上市是一場價值馬拉松！

作者：大鵬

編輯：陳晨

風品：俊逸

來源：首財——首條財經(jīng)研究院

念念不忘，終有回響。蟄伏近兩年，新恒匯電子終于闖進“注冊關”。

3月11日，深交所官網(wǎng)信息顯示，新恒匯電子于當日正式向證監(jiān)會提交注冊申請并獲得受理，向上市最后一道關卡沖擊。

俗話說，先快不一定真快。新恒匯創(chuàng)業(yè)板IPO在2022年6月21日獲受理，當年7月16日進入問詢階段，2023年3月22日上會獲通過。掐指算來，過會近兩年一度未有新進展，究竟卡在哪里？此番闖關又幾多勝算呢？

1

第一大客戶隱憂

基本面是首要考量。

公開資料顯示，新恒匯電子成立于2017年12月，是國內(nèi)領先的集芯片封裝電路材料的研發(fā)、生產(chǎn)、銷售與封裝測試服務于一體的集成電路企業(yè)，主要業(yè)務包括智能卡業(yè)務、蝕刻引線框架業(yè)務以及物聯(lián)網(wǎng)eSIM（嵌入式SIM）芯片封測業(yè)務，是高新技術企業(yè)、國家專精特新“小巨人”企業(yè)、山東省瞪羚企業(yè)。

招股書顯示，2021年、2022年、2023年和2024年1-6月（報告期內(nèi)），新恒匯營收為54,803.26萬元、68,380.71萬元、76,672.61萬元和41,426.41萬元，歸母凈利為10,050.94萬元、10,993.36萬元、15,234.17萬元和10,101.27萬元，扣非凈利8,168.43萬元、10,394.64萬元、14,854.58萬元和9,313.49萬元。

持續(xù)連增，整體成長性拿的出手。不過這不代表沒有隱憂，比如紫光同芯作為其第一大客戶，報告期內(nèi)銷售收入分別為8047.72萬元、14855.47萬元、13551.75萬元和5584.98萬元，占營收比14.68%、21.72%、17.67%和13.48%。

除了占比不低，雙方關系也“緊密”。新恒匯目前的控股股東、實控人之一任志軍，曾于2015年11月至2018年1月歷任紫光國微副總裁、總裁、副董事長兼總裁。此后新恒匯便于與紫光同芯開始合作，并一舉躋身第一大客戶。并且紫光同芯也是新恒匯第五大供應商。

由此，深交所曾要求新恒匯說明，對紫光同芯訂單的獲取是否高度依賴任志軍的任職經(jīng)歷。

對此，新恒匯電子予以否認，稱紫光同芯雖系紫光國微全資子公司，但任志軍在紫光國微任職期間、未在紫光同芯任職，未實際參與紫光同芯的具體生產(chǎn)經(jīng)營決策。

即便如此，雙方合作的可持續(xù)性、穩(wěn)健度仍要打個問號。2018年底，紫光集團收購全球柔性引線框架行業(yè)的領頭羊法國Linxens，巧合的是，后者在智能卡模塊封測領域也是一把能手，業(yè)務范圍與新恒匯高度重合，于是紫光同芯向“自家人”傾斜，新恒匯訂單被分食。

如2020年時，新恒匯營收3.88億元，同比2019年的4.13億元下滑6%，扣非凈利更從2019年的7445.27萬大幅滑至4398.95萬，同比降幅41%。同年，新恒匯對紫光同芯的銷售收入同比下滑47.94％。

新恒匯稱，主因是紫光集團收購法國Linxens（立聯(lián)信）后，紫光同芯將部分訂單需求轉(zhuǎn)移至Linxens所致。也就是說，第一大客戶自家有了生產(chǎn)線，新恒匯面臨訂單消減的不確定性。彼時，在上市委會議現(xiàn)場，2020年主營業(yè)務收入和毛利率下降的原因及合理性，是上市委員們的質(zhì)疑之一。

好在2021、2022年可喜恢復，但2023年以來又出現(xiàn)下行。公司也坦言，未來一旦紫光同芯因采購策略或生產(chǎn)經(jīng)營、資信狀況發(fā)生重大不利變化持續(xù)減少從公司的采購，或者公司與紫光同芯之間不能持續(xù)開展業(yè)務合作，上述情形均可能導致公司與紫光同芯的合作關系出現(xiàn)問題，進而整體經(jīng)營業(yè)績會受到不利影響。

在商業(yè)江湖中，大客戶往往是企業(yè)眼中的“金主”，可一旦過大依賴，企業(yè)便容易有如履薄冰、患得患失感。尤其是新恒匯這樣，第一大客戶旗下有自產(chǎn)業(yè)務，個中不確定性往往增加業(yè)績波動風險。如何不斷拓展客戶群體，提升自身核心競爭力，把命運掌握在自己手中，是一道嚴肅思考題。

2

成倍擴產(chǎn)合理性存疑

好在，新恒匯電子也有未雨綢繆、發(fā)力新曲線擴展。本次上市，新恒匯擬募約5.19億元，扣除發(fā)行費用后將投資高密度?QFN/DFN封裝材料產(chǎn)業(yè)化、研發(fā)中心擴建升級項目。

據(jù)招股書，蝕刻引線框架是公司近年來重點投入的新業(yè)務之一。公司于2019年1月開始投入研發(fā)相關產(chǎn)品，2020年9月開始小批量出貨。報告期內(nèi)蝕刻引線框架產(chǎn)品銷售收入為9240.69萬元、7741.01萬元、12683.85萬元和9178.13萬元。本次募投的高密度QFN/DFN封裝材料產(chǎn)業(yè)化項目建成后，預計公司每年將新增5000萬條蝕刻引線框架產(chǎn)能。

做大做強之心肉眼可見，難能可貴也必須必要。只是，好如愿么？

招股說明書(上會稿)顯示，蝕刻引線框架市場空間大，但國內(nèi)自給率較低,產(chǎn)品主要依賴進口。報告期內(nèi)，受蝕刻引線框架業(yè)務起步時間晚技術儲備相對不足、定制化設備穩(wěn)定性不夠、小尺寸高密度、大尺寸多引腳和定制化產(chǎn)品增加，導致新恒匯生產(chǎn)技術難度顯著增加、人員擴充較快導致品質(zhì)管控出現(xiàn)問題等。新恒匯該業(yè)務生產(chǎn)良率一度呈下滑趨勢，由2021年的78.17%下降至2022年1-6月的62.97%（月度平均值）。好在得益持續(xù)改進，截至2022年12月，月度生產(chǎn)良率逐步回升至75%左右，但距離成熟領先廠商85%左右良率水平仍有一定差距。受累整體生產(chǎn)良率低下，當年度蝕刻引線框架業(yè)務出現(xiàn)虧損。

據(jù)招股書，報告期各期，新恒匯蝕刻引線框架產(chǎn)能分別為716.73萬條、1,680.32萬條、1,971.48萬條、991.23萬條，產(chǎn)量分別為635.62萬條、553.69萬條、893.36萬條、672.97萬條；對應產(chǎn)能利用率為88.68%、32.95%、45.31%、67.89%?？梢姰a(chǎn)能不算高，存在較大閑置，在此背景下，募資擴產(chǎn)是否過于樂觀了？

對此新恒匯電子稱，2022年和2023年公司蝕刻引線框架產(chǎn)能利用率較低，主因：1、公司為搶占市場先機，利用自有資金和銀行借款開始對高密度QFN/DFN封裝材料產(chǎn)業(yè)化項目進行先期投入，截至2023年12月底已完成投資12705.11萬元，產(chǎn)能有所增加；2、該業(yè)務處于產(chǎn)能爬坡階段，產(chǎn)能不斷擴充，且受產(chǎn)品良率影響，公司主動收縮產(chǎn)銷規(guī)模，導致產(chǎn)能利用率較低。目前隨著產(chǎn)品良率的逐步提高和穩(wěn)定，產(chǎn)銷規(guī)模逐步在擴大，預計2024年公司蝕刻引線框架的產(chǎn)能利用率將有明顯提高。

即便如此，據(jù)招股書，本次募投項目高密度QFN/DFN封裝材料產(chǎn)業(yè)化項目建成后，產(chǎn)能將是現(xiàn)有蝕刻引線框架產(chǎn)能的2.5倍還多。在現(xiàn)有產(chǎn)能有所閑置、業(yè)務處于爬坡期的情況下，如此大幅擴張是否過于激進？一旦市場不及預期、或后續(xù)去化不利、衍生風險又知多少？

此外，內(nèi)部管理也有質(zhì)疑點。招股書稱，發(fā)行人生產(chǎn)過程中排放的廢水、廢氣和噪音均達到國家規(guī)定的排放標準。廢物得到妥善處理，不存在環(huán)保違法違規(guī)行為。

然在第三方平臺“綠網(wǎng)”搜索顯示，2021年企業(yè)有存在排污監(jiān)測超標情況，污染物（或指標）主要為PH值。

需要強調(diào)的是，上述數(shù)據(jù)僅是一家之言，排放統(tǒng)計方法是否精確、數(shù)據(jù)是否嚴謹準確，仍待進一步驗證。能夠肯定的是，環(huán)保無小事，守住風控內(nèi)控底線，是一家上市企業(yè)的價值根基。有則改之無則加勉，總沒有錯。

3

實控人借款入股

看向?qū)嵖厝?，過億債務也是一個考量。

據(jù)招股書，虞仁榮、任志軍為新恒匯電子控股股東及共同實控人，虞仁榮直接持有31.41%股份，間接持有0.55%股份，為第一大股東，并擔任公司董事；任志軍直接持有16.21%股份，間接持有3.1%股份，合計持有19.31%股份，為第二大股東，并擔任公司董事長。兩人目前直接間接持有新恒匯股份比合計51.27%。

據(jù)北京商報，虞仁榮還擔任韋爾股份實控人兼董事長，2017年推動韋爾股份上市后，被外界稱為“中國芯片首富”。任志軍也非無名之輩，與虞仁榮同為清華校友，推動新恒匯IPO前，曾系A股公司紫光國微副總裁、總裁、副董事長兼總裁。

但不同于虞仁榮，任志軍資金面似乎有些“匱乏”。時間回到2018年，彼時虞仁榮、任志軍分別受讓恒匯電子持有的新恒匯有限45.15%股權、22.57%股權，成為新恒匯有限的控股股東及共同實控人。但任志軍入股的資金卻來源于虞仁榮借款，借款額達1.162億元，期限五年，借款最晚還款日為2029年1月25日，借款利息為年息12%，前述借款雙方簽署了《借款協(xié)議》。

彼時，新恒匯有限表示，任志軍將根據(jù)未來期間的收入、自身財務情況通過多種方式償還上述債務，包括不限于根據(jù)相關規(guī)則減持部分公司股票。對此，監(jiān)管曾連發(fā)追問，要求新恒匯說明，任志軍本次借款是否影響公司實際控制權的穩(wěn)定。

新恒匯表示，根據(jù)使用可比公司市盈率計算的任志軍所持公司股權市場價值進行債務清償測算，公司上市后，任志軍負債比率相對較低。任志軍除持有公司股份外，還擁有多種可處置資產(chǎn)，包括但不限于房產(chǎn)、股權投資等，其可通過資產(chǎn)處置變現(xiàn)、銀行貸款、公司上市后現(xiàn)金分紅等方式籌措資金，保證償債能力，具備按期對所負債務進行清償?shù)哪芰Α?/p>

而在最新版招股書中，新恒匯悄然刪除了“減持”的描述，改為“通過大宗交易的方式將部分公司股份轉(zhuǎn)讓給虞仁榮以歸還剩余借款本息”。

即便如此，畢竟其還款計劃，和企業(yè)上市進程有所綁定。既然有多種資產(chǎn)為何還要借款，12%的年息可是不算低。上市后，一旦股價業(yè)績表現(xiàn)不如預期，任志軍還款計劃還能否順利進行？控制權會不會受到影響、進而影響企業(yè)正常治理？一連串追問，新恒匯電子不可不查。

4

長坡厚雪

當然，機遇與風險往往并存。上市旨在做大做強，若用途科學、使用效率到位、布局精準，企業(yè)后續(xù)發(fā)展張力、成長價值就不缺遐想。

從行業(yè)視角看，賽道正處上行區(qū)間、價值爆發(fā)前夜。伴隨人工智能、云計算、自動駕駛等新應用的快速崛起，全球高端芯片產(chǎn)品需求呈爆發(fā)式增長。下游應用場景的不斷拓寬，給新恒匯主營業(yè)務帶來更多增量想象，推動公司朝著全球集成電路封裝材料領域領軍企業(yè)目標發(fā)力。

從自身看，2019年至2021年，新恒匯電子各主營業(yè)務毛利率逐年上升，且2022年、2023年依舊能保持穩(wěn)定。以2019年至2021年的數(shù)據(jù)為例，柔性引線框架業(yè)務的毛利率分別為40.28%、46.14%、48.40%，智能卡業(yè)務毛利率分別為33.14%、27.22%、36.40%。

高且穩(wěn)定的毛利率水平，一定程度上是公司技術實力的體現(xiàn)。截至2023年12月31日，新恒匯擁有已授權發(fā)明專利32項。其中，智能卡業(yè)務領域的發(fā)明專利26項，蝕刻引線框架業(yè)務領域的發(fā)明專利6項。

據(jù)QYResearch預測，2029年全球引線框架市場規(guī)模將達352億元，年復合增長率超8%，而中國作為全球最大的智能卡消費市場，國產(chǎn)化替代需求旺盛。新恒匯電子通過“材料+封測”一體化模式，不僅降低成本，還能深綁客戶，形成協(xié)同效應，有望吃到更多國產(chǎn)替代紅利。

長坡加厚雪，還能趨勢卡位，種種而觀新恒匯不缺價值看點，也是此番IPO沖關的底氣所在。不過還是那句話，上市是一場價值馬拉松，不到掛牌交易那一刻，一切仍有變數(shù)。即便如愿，后續(xù)想搏個好估值仍是一場實力秀肌。

梳理可見，新恒匯電子業(yè)仍有短板待補、隱憂待除。想避免起早趕晚集、盡快如愿上岸，眼下查漏補缺正當時、價值打鐵路漫漫。

本文為首財原創(chuàng)