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作者 | 張貝貝

頭圖 | AI生圖

2025年3月份，“玻尿酸女王”趙燕在總裁辦公會上的一紙“最后通牒”，將其管理的華熙生物推向了輿論的風口浪尖。

她要求所有涉及貪腐的員工無論職務高低，在3月31日前主動交代問題并辭職，否則將移交司法處理。并直言，公司現有組織的熵增遠超時代允許的速度，已到了必須出重手整頓的時候。

這種自揭其短，被稱為“刮骨療毒”的內部整頓，在市場掀起軒然大波。再結合公司2024年營收下滑和利潤暴跌超7成的殘酷現實，可看到趙燕此舉背后或是華熙生物的經營業務增長焦慮驅動。

那么關鍵是，由此華熙生物的業績和股價能支棱起來么？

分析下來，并不樂觀。主要原因有兩個：

一是，華熙生物需要解決的不僅是內控問題，還有企業戰略布局問題。但公司玻尿酸業務難改善，新業務拓展需要時間，短期難改善；

二是，公司此時刀劍向內控費“摳利潤”，或許是最快改善業績的手段。只能說“玻尿酸女王”趙燕確實急了，也更多是無奈之下的選擇。

#01增長焦慮，背后是“時代新風口的錯過”

之前，在消費升級與顏值經濟浪潮下，玻尿酸作為"皮膚鎖水神器"受到市場熱捧。華熙生物作為全球最大玻尿酸原料供應商，率先享受原料端紅利，更通過布局醫美產品和功能性護膚品（如潤百顏次拋原液）實現產業鏈延伸，充分釋放價值。

而作為華熙生物背后的女人,實控人趙燕更是在2021年以565億財富躋身女富豪榜前十，獲稱"玻尿酸女王"。

但狂歡背后，玻尿酸行業景氣轉折點已至。且遺憾的是，華熙生物未能再次把握住時代的新風口。

據2021年華熙生物、魯商發展半年報顯示，這兩家公司的玻尿酸原料合計產能已超800噸，遠超全球市場需求，市場從技術稀缺轉向產能過剩。據沙利文《2021全球及中國透明質酸（HA）行業市場研究報告》，玻尿酸原料平均價格從2017年210元/克暴跌至2021年124元/克，降幅達41%，行業利潤空間收窄。

同時，2021年市場對于新成分“膠原蛋白”的追捧開始，不僅有包括創爾生物、聚源生物等企業在膠原蛋白原料領域有突破，更是有膠原蛋白護膚品龍頭巨子生物（2022年港股上市）、醫美重組膠原龍頭錦波生物（2023年北交所上市）憑借重組膠原技術實現營收利潤雙增，驗證新風口形成。

甚至有人提出“膠原蛋白能否成為下一個玻尿酸？”的討論。

從此維度看，華熙生物直到2022年才收購益而康進軍膠原蛋白領域的行動，顯然晚了。且目前其財報未單列膠原蛋白收入，顯示業務尚未成規模。所以，目前華熙生物仍困于玻尿酸的標簽下，錯過“膠原蛋白風口”或是其業績承壓的重要原因。

（資料來源：各家公告）

由上可看出，華熙生物需要解決的不僅是內部反腐問題，而是企業戰略問題。若公司能在2021年年中就意識到玻尿酸原料的產能過剩以及衍生的競爭加劇、價格下滑問題，而較早布局市場新追捧的“膠原蛋白”領域，或許當下又是一番不同的境遇。

那么，華熙生物為何在此時向內部反腐“動刀”呢？分析下來有兩點原因：

#02期待“撥亂反正”，提形象

公司內亂早就開始，并影響到了公司品牌價值和產品銷售。

實質上，2022年時，公司創始人趙燕之前被前員工舉報過侵占“小股東利益”。

事情經過大致是：2020年時，趙燕要求持有股票的早期員工以每股90元的價格賣給她，當時華熙生物的股價約為140元左右。賣給她股票的員工可繼續留在公司工作，否則在2020年11月6日后（當天為員工股票解禁的日子）必須離開公司。

雖然該舉報事項經過山東證監局一年時間調查，顯示沒有違法違規情況，但公司的內耗爭斗問題還是被放在了臺前。

所以在2024年度再度曝出“核心護膚品牌夸迪的前主理人枝繁繁與公司反目”的消息時，市場一片嘩然，吐槽不斷。

事情經過是：枝繁繁在抖音等社交媒體稱其遭遇職場霸凌和網暴。她在視頻中提到，夸迪官方客服號在所有的代理商群里公然造謠說：之所以代理商交了貨款，沒有發貨，是因為貨款在我這里；不給代理商發獎勵，是因為第三方公司是我的關系，我讓他們注銷了。

雖然，華熙生物隨后在官微回應與前員工紛爭，稱這是“離職員工通過惡意炒作離職事件”，但該事件的影響并沒有結束。

因為枝繁繁作為夸迪的前主理人，曾于2021年親自下場直播“帶貨”，向消費者科普護膚知識，積累了較多的粉絲（反目事件發生時，粉絲已有22萬人）且銷售轉化率較好。飛瓜數據顯示，2021年10月，枝繁繁在抖音粉絲數尚不足8萬的情況下，單場直播GMV達3577.4萬元，銷售轉化率近50%。

此情況下，一部分人和枝繁繁表現出了高度共情，甚至表示不會再購買夸迪的產品，并指責華熙生物“卸磨殺驢”。如小紅書上有用戶留言，枝繁繁在的時候是夸迪死忠粉，現在已經成其他品牌的了。

更是有用戶稱，這個品牌內部也太亂了，以后還能買嗎？還有人質疑，這家公司內部這么亂不知道東西能不能做好，不準備再買了......

（資料來源：小紅書）

由上可看出，公司的管理內亂問題已經對品牌價值帶來了影響，且影響到了產品銷售。

創始人趙燕顯然也意識到了上述問題。趙燕在今年3月份總裁辦公會上坦承：最近兩年公司業績調整較大有一部分原因是市場造成的，但更大原因是“組織、人才沒有跟上時代的變化而主動踩了剎車”。

顯然，此次對內自主反腐，公司期待內部管理“撥亂反正”，并對業務經營和品牌價值上形成正反饋。

除此之外，公司業務經營增長“困局”短期難改善，對內控費“摳利潤”或是較快能帶來業績改善的手段，也是本次自主反腐可帶來的好處。詳見下文。

#03刀尖向內：控費“摳利潤”

由上，公司玻尿酸業務面臨：“原料端產能過剩+產品端競爭優勢下滑（膠原蛋白新成分產品搶占市場）”的境遇。且值得注意的是，華熙生物這兩年在產品研發上未能保持差異化特色定位，使得其玻尿酸業務在行業景氣下行階段，業績承壓較大。

如護膚產品，2022年之前得益于線上大主播帶動，銷售較好。但這兩年隨著線上主播紅利消退，華熙生物品牌數量雖多，產品定位模糊的問題凸顯。像華熙生物的潤百顏、夸迪、米蓓爾品牌均有玻尿酸次拋產品，價格帶重疊，自己品牌間存在同質化競爭的問題。

再如醫美產品端近期獲批的“唇部”玻尿酸潤致?斐然，由于國內在唇部適應癥的產品較多，所以競爭優勢并不明顯；還有公司2024年7月獲批的“頸部”玻尿酸（商品名“潤致·格格”），適應癥不是國內首款。在愛美客嗨體?頸紋針上市多年已培養了消費者心智，大家去頸紋就想到用嗨體的情況下，公司潤致·格格針搶到更多市場份額難度較大，對2024年業績驅動力相對就較弱。

上述情況下，公司的玻尿酸業務增長“困局”或仍將持續。再加上，公司的膠原蛋白業績貢獻還較小，不能扛起第二業績增長曲線的大旗。此基礎上，公司向內控費或是能較快改善業績的方式了。

由上不難看出，華熙生物本次“刀尖向內”進行控費摳利潤的主要用意了。

那么，會有多大效果呢？

財報顯示，公司在銷售業績不佳的同時，費用卻高企。2018年-2023年，公司的銷售期間費用率（含管理費用率、銷售費用率、財務費用率以及研發費用率）由38.23%大幅提高至61.72%。

進一步拆分看，管理費用率和研發費用率微漲，而銷售費用由2018年的2.84億元飆升至2023年的28.42億元，驅動銷售費用率由22.46%到2023年度的46.78%，這是公司拓展C端護膚品加大渠道布局帶來的結果，無疑對于利潤的拖累是巨大的。

這導致2023年、2024年前三季度華熙生物的銷售毛利率分別達73.32%、73.93%，仍屬于高位，但是公司的凈利率卻只有9.59%和9.27%，較2018年度的33.56%出現大幅下降。

所以，在公司業務毛利率水平未有較大變化情況下，對于費用的向內控制效果會很明顯，控費帶來的或就是凈利潤率的提高。

而結合2024年財報，職工薪酬在銷售費用、管理費用、研發費用構成中占比分別為26%、47%和44%，可以看到職工薪酬在銷售期間費用中占得比重最起碼在26%以上，影響還是蠻大的。

故，通過反腐間接“裁人”，降低薪酬支付，或許是能短期改善利潤率的較好手段，也是業務經營短期難改善下的無奈選擇。

#04小結

總結看，華熙生物的現有玻尿酸業務經營改善難度較大，而非玻尿酸業務的拓展非一時之功。在此基礎上，公司進行“刀尖向內”摳利潤改善業績，或更多是無奈之下的選擇。

只不過依靠控費帶來的業績改善，難長久。

公司未來業務經營只有真的有所改善，或才能重新被市場接納，但這需要較長時間兌現，投資還需謹慎些，后續保持跟蹤。

跟蹤指標：

1）國內消費復蘇，屆時玻尿酸行業競爭雖激烈，但經濟壓力緩解下或能帶動顏值經濟的整體復蘇，并驅動公司業績改善，屆時或有短期行情；

2）公司非玻尿酸業務有實質性突破。如非玻尿酸類推出國產首款獲批產品，銷售快速放量；或者非玻尿酸類產品收入貢獻能達到30%，對公司業績增長帶來較大支撐等等；

3）財務指標：如公司營收增速轉正，且能保持2個季度以上的逐季改善；或公司利潤率不斷提升，并帶來利潤增速的增長等等。

*以上分析討論僅供參考，不構成任何投資建議。

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