導語：本文全長9000字，花了兩周時間寫完，建議先點“在看”、收藏，閑暇時泡上一杯好茶慢品。

正文：

今天跟大家聊聊京新藥業。

上一期研究完了白酒，我們繼續回歸生物醫藥的主線。這次，我們關注的仍是一家仿制藥轉創新藥的公司——京新藥業，繼續鞏固我們對國內創新藥行業發展狀況的研究。

通過這篇文章，我們希望解決幾個問題：

1）京新藥業仿轉創轉型是否已經完成？仿制藥集采影響是否結束？

2）京新藥業管線情況如何，是否具備長期競爭優勢？

3）當下的京新藥業是否仍值得揮桿？

閑話不多說，開啟我們的深度分析。

01公司&管線研究

公司介紹

京新藥業深耕精神神經、心腦血管產品領域。公司創立于1990年，是第一批“中國醫藥企業制劑國際化先導企業”，于2004年在深交所掛牌上市。公司以精神神經和心腦血管為主線，從事化學制劑、傳統中藥、生物制劑、化學原料藥、醫療器械的研發、生產及銷售。

2007年，公司收購臨河中藥廠搭建內蒙京新中藥生產基地并在2015年并購深圳巨烽拓展醫療器械業務。2023年，公司1類創新藥地達西尼膠囊獲批上市。公司注重產品研發創新、營銷改革升級和原料制劑一體化等多方面綜合能力，目前共計10余個創新藥（械）項目在研，即將步入以精神神經為核心、創仿結合的新階段。

公司子公司通過差異化布局，滲透到醫藥行業的各個領域。

公司成立上饒京新、山東京新等子公司，布局原料藥研發、生產和銷售；通過內蒙京新、沙溪制藥等搭建中藥及中藥原料平臺實現產銷一體化；

深圳巨烽作為全球主流醫療影像顯示終端廠商的戰略合作伙伴，加快推動公司醫療器械布局和發展；

公司設立上海京新子公司積極推動創新藥研發。

公司藥品產業鏈完善，研發及生產基地遍布全球。公司構建了從原料藥到成品藥的完整制藥產業鏈，并且在持續不斷地向上下游不斷延伸，具有較強的成本優勢和市場競爭力。公司研發生產基地遍布全球，目前已通過國家GMP認證、歐盟（德國）GMP認證、ISO14001認證和美國FDA現場認證并擁有自營進出口權，部分產品已出口歐洲、拉美、東南亞等國際市場。在美國、以色列、韓國等國投資合作建立了公司和研發實驗室，不斷對外擴大規模以實現持續創新。

國內山東基地投產完善原料藥產業布局。國內目前已設立杭州、上海、新昌三大研發平臺，其中杭州總部專注生物藥、醫療器械、新型制劑技術研發，并依托上海張江藥谷高技術人才聚集的優勢打造創新藥研發中心，新昌研發基地承載仿制藥研發和產業化功能。此外，公司擁有上饒、沙溪、沈陽等8個生產基地，2023年山東基地投產將進一步完善原料藥產業鏈，提升現有品種上游關鍵中間體的配套能力，強化原料藥和制劑一體化優勢。

公司產品介紹

公司以精神神經系統、心腦血管產品管線為核心，兼以發展醫療器械。公司已構建涵蓋精神神經系統、心腦血管系統、消化系統三大疾病領域的多維度、多層次的產品梯隊和發展格局。在精神神經領域的產品力持續加強，2022年左乙拉西坦片在全國院內市場排名第一；用于治療帕金森藥物普拉克索片及緩釋片在全國院內市場排名國產第一；鹽酸舍曲林片及分散片在全國院內市場排名國產第二。

心腦血管領域核心產品瑞舒伐他汀鈣片、匹伐他汀鈣分散片、辛伐他汀片集采續約，借助院內口碑拓展院外渠道。原料藥主要產品左氧氟沙星和環丙沙星的產量和市場份額位居全球前列。深圳巨烽引領公司步入醫療器械領域，截至2018年，深圳巨烽在國內醫療影像顯示終端的市場占有率已超過50%，占據市場領先地位。

仿制藥產品

心血管領域：他汀類藥物作用優勢突出，集采影響逐步落地

心血管領域：他汀類藥物作用優勢突出，集采影響逐步落地公司在心血管領域以“商業化時的市場價值最大化”為最終目標，通過對外合作和自主立項，構建豐富的產品管線，主要品種為辛伐他汀、瑞舒伐他汀及匹伐他汀鈣。辛伐他汀主要用于原發性高膽固醇血癥，瑞舒伐他汀主要用于高血脂癥及高膽固醇血癥，匹伐他汀鈣用于治療高膽固醇癥和家族性高膽固醇癥，三類藥物全都通過一致性評價并進入國家或省級聯盟集采，集采中標后市場優勢凸顯。

精神神經領域：左乙拉西坦快速帶動公司精神神經板塊持續放量

公司利用“集采”帶來的市場準入機會，在精神神經領域積極推進營銷調整，產品在重點醫院市占率不斷提升，并逐步向廣大基層醫院和院外渠道布局覆蓋。2022年公司三個精神神經產品中標集采后市場份額迅速提升，抗癲癇藥物吉易克?（左乙拉西坦片）在全國院內市場排名第一；用于治療帕金森藥物索普樂?（普拉克索片及緩釋片）在全國院內市場排名國產第一，抗抑郁藥物唯他停?（鹽酸舍曲林片及分散片）在全國院內市場排名國產第二。

公司左乙拉西坦國內市占率排名第一。據PDB數據顯示，憑借第一批（4+7擴圍）集采中標以及后續的順利續標，公司左乙拉西坦在樣本醫院銷售額從2016年的50.9萬快速增長至2022年的8584.6萬元，復合增長率達到135.07%，在國內院端遠超其他廠家，2022年僅次于原研廠家比利時優時比制藥的1.1億元。

鹽酸普拉克索片/緩釋片：國內銷售第一，國產替代有望提升

公司鹽酸普拉克索片于2018年8月獲得藥品注冊批件，于2020年10月通過一致性評價。公司鹽酸普拉克索緩釋片通過緩釋技術使藥物緩慢釋放，每天僅需一次用藥，可更好地滿足國內患者需求，增加患者依從性，減少患者就醫費用，降低醫療成本，于2020年7月獲得藥品注冊批件。2021年2月，公司藥品鹽酸普拉克索片（規格0.25mg）、鹽酸普拉克索緩釋片（規格0.375mg）在第四批國家組織藥品集中采購中中選。

公司普拉克索產品在國內公立醫院銷售排名第一，僅次于國外勃林格殷格翰。據PDB樣本醫院數據，公司產品在樣本醫院的銷售額從2019年的8萬元提升至2022年的2880萬元，復合增長率達599.32%，其中2021年和2022年產品銷售額均突破千萬元，主要原因是產品進入國采促使銷售額大幅提升。普拉克索產品片劑占比較大，2022年片劑占比74.6%。市占率來看，2022年公司市占率達27.29%，僅次于國外的勃林格殷格翰47.70%。

消化領域：康復新液競爭格局良好，地衣芽孢桿菌收入逐年增加

公司在消化領域以自營銷售和招商代理兩種方式為主，重點推進康復新液、地衣芽孢桿菌活菌膠囊兩大產品，通過多渠道內外銷售拓建市場。康復新液市場認可度不斷提升，京常樂?快速增長并在2023年成為繼吉易克?（左乙拉西坦片）之后的第二個年銷售超3億元的品種，公司消化管線的市場潛力逐步顯現。

康復新液收入受到集采影響有所下滑，但競爭格局較好。康復新液主要用于胃痛出血、胃腸道潰瘍及外部創傷修復。藥物含有多元醇類、多肽及黏糖氨酸等成分，可通過提高胃黏膜血流量、改善受損胃黏膜創面微循環，而實現主動修復胃黏膜作用，聯合用藥能提高治療效果，防止胃部疾病的進一步發展。據米內網數據，2022年，京新藥業銷售康復新液共計2.91億元，僅次于科倫制藥和好醫生攀西藥業，市占率達到24.05%。

地衣芽孢桿菌活菌膠囊銷售情況穩中有升，市場格局良好。地衣芽孢桿菌主要用于細菌或真菌引起的急慢性腸炎、腹瀉，也可用于腸道菌群失調引起的腸功能紊亂。藥物主要作用機理是以菌治菌，服用后地衣芽孢桿菌在腸道內迅速生長繁殖，造成腸道低氧環境，對腸道內的雙歧桿菌、乳酸桿菌、擬桿菌、消化鏈球菌等有益健康的厭氧菌的生長繁殖有促進作用，對葡萄球菌、白色念球菌等致病菌則有拮抗作用，通過雙重作用可以調整腸道菌群失調，維持人體腸道微生態平衡。據PDB數據，2022年公司銷售地衣芽孢桿菌活菌膠囊共計3476萬元，同比增長12.8%，市占率達到35%，位居國內第二。

創新藥

2023年12月初，公司第一個1類新藥、適用于失眠患者短期治療的地達西尼膠囊獲得注冊批件，京諾寧?（地達西尼膠囊）于2024年3月底實現了上市銷售。

除已獲批的地達西尼膠囊之外，公司其他創新藥項目也在順利推進。截至2023年年報，JX11502MA膠囊和康復新腸溶膠囊在報告內均完成IIa階段，獲得預期效果。其中，JX11502MA膠囊在報告期末已經順利開啟IIb階段的病例入組。公司創新藥自研立項3項，JX2105膠囊申報臨床；仿制藥研發啟動14項，注冊申報8項，注冊獲批7項，持續豐富產品管線，推進“創仿結合”進程。

地達西尼膠囊：有望填補國內催眠鎮靜市場藍海

中國失眠癥成人患者數量眾多。隨著現代社會節奏和壓力的不斷提高，睡眠疾病問題日益突出，全球失眠癥確診人數逐年較快升高。據弗若斯特沙利文數據，2016年-2020年，中國的失眠癥成人患病人數從2.5億人增加至2.7億人，復合年增長率為1.9%；預期至2024年患者人數將增至3.0億人，至2030年達到3.3億人。中國失眠癥藥物市場規模潛力較大。隨著人們對睡眠問題不斷重視、中國失眠癥確診人數逐年升高，預計中國睡眠維持困難性失眠藥物市場將快速增長。

據弗若斯特沙利文數據，中國失眠癥藥物市場規模從2016年的98.4億元增至2020年的117.0億元，預計到2025年將達到151.2億元，到2030年將增長至211.9億元。2016-2020年、2020年-2025年、2025-2030年CAGR分別達到4.4%、5.3%和7.0%。

公司地達西尼有望填補國內失眠創新藥藍海市場。目前，國內失眠癥藥物大多為仿制藥，且多家企業較早布局，競爭激烈，但是治療失眠癥的創新藥物卻寥若晨星。在國內失眠創新藥物管線中，進展最快的是公司的地達西尼膠囊，已于2023年12月獲批上市；先聲藥業的達利雷生、揚子江的Fazamorexant和衛材藥業的萊博雷生緊跟其后，目前在國內處于臨床III期階段。綜上，地達西尼國內研發進展領先，獲批上市后有望填補國內失眠創新藥藍海，實現收入放量增長。

根據弗若斯特沙利文數據，2024年我國失眠患者預計達到3.0億人，2030年預計為3.3億人。根據國家衛健委精神障礙診療規范（2020年版）數據，中國人口失眠癥發病率在10%-20%，但就診率不足30%。而《中國睡眠研究報告2023》統計，僅有約16.6%的人選擇通過藥物干預的方式來改善睡眠。

患者使用地達西尼日均費用可參考右佐匹克隆集采前費用，2024年進醫保前日均費用按照50元計算，進入醫保第一年降價60%，后續每兩年續約預計每次降價25%，患者一年使用4-6個月，預計2024年公司地達西尼銷售額為7000萬，2030年預計達到峰值16.8億元。

JX11502MA膠囊：開拓精分市場的潛力藥物

中國精神分裂癥患者人數穩定增加。據弗若斯特沙利文報告，中國精神分裂癥患者數量由2016年的661.6萬人增加至2020年的678.4萬人，復合年增長率為0.6%，總體平穩。根據弗若斯特沙利文，預期未來患病人數至2030年達698.2萬人左右。

中國精神分裂藥物市場規模逐步增大。中國精分藥物市場規模從2016年的64.1億元增至2020年的72.7億元，根據弗若斯特沙利文，預計到2025年將達到99.8億元，到2030年將增長至159.1億元。2016-2020年、2020年-2025年、2025-2030年CAGR分別達到3.2%、6.5%和9.8%。隨著越來越多的精神分裂癥患者得到規范診治，弗若斯特沙利文預計中國精神分裂癥藥物市場規模將快速增長。

精分陰性癥狀的治療是目前臨床急需解決的痛點問題。精神分裂癥是一種慢性致殘性精神疾病，一旦患病，可導致明顯的精神功能障礙，造成社會生活能力衰退，嚴重影響生活質量。其癥狀分為陽性、陰性以及認知障礙。其中，陰性癥狀較陽性癥狀更難鑒別，需要長期觀察，是疾病造成的功能性損害和精神殘疾的重要因素。精分陰性癥狀是精神分裂癥臨床治療的難點，其嚴重程度將很大程度決定患者能否獨立生活、維持穩定的社會關系和保持良好的社會功能。因此，如何實現精準治療精分陰性癥狀，是目前臨床急需解決的痛點問題。

陰性癥狀精分藥物稀缺，新藥研發難度大。精神分裂癥以抗精神病藥（APs）為一線治療方案，但目前市場上的APs主要針對陽性癥狀和情緒相關癥狀，在改善陰性癥狀和認知障礙方面相對無效。同時，由于抗精神分裂新藥研發難度大，導致布局抗精神病藥的企業較少，且藥品以仿制藥為主。

在精神分裂藥物的創新劑型方面，主要有綠葉制藥研發的注射用利培酮微球（2021年上市）、再鼎醫藥引進的KarXT（臨床III期）、及京新藥業自研的JX11502MA膠囊（臨床II期），公司JX11502MA膠囊主要針對陰性癥狀且該產品在國內外均未上市。因此，JX11502MA膠囊有望解決陰性患者用藥短缺的痛點問題，進一步強化公司在精神神經領域的競爭優勢。

精分新藥進一步豐富管線，JX11502MA進展順利。JX11502MA膠囊擬用于治療成人精神分裂癥，主要成分為卡利拉嗪的類似物，與其作用機制有相似之處，主要靶點是多巴胺（DA）受體及5-羥色胺（5-HT）受體，屬于第二代抗精神藥物，相較第一代抗精神藥物有較為顯著的療效優勢及較低的副作用。JX11502MA雖然與卡利拉嗪作用機制相似，但結構不同，是由公司自主研發的1類創新藥。目前，JX11502MA膠囊正在進行臨床II期研究。

其他業務

公司近年原料藥板塊收入受價格影響波動較大。2023年原料藥收入9.56億元，同比增加9.60%。2023年年初以來，左氧氟沙星、環丙沙星等喹諾酮類原料藥以及辛伐他汀原料藥的單價整體呈上升趨勢，原料藥業務有望穩定增長。

新基地投產突破原料藥產能限制。制劑生產基地-年產30億粒固體制劑產能提升項目土建工程基本完成，進入凈化施工與設備安裝，按計劃有序推進；內蒙京新中藥生產基地工程建設已完成，進入調試與試生產階段，預計年內正式排產。公司穩步推進產能釋放，不斷夯實制造基礎。隨著基地產能的逐步擴大，公司原料藥業務競爭優勢將進一步加強。

深圳巨烽

聚焦醫療影像顯示技術，國內市占率過半。深圳市巨烽顯示科技有限公司成立于2004年，致力于研發醫療影像顯示技術，為用戶提供專業的醫療影像解決方案，產品覆蓋臨床、診斷、超聲、內窺手術以及會診等醫療影像顯示領域，并提供專業的定制產品服務。2015年，京新藥業以6.93億元收購深圳巨烽90%股權，版圖切入醫療器械領域，并于2018年全面控股深圳巨烽。目前，巨烽已成為GE、飛利浦、西門子、佳能、聯影、邁瑞等全球知名醫療設備廠家的戰略合作伙伴。至2018年，巨烽產品在國內醫療影像顯示終端已有超過50%的市場占有率，產品出口100多個國家和地區。

巨烽子公司收入穩定增長，2023年收入達到6億元。近年公司醫療器械板塊穩健增長，2023年收入達到6.37億元，同比增加1.39%。隨著疫情結束后的國際需求逐步恢復，加上國內形勢逐漸回暖，公司醫療器械業務收入有望進一步提升。

以上，我們對公司的業務和產品有了一個全面的了解，下面做一個總結：

1）公司業務包括：制藥、原料藥、醫療器械。主要是以不同的子公司來組成各個業務類別，目前公司的研發生產；

2）制藥領域

仿制藥方面：公司的傳統優勢在心血管、精神、消化領域，目前相關領域集采影響已經基本出清，且公司也積極拓展新仿制藥加入集采快速放量。

創新藥方面：公司已經有一款1類新藥京諾寧?于2024年3月底實現了上市銷售，目前公司還有兩款二期臨床，整個臨床管線厚度依舊相對偏弱。

3）地達西尼膠囊，機構預計2030年銷售峰值16.8億；其他管線目前仍在二期臨床，我們暫時不考慮銷售峰值問題；

4）公司原料藥方面，年銷售額大概10個億左右，目前增速已經相對平緩，隨著新產能的注入，增長有望小幅提升；

5）醫療器械方面，公司全面控股深圳巨烽，聚焦醫療影像顯示技術，國內市占率過半，目前營收大概6-7億，增速相對較快。

02財務分析

毛利凈利水平

公司毛利凈利水平長期來看都在穩步攀升，說明公司的所處的整個競爭格局，包括公司治理還是相對不錯的。

2018年集采開始之后，公司的毛利率出現了比較明顯的回調，但是凈利率受影響并不大，一方面說明集采確實對削減銷售費用，保持凈利率水平有幫助，一方面說明公司積極拓展新仿制藥參與集采快速放量的策略行之有效。

此外，公司一類新藥地達西尼膠囊上市后，也有望繼續優化公司毛利凈利水平。

三費

公司銷售費率在集采之后下降明顯；研發費率穩中有升，屬于良性；研發費率、財務費率均呈現穩步下降態勢，這也是一個非常好的現象。

現金流

長期看，公司現金流水平長期保持在凈現比大于1的水平，說明公司的現金流狀況還是非常不錯的。

三大周轉

公司近年來存貨周轉天數增長較快，主要是與公司營收增長放緩有關，集采還是對公司的營收增長構成了一定的影響，后續隨著公司逐步轉型創新藥，這個問題會持續得到化解。

公司應付應收賬款周轉天數近期走擴，有利于現金流水平。

成長性

公司的增速從集采前的20-30%下降到個位數水平，后續隨著創新藥的放量，公司成長性有望恢復。

ROE

公司ROE至2008年見底之后穩步攀升，即便遇到集采年份也沒有受到過大影響，但是目前10-15%的ROE水平還是相對偏低的。

根據ROE=銷售凈利率×資產周轉率×權益乘數（負債率），我們得到如下ROE拆分：

從圖中我們看出，公司的凈利率水平還是保持穩步提升的，但是總資產周轉率改善并不明顯。

我們認為，隨著公司創新藥逐步進入出藥期，公司的凈利率水平有望繼續穩步提升，另一方面，創新藥屬于高附加值產品，其占比的提升對于總資產周轉率的提升也是有幫助的。

所以，長期來看，我們認為，公司的ROE仍有持續提升的潛力。

以上，我們對公司的財務狀況有了一個全面的了解，下面做一個總結：

1）毛利凈利水平，長期來看均穩步提升，隨著創新藥的逐步上市，指標還有繼續提升的空間；

2）三費方面，公司銷售費率在集采之后下降明顯；研發費率穩中有升，屬于良性；研發費率、財務費率均呈現穩步下降態勢，這也是一個非常好的現象；

3）現金流方面，長期看，公司現金流水平長期保持在凈現比大于1的水平，說明公司的現金流狀況還是非常不錯的；

4）三大周轉方面，公司近年來存貨周轉天數增長較快，主要是與公司營收增長放緩有關，集采還是對公司的營收增長構成了一定的影響，后續隨著公司逐步轉型創新藥，這個問題會持續得到化解。公司應付應收賬款周轉天數近期走擴，有利于現金流水平；

5）公司的增速從集采前的20-30%下降到個位數水平，后續隨著創新藥的放量，公司成長性有望恢復；

6）公司ROE至2008年見底之后穩步攀升，即便遇到集采年份也沒有受到過大影響，但是目前10-15%的ROE水平還是相對偏低的。長期來看，我們認為，公司的ROE仍有持續提升的潛力。

03其他要點

最新投資交流紀要

一、公司基本情況介紹

2024年上半年，公司實現營業收入21.50億元，同比增長11.02%；其中，成品藥收入13.01億元，同比增長17.13%；原料藥收入5.01億元，同比增長5.66%；醫療器械收入3.12億元，同比增長0.46%。實現歸母凈利潤4.02億元，同比增長27.28%；扣非凈利潤3.34億元，同比增長15.19%。經營業績穩定增長主要因為營銷模式調整改革初步完成、營銷力快速提升，仿制藥集采品種帶來增量，成品藥業務恢復較好增長趨勢。

二、投資者問答主要內容：

問題一：地達西尼的銷售進展？

答：公司第一個治療失眠的1類新藥京諾寧?（地達西尼膠囊）于2024年3月25日正式實現商業發貨，上半年共召開全國上市會、專題會等學術推廣會議共30余場，已成功開發醫院200余家，后續公司會繼續通過自營和代理相結合的方式快速推進其商業化過程，實現產品的放量，給公司貢獻銷售收入。謝謝！

問題二：2024年銷售費用率的變化趨勢？

答：2024年上半年公司銷售費用3.84億，同比下降3.63%，銷售費用率下降2.72個百分點。公司連續幾年實現了銷售費用的下降，一方面來源于公司強調銷售人效的提升；另一方面來源于銷售費用內部結構的調整，控制費用的精準投放。隨著地達西尼的市場推廣，不可避免的會增加一定的費用，但是我們會努力控制銷售費用率，希望繼續保持穩定，甚至有所下降。謝謝！

問題三：公司2024年全年折舊攤銷的情況？

答：2024年上半年，公司的大明市制劑基地、山東化學基地和杭州總部基地已經陸續轉固，今年將是折舊攤銷比較集中的年份。但是從上半年的情況來看，公司幾個業務板塊毛利率的改善，緩解了折舊攤銷的部分壓力。今年下半年我們也希望成品藥、原料藥幾個業務板塊繼續發力，爭取通過銷售收入的增加減少折舊攤銷的壓力。謝謝！

問題四：公司其他創新藥的進展？

答：JX11502MA膠囊和康復新腸溶膠囊II臨床進行中；JX2105膠囊取到臨床批件，臨床I期順利推進；其他在研項目10余個有序推進中。謝謝！

問題五：2024上半年制劑外貿增速超30%的原因？

答:從客戶地區分布來講，公司的制劑外貿業務主要以歐洲制劑代工和美國ANDA為主。今年上半年，一方面，制劑產能落地，打開產能瓶頸；另一方面，公司推進訂單項目技術轉移落地，完成技術轉移項目9個，帶來了制劑外貿超30%的增長。后續，公司會積極拓展歐美市場新客戶和新興市場，持續推進自主品牌建設，帶來新的增量空間。謝謝！

問題六：銷售公司調整后的落地執行情況？

答：公司去年上半年進行了銷售模式的調整，把“分線制”重新合并，分為醫院事業部和零售事業部。從去年三季度開始，銷售調整的結果已經逐漸顯現，并持續到今年上半年。2024年

上半年，公司成品藥實現收入13.01億，同比增長17.13%。后續，公司會繼續以集采中選產品為契機，深耕等級醫院市場的基礎上，拓展醫院基層市場，自營+代理助力市場廣覆蓋，著力提升院內市場占有率。同時，與多家連鎖藥店深化戰略合作，加速零售業務布局，帶動院外市場快速增長。謝謝！

實控人

公司實控人為呂鋼，生直接及通過京新控股合計持有本公司28.77%的股份。

04邏輯梳理&投資策略

以上我們對公司的產品、行業以及財務狀況有了一個全面的了解，下面做一個總結：

1）公司業務包括：制藥、原料藥、醫療器械。主要是以不同的子公司來組成各個業務類別，目前公司的研發生產；

2）制藥領域

仿制藥方面：公司的傳統優勢在心血管、精神、消化領域，目前相關領域集采影響已經基本出清，且公司也積極拓展新仿制藥加入集采快速放量。

創新藥方面：公司已經有一款1類新藥京諾寧?于2024年3月底實現了上市銷售，目前公司還有兩款二期臨床，整個臨床管線厚度依舊相對偏弱。

3）地達西尼膠囊，機構預計2030年銷售峰值16.8億；其他管線目前仍在二期臨床，我們暫時不考慮銷售峰值問題；

4）公司原料藥方面，年銷售額大概10個億左右，目前增速已經相對平緩，隨著新產能的注入，增長有望小幅提升；

5）醫療器械方面，公司全面控股深圳巨烽，聚焦醫療影像顯示技術，國內市占率過半，目前營收大概6-7億，增速相對較快；

6）毛利凈利水平，長期來看均穩步提升，隨著創新藥的逐步上市，指標還有繼續提升的空間；

7）三費方面，公司銷售費率在集采之后下降明顯；研發費率穩中有升，屬于良性；研發費率、財務費率均呈現穩步下降態勢，這也是一個非常好的現象；

8）現金流方面，長期看，公司現金流水平長期保持在凈現比大于1的水平，說明公司的現金流狀況還是非常不錯的；

9）三大周轉方面，公司近年來存貨周轉天數增長較快，主要是與公司營收增長放緩有關，集采還是對公司的營收增長構成了一定的影響，后續隨著公司逐步轉型創新藥，這個問題會持續得到化解。公司應付應收賬款周轉天數近期走擴，有利于現金流水平；

10）公司的增速從集采前的20-30%下降到個位數水平，后續隨著創新藥的放量，公司成長性有望恢復；

11）公司ROE至2008年見底之后穩步攀升，即便遇到集采年份也沒有受到過大影響，但是目前10-15%的ROE水平還是相對偏低的。長期來看，我們認為，公司的ROE仍有持續提升的潛力。

綜合來看，我們認為京新藥業也屬于仿轉創中初步實現轉型的一家公司，但是創新藥管線布局尚顯薄弱，投資的話主要看估值水平如何。

同樣我們采取兩種估值模式：

第一種，峰值估值

假設公司創新藥以外的估值為40億，給予3倍PS。

創新藥目前一款上市，峰值16.8億，給予7.5倍PS。

則公司目前合理估值為：40*3+16.8*7.5=246億

如果保守給創新藥5倍PS，則估值為：40*3+16.8*5=204億

第二種，利潤估值

我們將營收分解為創新藥和創新藥以外營收，從而得到每年的利潤水平，大概是20%左右的利潤增速，合理估值保守估計在20倍，對應20±5的保守、樂觀估值水平，從而得到下表：

當前京新藥業的市值為122倍，我們看無論采取何種估值，都可以明確判斷出，當前京新藥業是明顯低估了。

所以，我們的綜合評價是，從基本面來說，公司的創新體系尚不健全，確定性相對較弱，但是從估值角度來看，現在處于明顯低估區間，可以揮桿，但倉位上應該做相應的控制。

最后，我們回答前文的三個問題：

1）京新藥業仿轉創轉型是否已經完成？仿制藥集采影響是否結束？

答：我們認為京新藥業仿轉創轉型初步完成，仿制藥集采影響基本已經結束。

2）京新藥業管線情況如何，是否具備長期競爭優勢？

答：公司目前創新藥管線尚顯薄弱，我們認為長期競爭優勢不夠明顯。

3）當下的京新藥業是否仍值得揮桿？

答：從基本面來說，公司的創新體系尚不健全，確定性相對較弱，但是從估值角度來看，現在處于明顯低估區間，可以揮桿，但倉位上應該做相應的控制。

以上就是我們對京新藥業做的一個深度探討，希望能夠對您的投資有幫助。

Ps：本文僅作日常邏輯訓練分析案例，不作為任何買賣依據，也不給任何買賣建議，請大家獨立思考，股市有風險，入市需謹慎！