來源 |E藥經(jīng)理人

漂亮！

3月27日晚間，榮昌生物發(fā)布2024年年報，全年實現(xiàn)營業(yè)收入17.17億元，同比增長58.5%，迎來了爆發(fā)式增長，同時各項降本增效措施成效凸顯，公司盈利能力持續(xù)增強(qiáng)。

或許亮眼成績早已在二級市場的期待之中，當(dāng)日榮昌生物（A股）股價大幅提升，一直到臨近收盤到39.8元/股，漲幅11.05%。榮昌生物股價上升勢頭到28日收盤仍在持續(xù)。

回到財報數(shù)字，榮昌生物的“降本”與“增效”交疊出現(xiàn)：在2024年精細(xì)化運營下，營收增幅58.5%所對應(yīng)的卻是，銷售費用率為55.3%，下降了16.3個百分點，綜合毛利率達(dá)到80.4%，提高了3個百分點。同時，兩大核心單品泰它西普和維迪西妥單抗新適應(yīng)證有序推進(jìn)，RC28、RC148臨床研究進(jìn)展順利，采用新一代抗體偶聯(lián)技術(shù)及毒素的ADC新藥RC278計劃今年第二季度申報IND。

憑借此成績，榮昌生物也再度為行業(yè)提供了一份值得復(fù)制的“平臺化研發(fā)+精細(xì)化運營”生存樣本。

榮昌生物做對了什么？其破局密碼又是什么？

1、58.5%營收增長背后的謀略

2025年，距離中國創(chuàng)新藥行業(yè)標(biāo)志性起點的2015年已跨越整整十年。在跌宕起伏的產(chǎn)業(yè)周期中，本土創(chuàng)新藥企既經(jīng)歷過資本市場的狂熱追捧，也承受過價值重估的凜冽寒冬。當(dāng)行業(yè)泡沫逐漸褪去，真正具備臨床價值與商業(yè)兌現(xiàn)能力的創(chuàng)新藥企開始顯露出穿越周期的韌性。

榮昌生物正是這場價值重估浪潮中的典型樣本。2023年和2024年，榮昌生物分別以10.82億元和17.17億元的營收，40.26%和58.54%的高增速，展現(xiàn)出陡峭增長曲線。

與眾不同的是，榮昌生物的高速增長并非來自大額交易所帶來的短期數(shù)字飆升，而是兩大核心產(chǎn)品泰愛（泰它西普）和愛地希（維迪西妥單抗）的價值釋放——前者作為全球首款BLyS/APRIL雙靶點融合蛋白創(chuàng)新藥，后者則是我國首個獲批上市的自主研發(fā)的抗體偶聯(lián)（ADC）藥物，均在我國創(chuàng)新藥發(fā)展史有著一席之地。

從產(chǎn)品維度來看，兩款突破性新藥共同構(gòu)建起榮昌生物在兩大商業(yè)前景最廣闊疾病領(lǐng)域的創(chuàng)新底座，也體現(xiàn)出公司“產(chǎn)品力”與臨床需求精準(zhǔn)對接的長期理念。其中，泰它西普在系統(tǒng)性紅斑狼瘡（SLE）等自免疾病領(lǐng)域拔得頭籌，同時還展現(xiàn)出強(qiáng)大的適應(yīng)證梯隊潛力，目前有5項適應(yīng)證處在Ⅲ期臨床階段，其中重癥肌無力（MG）適應(yīng)證臨近商業(yè)化，IgA腎病（IgAN）、干燥綜合征（pSS）等適應(yīng)癥也將分別于今年上半年和下半年遞交上市申請，另有多項臨床研究已啟動或正在計劃中。

維迪西妥單抗更展現(xiàn)出強(qiáng)大的進(jìn)化能力，從胃癌、尿路上皮癌到HER2陽性肝轉(zhuǎn)移晚期乳腺癌的瘤種突破，再到與PD-1、化療的聯(lián)合療法探索，多項全球臨床試驗正在重新定義其治療深度與廣度。

廣闊而多元的研發(fā)管線布局在創(chuàng)新藥行業(yè)中并不罕見，少有的是，迅猛增勢的業(yè)績表現(xiàn)與持續(xù)進(jìn)化的產(chǎn)品力同時在一家藥企身上存在。

這也是榮昌生物三大底層邏輯的成功：

堅持首創(chuàng)路線構(gòu)筑“大單品”圍墻。泰它西普從過去已經(jīng)迅速放量的基礎(chǔ)上，后續(xù)重癥肌無力、IgA腎病將帶來更廣闊的想象空間；維迪西妥單抗一上市即被納入多項權(quán)威指南，更在2021年以26億美元的交易額出海，成為中國ADC全球化里程碑。

差異化布局激活長尾價值。以泰它西普和維迪西妥單抗兩大差異化產(chǎn)品開局，避開PD-1、EGFR等紅海賽道，并在自免與腫瘤賽道持續(xù)深耕。這種“避開主戰(zhàn)場，開辟新大陸”的策略，既降低了同質(zhì)化競爭風(fēng)險，又通過適應(yīng)證拓展持續(xù)延長產(chǎn)品生命周期，成為榮昌生物持續(xù)保持收入雙位數(shù)高速增長的基礎(chǔ)。

產(chǎn)品可及穩(wěn)定商業(yè)化基本盤。泰它西普和維迪西妥單抗已經(jīng)成為榮昌生物撬動市場滲透的杠桿支點。兩款新藥產(chǎn)品不僅都在獲批上市的同一年被納入國家醫(yī)保目錄，榮昌生物的商業(yè)化團(tuán)隊還借此實現(xiàn)數(shù)千家醫(yī)院的藥品準(zhǔn)入。

站在2025年這一產(chǎn)業(yè)周期轉(zhuǎn)折點回望，榮昌生物的進(jìn)階之路恰是中國創(chuàng)新藥價值重構(gòu)的縮影：中國創(chuàng)新藥企的未來必然是，解決未被滿足臨床需求、差異化產(chǎn)品布局以及穩(wěn)定商業(yè)化基本盤的“三重奏”。

不過，中國創(chuàng)新藥企要想在全球醫(yī)藥創(chuàng)新版圖中刻下中國坐標(biāo)，還需要回答如何保持正向循環(huán)的長遠(yuǎn)命題。榮昌生物正在用平臺化技術(shù)的不斷迭代，為未來發(fā)展持續(xù)筑基。

2、平臺化創(chuàng)新引擎

全球制藥行業(yè)歷史軌跡表明，無論是開創(chuàng)立普妥百億美金藥王時代的輝瑞，還是打造出新一代“藥王”司美格魯肽的諾和諾德，領(lǐng)先的制藥企業(yè)始終遵循著一條發(fā)展鐵律：要兼具研發(fā)管線的推進(jìn)效率與產(chǎn)品迭代的階梯節(jié)奏。

榮昌生物的進(jìn)階軌跡，恰是對這一產(chǎn)業(yè)規(guī)律的驗證。先是借助兩款在藍(lán)海市場的首創(chuàng)“大單品”逐步積累立足市場，陸續(xù)實現(xiàn)商業(yè)化變現(xiàn)的同時，積極推進(jìn)更多創(chuàng)新成果走入市場，實現(xiàn)創(chuàng)新藥研發(fā)與商業(yè)化的齊頭并進(jìn)。借此，榮昌生物也形成了“首創(chuàng)新藥筑基-適應(yīng)證裂變-技術(shù)平臺衍生”的研發(fā)節(jié)奏和持續(xù)輸出能力。

在新藥研發(fā)層面，榮昌生物的核心競爭力主要聚焦于四大具備自主知識產(chǎn)權(quán)的技術(shù)平臺——抗體和融合蛋白平臺、抗體藥物偶聯(lián)物（ADC）平臺、雙特異性抗體平臺和雙抗ADC 平臺。

其中，除了泰它西普外，借助抗體和融合蛋白平臺，榮昌生物的VEGF/FGF雙靶點融合蛋白RC28正在濕性老年黃斑變性、糖尿病黃斑水腫、糖尿病視網(wǎng)膜病變等領(lǐng)域開創(chuàng)眼底疾病治療新維度；ADC平臺和雙抗ADC平臺則衍生出靶向MSLN的ADC RC88，治療鉑耐藥復(fù)發(fā)性卵巢癌（PROC）適應(yīng)證還獲得了美國FDA授予快速通道資格，新一代ADC藥物RC278也將申報IND；雙抗技術(shù)平臺孕育的PD-1/VEGF雙抗RC148正通過“雙抗+化療”“雙抗+ADC”的聯(lián)用方案突破實體瘤治療瓶頸，Ⅰ/Ⅱ期臨床試驗進(jìn)展順利。

可以預(yù)見，這些管線對應(yīng)的皆是與泰它西普和維迪西妥單抗一樣的百億或大幾十億的市場規(guī)模。以VEGF/FGF雙靶點融合蛋白RC28所立基的眼底疾病為例，該產(chǎn)品的機(jī)制是能夠同時抑制VEGF和FGF與受體結(jié)合，從而阻止VEGF和FGF家族受體的激活、抑制內(nèi)皮細(xì)胞增殖和血管新生。也就是說，幾乎所有與血管生成因子相關(guān)的眼底疾病，都在RC28的狩獵范圍內(nèi)。而按照榮昌生物在年報中披露的序時進(jìn)度，RC28的糖尿病黃斑水腫適應(yīng)癥將于2025年下半年遞交新藥上市申請。

從首創(chuàng)性“大單品”泰它西普和維迪西妥單抗，到核心技術(shù)平臺產(chǎn)出的RC28、RC88、RC278等新一代FIC/BIC潛力藥物持續(xù)推進(jìn)，榮昌生物已經(jīng)形成了貫穿于早期研發(fā)、臨床階段、上市新藥全鏈條的管線布局。這種“商業(yè)養(yǎng)技術(shù)、技術(shù)拓商業(yè)”的循環(huán)模式，使得榮昌生物始終領(lǐng)先行業(yè)半個身位：現(xiàn)有產(chǎn)品支撐3-5年內(nèi)商業(yè)化矩陣，而ADC平臺、雙抗平臺、雙抗ADC平臺等儲備技術(shù)已開始布局更長遠(yuǎn)的廣闊前景。

3、精細(xì)化管理撬動質(zhì)變

2022年以來持續(xù)至今的生物醫(yī)藥資本寒冬，以“賣產(chǎn)品、砍管線、關(guān)停工廠、裁撤團(tuán)隊”的現(xiàn)實讓制藥行業(yè)意識到，曾經(jīng)被資本狂歡掩蓋的運營效率黑洞，正在吞噬企業(yè)的生存根基。

而除了保持高效研發(fā)產(chǎn)出外，榮昌生物為行業(yè)提供的另一份樣本就是，在保持收入增長與管線有序推進(jìn)中，用精細(xì)化管理撬動運營效率的質(zhì)變。

毛利率數(shù)字是最直觀的體現(xiàn)。2024年，榮昌生物整體毛利率（醫(yī)藥制造業(yè)）高達(dá)80.4%，與上年同期增長3個百分點。要知道，A股科創(chuàng)板110家醫(yī)藥上市公司的平均毛利率僅有65%，能夠達(dá)到80%以上的僅有五分之一。

另一直觀體現(xiàn)是，榮昌生物在銷售和研發(fā)成本有效控制的情況下，仍保持銷售額高速增長與研發(fā)管線有序推進(jìn)。2024年，榮昌生物的銷售費用與研發(fā)費用同比增幅分別為22.39%、17.87%，較2022、2023年的峰值時得到了有效控制，研發(fā)投入占營收比重更實現(xiàn)30.93個百分點的結(jié)構(gòu)性優(yōu)化。

值得關(guān)注的是，這種“降本”并非以犧牲增長為代價——核心產(chǎn)品泰它西普、維迪西妥單抗全年銷量同比激增帶動營收增長近60%；同時，RC28、RC88的臨床試驗順利推進(jìn)，采用新一代抗體偶聯(lián)技術(shù)及毒素的ADC新藥RC278也將申報IND，研發(fā)管線推進(jìn)速度和質(zhì)量也在不斷優(yōu)化提升。

榮昌生物的實踐也恰恰印證了新周期中生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)的發(fā)展定律：真正的創(chuàng)新效率不在于絕對投入規(guī)模，而在于技術(shù)平臺化帶來的邊際成本遞減。

當(dāng)諸多制藥企業(yè)還囿于“燒錢換管線”與“融資無門”的泥潭中掙扎時，榮昌生物通過核心技術(shù)平臺的持續(xù)輸出、商業(yè)渠道的生態(tài)化運營，構(gòu)建起了從研發(fā)到商業(yè)化的精細(xì)化高效運營，而這也為行業(yè)提供了一份穿越產(chǎn)業(yè)寒冬的積極樣本。