出品 | 妙投APP

作者 | 張貝貝

頭圖 | AI生圖

在孫飄揚(yáng)的領(lǐng)導(dǎo)下，恒瑞醫(yī)藥又支棱起來了？

2024年，恒瑞醫(yī)藥實(shí)現(xiàn)營收279.85億元，同比增長22.63%，歸母凈利潤63.37億元，同比增長47.28%，扣非凈利潤61.78億元，同比增長49.18%，公司業(yè)績顯著增長，營收、凈利均創(chuàng)新高，且利潤增速遠(yuǎn)超營收增速的情況也使市場振奮。

那么，恒瑞醫(yī)藥的投資邏輯變化了嗎？是否由“集采受損”轉(zhuǎn)為“困境反轉(zhuǎn)”了？這將對公司未來業(yè)績高增能否持續(xù)，以及投資是否可以關(guān)注起來帶來較大影響。

接下來分三個(gè)層面看下：

1）恒瑞醫(yī)藥2024年業(yè)績?yōu)楹芜@么好？驅(qū)動因素能否持續(xù)？

2）集采擾動影響是否還在，或者說集采擾動影響是否減弱了？

3）恒瑞醫(yī)藥的估值如何，是否可關(guān)注？

#01集采擾動還在

從業(yè)績構(gòu)成看，2024年公司的仿制藥業(yè)務(wù)收入貢獻(xiàn)仍有50%，即雖然經(jīng)歷多輪集采擾動，恒瑞醫(yī)藥的仿制藥業(yè)務(wù)對業(yè)績影響還是比較大的。

所以，當(dāng)下討論國內(nèi)集采對恒瑞影響是否消除，還是很有必要的。

只不過，因?yàn)楹闳疳t(yī)藥是以仿制藥起家，上市銷售產(chǎn)品較多。所以，不同于很多仿制藥公司一款或幾款產(chǎn)品落入集采，業(yè)績出清大概花費(fèi)1-2年的時(shí)間，恒瑞醫(yī)藥產(chǎn)品陸續(xù)中標(biāo)多輪集采下，集采影響直到現(xiàn)在也沒有完全結(jié)束。

復(fù)盤看，公司這幾年受國家和地方帶量采購的影響還是蠻大的。具體如下：

1）第三批集采：財(cái)報(bào)顯示，2020年11月開始執(zhí)行的第三批集采涉及到6個(gè)藥品，2020年這些產(chǎn)品的銷售收入為19億元（合計(jì)收入貢獻(xiàn)7%），2021年收入下滑了55%。

2）第五批集采：2021年9月開始陸續(xù)執(zhí)行的第五批集采涉及到了8個(gè)藥品，2020年的銷售收入達(dá)到了44億元（合計(jì)收入貢獻(xiàn)約16%），2021年收入下滑37%，對恒瑞醫(yī)藥的業(yè)績影響更加明顯。

由上可看到，公司第三批集采、第五批集采中標(biāo)產(chǎn)品銷售額比重較大，是導(dǎo)致恒瑞醫(yī)藥2021年?duì)I收、利潤轉(zhuǎn)為負(fù)增長，且?guī)砉乐迪滦械淖钪饕颉?/p>

只不過，集采影響到了2022年并未結(jié)束，第七批集采仍有產(chǎn)品中標(biāo)。

除了第五批集采涉及產(chǎn)品收入下滑外，2022年11月開始陸續(xù)執(zhí)行的第七批集采中標(biāo)5個(gè)藥品，2021年銷售收入19億元（合計(jì)收入貢獻(xiàn)9%），2022年銷售收入同比下滑48%。2023年雖未有新一輪集采中標(biāo)，但第七批集采的影響仍在。

且要注意的是，2024年3月開始執(zhí)行的第九批國家集采中，恒瑞仍有產(chǎn)品涉及。財(cái)報(bào)顯示，納入第九批國家集采的注射用醋酸卡泊芬凈、納入地方集采的吸入用七氟烷和鹽酸罌粟堿注射液報(bào)告期內(nèi)銷售額同比共減少8.44億元。

展望未來，第九批國家集采中標(biāo)產(chǎn)品仍會影響2025年的收入；且若再考慮到恒瑞醫(yī)藥的碘佛醇、布托啡諾兩款10億元大品種目前被納入了地方集采。若后續(xù)國采落地，或許還會對業(yè)績有較大影響。

由此來說，集采對于恒瑞醫(yī)藥的擾動尚未結(jié)束。

此情形下，2024年公司還能實(shí)現(xiàn)接近47%的歸母凈利潤高增，創(chuàng)下近十年利潤新高的原因以及能否持續(xù)，需要重要關(guān)注，這決定了公司業(yè)務(wù)經(jīng)營是否“困境反轉(zhuǎn)”。詳見下文。

#02“加速器”是BD收入，未來有較大不確定性

分析下來，恒瑞醫(yī)藥2024年度利潤高增主要源于兩項(xiàng)大額對外授權(quán)收入：德國Merck Healthcare 1.6億歐元（約12.58億人民幣）及美國Kailera Therapeutics 1.0億美元（約7.25億人民幣）首付款。

對比可見，2024年對外授權(quán)首付款約19.83億人民幣（約2.73億美元），較2023年四款產(chǎn)品合計(jì)3900萬美元（2023年財(cái)報(bào)相關(guān)金額加總）的首付款規(guī)模激增6倍，成為業(yè)績短期躍升的核心變量。

但若剔除該非持續(xù)性收益，公司核心業(yè)務(wù)歸母凈利潤及扣非凈利潤將從60億元左右回落至40億元左右，與2023年43億元利潤規(guī)模基本持平。則可判斷，公司當(dāng)前利潤增長主要依賴產(chǎn)品的BD合作變現(xiàn)，內(nèi)生性增長仍需強(qiáng)化。

那么，關(guān)鍵是恒瑞的BD合作能持續(xù)嗎？

恒瑞作為國內(nèi)藥企的龍頭企業(yè)，肯定是希望推動創(chuàng)新藥產(chǎn)品自主上市銷售的，這才是公司業(yè)務(wù)經(jīng)營能持續(xù)發(fā)展的支撐。只不過，公司在由仿制藥向創(chuàng)新藥轉(zhuǎn)型的過程中，仍逃不過創(chuàng)新藥研發(fā)過程中的“高投入和盈利難”。

眾所周知，一款新藥的研發(fā)周期通常需要十年，開發(fā)投入超十億美元。且創(chuàng)新藥研發(fā)的成功率非常低。據(jù)業(yè)內(nèi)統(tǒng)計(jì)，平均10000個(gè)以上有潛力的化合物最后才有一個(gè)能最終成為藥物上市。

恒瑞醫(yī)藥雖然有傳統(tǒng)仿制藥業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)現(xiàn)金流，可以支持公司進(jìn)行創(chuàng)新藥的持續(xù)投入，但長研發(fā)周期和高失敗風(fēng)險(xiǎn)的壁壘仍是難以突破的，且會拖累盈利能力。

若再考慮到，集采常態(tài)化使得醫(yī)藥企業(yè)意識到只有做創(chuàng)新藥才有前途，因而創(chuàng)新藥領(lǐng)域的開發(fā)競爭十分激烈。如PD-1靶點(diǎn)，國內(nèi)有幾十家布局，競爭極為激烈。再加上醫(yī)保控費(fèi)的大趨勢，進(jìn)一步壓低了創(chuàng)新藥上市后的銷售空間。

以上或許是恒瑞醫(yī)藥這幾年加大海外BD（含Newco模式）對外授權(quán)步伐的重要原因。

BD合作，指的是藥企將自研管線的海外權(quán)益或全球權(quán)益授權(quán)給其他藥企，獲取首付款和銷售分成的合作模式。相較推動創(chuàng)新藥自主獲批上市，此模式能最快見到資金回流，且承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)減少。

財(cái)報(bào)顯示，2023年恒瑞實(shí)現(xiàn)了5筆對外BD合作，授權(quán)交易總額約40億美元，為公司2023年利潤增速由負(fù)值轉(zhuǎn)為正值提供了支撐（詳見下圖）。

2024年5月，恒瑞繼續(xù)推動BD合作，將具有自主知識產(chǎn)權(quán)的GLP-1類創(chuàng)新藥HRS-7535、HRS9531、HRS-4729在除大中華區(qū)以外的全球范圍內(nèi)的獨(dú)家權(quán)利有償許可給美國Kailera Therapeutics公司。

（資料來源：恒瑞2023年年報(bào)）

展望未來，雖然2024年12月，恒瑞將DLL3 ADC（SHR-4849）海外權(quán)益授權(quán)給美國IDEAYA，首付款7500萬美元（2025年支付）；2025年3月與默沙東達(dá)成HRS-5346交易（總金額19.7億美元，首付2億美元）。2025年預(yù)計(jì)首付款收入約2.75億美元，與2024年規(guī)模相當(dāng)。

但是結(jié)合2024年3月，恒瑞與韓國Elevar合作的“卡瑞利珠單抗+阿帕替尼”肝癌一線療法遭FDA二次駁回，暴露海外臨床推進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)，BD合作門檻或提升。這意味著，雖然BD授權(quán)是當(dāng)前業(yè)績支柱，但隱憂已現(xiàn)。

則，2025年及之后年份，公司若無更多授權(quán)合作，業(yè)績高增或難持續(xù)。即，恒瑞短期業(yè)績改善難掩長期壓力，內(nèi)生增長拐點(diǎn)未至。

至于投資是否可以關(guān)注，接下來我們結(jié)合估值來看下。

#03投資性價(jià)比不高

由上知，恒瑞醫(yī)藥2024年的利潤高增是由BD合作的一次性首付款收取帶來的，難言困境反轉(zhuǎn)。這或許也是機(jī)構(gòu)預(yù)期恒瑞2025-2027年歸母凈利潤增速回落至15%-20%區(qū)間的重要原因。

此情況下，公司當(dāng)下50倍左右的滾動市盈率需要2-3年來消化。

（資料來源：Choice數(shù)據(jù)）

同時(shí)需注意，今年以來雖然創(chuàng)新藥板塊反復(fù)活躍，但是按照創(chuàng)新藥業(yè)績貢獻(xiàn)不同，資本市場走勢出現(xiàn)了分化。創(chuàng)新藥占比超5成的企業(yè)漲幅較大，如百濟(jì)神州在A股、港股市場中年初以來股價(jià)累計(jì)漲幅接近50%，信達(dá)生物同期股價(jià)累計(jì)漲幅高達(dá)27%。而仿制藥占比高的“仿+創(chuàng)”藥企只是微漲，如恒瑞醫(yī)藥、石藥集團(tuán)等同期股價(jià)僅有個(gè)位數(shù)的累計(jì)漲幅（截至2025年3月31日）。

這意味著，資本市場或從關(guān)注短期利潤轉(zhuǎn)向了“長期創(chuàng)新價(jià)值”(管線質(zhì)量、全球化潛力)，即資本市場正在重新定價(jià):不再以PE估值看待藥企，而是用管線儲備、臨床進(jìn)展、出海力等作為價(jià)值錨點(diǎn)。從此維度看，仍有半壁江山來自仿制藥的恒瑞醫(yī)藥，在資本市場上的彈性空間短期有限。

則綜合看，恒瑞醫(yī)藥當(dāng)下的投資性價(jià)比并不高。

*以上分析討論僅供參考，不構(gòu)成任何投資建議。

—————? 作者粉絲群招募? —————

各位讀者如果對本篇文章有疑問，可以長按下方二維碼，添加好友，與作者一對一溝通。

此外，作者還對CXO、醫(yī)美、藥店、血制品以及具有主題機(jī)會的阿茲海默概念、多肽減重藥等領(lǐng)域有覆蓋，側(cè)重產(chǎn)業(yè)分析和布局企業(yè)優(yōu)劣勢分析，感興趣的讀者可以長按下方二維碼，與作者進(jìn)行更多熱門賽道和相關(guān)上市公司的深度交流。

歡迎將本公眾號設(shè)置為星標(biāo)，新文章發(fā)布后可第一時(shí)間推送給您