾，還需拿出真本事才行。中國食品產(chǎn)業(yè)分析師朱丹蓬提醒，國外的食品安全標準與國內(nèi)相比有一定差異，不同國家有不同的食品安全質(zhì)量內(nèi)控體系。企業(yè)出海要把當?shù)厥袌龅姆煞ㄒ?guī)、飲食風(fēng)格、文化、消費的特征等方面研究透徹。

整體看，海天味業(yè)仍處在關(guān)鍵發(fā)展節(jié)點、爬坡較勁兒期。2024年的業(yè)績修復(fù)、離不開自我革新、自我覺醒，刀刃向內(nèi)爆發(fā)出的修復(fù)韌性。但看看日益激烈的外部競爭、快速變化的消費環(huán)境，企業(yè)依然不能松勁兒，需要大破大立、大力再出奇跡。

由此再看赴港上市，是企業(yè)借助外力、刀刃向外謀發(fā)展的重大動作。稱得上程雪新官上任后的“第一把火”，也是個人首場大考，更是海天味業(yè)全球化的重要一考。

機遇挑戰(zhàn)交織，能否內(nèi)外并舉、完成這價值一躍，看運氣、魄力，更看實力、耐性，真正考驗醬油一哥的時候到了！

本文為首財原創(chuàng)