作者｜Eastland

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2025年3月15日，寧德時代（ZH：300750）披露了《2024年度報告》。報告顯示，2024年?duì)I收3620億、同比下降9.7%；扣非凈利潤450億、同比增長12.2%。

4月10日，港交所對寧德時代H股上市申請進(jìn)行了聆訊（招股文件于2025年2月11日呈交）。

#01高增長期已結(jié)束

過往五年，寧德時代營收增長了620%：

2020年，營收增長9.9%，剛剛突破500億元大關(guān)； 2021年，營收暴漲159%、至1303.5億元； 2022年，營收增速保持在152%，達(dá)3285.9億元； 2023年，營收突破4000億，但增速回落至22%； 2024年，營收回落至3620億，降幅達(dá)9.7%； 2025年Q1，營收847億、同比增長6.2%。

毋庸諱言，寧德時代了高速增長期已經(jīng)結(jié)束。

#02出貨量保持領(lǐng)先

寧德時代主營電池系統(tǒng)，動力電池系統(tǒng)和儲能系統(tǒng)在全球市場的份額多年保持第一：

2022年，電池系統(tǒng)出貨289GWh、同比增長116.6%。其中動力電池242GWh、占比83.7%；儲能系統(tǒng)69GWh、占比16.3%。 2023年，電池系統(tǒng)出貨390GWh、同比增長35%。其中動力電池321GWh、占比82.3%；儲能系統(tǒng)69GWh、占比17.7%。 2024年，電池系統(tǒng)出貨475GWh、同比增長21.8%。其中動力電池381GWh、占比80.2%；儲能系統(tǒng)94GWh、占比19.8%。

2023年，中國新能源車銷量同比增長37.9%，寧德時代動力電池出貨增長34.9%，基本上與大盤同步。轉(zhuǎn)折發(fā)生在2024年；

2024年，中國新能源車銷量同比增長40.2%，寧德時代動力電池出貨僅增長18.7%；國內(nèi)新增儲能裝機(jī)容量增長135%，寧德時代儲能系統(tǒng)銷量僅增長36.2%。

寧德時代的份額好比“唐僧肉”，在動力電池、儲能系統(tǒng)兩個細(xì)分領(lǐng)域都被覬覦、被蠶食。

#03寧德時代的“貴人”

1）“量身定做”

新能源汽車是《2025中國制造》的重點(diǎn)發(fā)展領(lǐng)域，中央財政、地方政府的補(bǔ)貼發(fā)揮著關(guān)鍵作用。

當(dāng)時以電池能量密度為“硬指標(biāo)”并設(shè)最低門檻，不達(dá)標(biāo)沒補(bǔ)貼，密度越高補(bǔ)貼越多。根據(jù)規(guī)定：純電動乘用車動力電池系統(tǒng)的能量密度不得低于90Wh/kg，對高于120Wh/kg的按1.1倍給予補(bǔ)貼。

2017年，《汽車產(chǎn)業(yè)中長期發(fā)展規(guī)劃》提出：2020年動力電池能量密度達(dá)300Wh/kg以上。

當(dāng)時磷酸鐵鋰電池系統(tǒng)能量密度做到90Wh/kg有些吃力，達(dá)到120Wh/kg很難，300Wh/kg看起來是天方夜譚。三元鋰電池能量密度普遍超過90Wh/kg，優(yōu)秀者可達(dá)130Wh/kg。

由于動力電池價格奇高，拿不到補(bǔ)貼意味著無法生存，車企紛紛放棄磷酸鐵鋰電池，轉(zhuǎn)而采用三元電池。#寧德時代的潑天富貴#

毫不夸張地說，利好三元鋰電池的補(bǔ)貼政策是成就寧德時代的“貴人”。

2）高毛利潤的好時光

招股文件顯示：

2015年，動力電池銷售均價、成本分別是2280元/KWh、1330元/KWh，每KWh毛利潤950元，毛利潤率41.7%；假如一輛電動車配備包容量為50KWH的電池包，寧德時代賺取毛利潤超過4.75萬元！ 2017年，動力電池銷售均價、成本分別降至1410元/KWh、910元/KWh，每KWh毛利潤500元，毛利潤率35.4%；

隨著補(bǔ)貼退坡，動力電池單價逐年下降而且速度超過成本下降：

2022年，寧德時代電池系統(tǒng)（含動力電池、儲能系統(tǒng)）銷售均價、成本分別為970元/KWh、810元/KWh，毛利潤率僅為17.2%。 2023年，碳酸鋰價格暴跌，寧德時代鋰動力電池系統(tǒng)毛利潤率逐年提高。 2024年，寧德時代動力電池、儲能系統(tǒng)毛利潤率分別為23.9%、26.8%，綜合毛利潤率24.5%。

“偏愛”鋰電池的補(bǔ)貼政策取消之后，磷酸鐵鋰電池以性價比、安全性、循環(huán)壽命等方面的諸多優(yōu)勢，被市場經(jīng)濟(jì)的“無形大手”扶正。2025年Q1，磷酸鐵鋰電池市場份額達(dá)80.8%，三元鋰電池份額僅剩19.2%。

此前，三元鋰電池因能量密度高，被賦予“先進(jìn)性”，穩(wěn)穩(wěn)占據(jù)著“高端市場”。根據(jù)2024年年報，寧德時代方形三元鋰電池（正極材料為鎳鈷錳）能量密度達(dá)220~310Wh/kg。在中國高端新能源乘用車（售價高于25萬元）細(xì)分市場中，寧德時代份額超過70%。

3）安全是最大的豪華

回過頭來看，以能量密度為核心指標(biāo)的補(bǔ)貼政策，最值得反思之處是引導(dǎo)車企過于注重能量密度而忽視安全性、循環(huán)壽命、充放電效率、低溫性能等關(guān)鍵指標(biāo)，造成安全隱患，影響用車體驗(yàn)。

2025年4月3日，工信部正式發(fā)布《電動汽車用動力蓄電池安全要求》（GB38031 - 2025）。將于2026年7月1日起實(shí)施。

該文件首次將動力電池“不起火、不爆炸”要求升級為強(qiáng)制性標(biāo)準(zhǔn)； 熱失控防護(hù)升級，觸發(fā)單體熱失控后，電池包或系統(tǒng)需在至少2小時觀察期內(nèi)無起火、爆炸現(xiàn)象，且所有監(jiān)測點(diǎn)溫度≤60℃； 新增底部撞擊測試、快充循環(huán)后安全測試等，熱失控后5分鐘內(nèi)必須發(fā)出報警信號，且報警前后5分鐘內(nèi)乘員艙不得有可見煙氣進(jìn)入。

含鈷的正極材料（如鈷酸鋰）可有效提高能量密度，但在過充、過放、短路或受外部高溫影響時，會分解并釋放出氧氣與有機(jī)溶劑發(fā)生反應(yīng)產(chǎn)生更多熱量、釋放更多氧氣，形成惡性循環(huán)，最終引發(fā)劇烈燃燒。

由于磷酸鐵鋰電池更容易滿足要求，工信部新規(guī)被視為利好磷酸鐵鋰、利空三元鋰。

好在寧德時代雖然受益于三元鋰電池，但磷酸鐵鋰電鐵技術(shù)一點(diǎn)不弱。2024年報顯示：磷酸鐵鋰電池能量密度亦達(dá)180~200Wh/kg。

但是，寧德時代正在失去三元鋰電池這把“殺手锏”。

#04寧德時代是車企的“貴人”

1）寧德時代成本結(jié)構(gòu)

寧德時代電池成本（包括動力電池、儲能電池）中，直接材料占有極大比重。

2019年，直接材料成本254.1億，占營業(yè)成本的81.4%，占電池銷售收入的64.8%； 2021年，直接材料成本暴漲至778.7億、占營業(yè)成本的84%，占電池銷售收入的74.1%； 2024年，直接材料成本高達(dá)2027億、占營業(yè)成本的76.5%，占電池銷售收入的65.3%。

盡管廠家會通過長協(xié)、囤貨等手段降低上游原材料價格波動對經(jīng)營的沖擊，但難以從根本上改變“靠天吃飯”的局面，正如煉油廠再大也難左右國際油價。

2）上游廠家吃到紅利

鋰質(zhì)正極材料是動力電池最重要的原材料、約占總成本的30%。

媒體總對現(xiàn)貨價格一驚一乍，其實(shí)像寧德時代這樣的大廠，必定提前鎖定關(guān)鍵原材料的數(shù)量和價格，根本不會依賴價格波動巨大的現(xiàn)貨市場。

根據(jù)上游企業(yè)披露的銷售收入和銷量（長協(xié)、現(xiàn)貨兩種模式銷量都包括其中），計算全年出貨均價，比現(xiàn)貨價更能真實(shí)、準(zhǔn)確地反應(yīng)行情。

我們以贛鋒鋰業(yè)（ZH：002460） 為標(biāo)桿，展示2017年以來鋰價格的波動（該公司主營鋰系列產(chǎn)品，位于寧動力電池廠家的上游）。

2017年、2018年贛鋒鋰業(yè)材料出貨價格略高于10萬元/噸；2019~2021年間顯著回落；

2022年，贛鋒出貨價格飆升至35.5萬元/噸，相當(dāng)于2019年的413%（價格指數(shù)413）。但與媒體炒作的“每噸60萬元“相去甚遠(yuǎn)。 2023年回落到24萬元/噸，但這個價格仍相當(dāng)于2019年的280%。 2024年，出貨近13萬噸、收入120億，單價不到9.3萬元/噸，相當(dāng)于2019年的108%。

2022年，贛鋒鋰業(yè)銷量不到10萬噸，營收418億、凈利潤205億；2024年銷量較2022年增加33%，營收卻暴跌54.8%至198億，凈虧20.7億。#動力電池上游企業(yè)坐了一回過山車#

3）寧德時代是“偉大的減震器”

原材料占動力電池生產(chǎn)成本的90%，其中近一半用于采購鋰質(zhì)正極材料；每GWh動力電池的鋰質(zhì)材料用量基本不變；材料成本中，其它材料價格波動較小。

基于以上三點(diǎn)，可粗略地認(rèn)為——動力電池材料成本隨碳酸鋰價格波動。

2016年，寧德時代每KWh鋰電池材料成本高達(dá)970元；2019年，跌至620元/KWh。

與上游標(biāo)桿企業(yè)出貨價對照，發(fā)現(xiàn)2019年贛鋒鋰業(yè)出貨價與2016年基本持平，寧德時代材料成本卻下降了三分之一。除規(guī)模效益、長協(xié)訂單外，參股國內(nèi)外鋰資源項(xiàng)目亦收到良好效果。

2022年鋰價暴漲，贛鋒鋰業(yè)出貨價格相當(dāng)于2019年的413%，而寧德時代材料成本為2019年的126%。意味著，鋰質(zhì)材料價格波動的90%被化于無形！

除最大限度爭取規(guī)模紅利（主要體現(xiàn)在議價權(quán)）外，寧德時代通過長協(xié)、囤貨等手段降低原材料價格暴漲帶來的沖擊。而在上游價格回落時，寧德時代成本下降更快：

2023年，贛鋒鋰業(yè)出貨價格回落到2019年的280%，寧德時代材料成本回落到2019年的106%； 2024年，贛鋒鋰業(yè)出貨價格回落到2019年的108%，寧德時代材料成本回落到2019年的69%；

4）寧德時代是車企的“貴人”

2022年碳酸鋰價格暴漲。在7月舉行的“世界動力電池大會上”，某車企董事長稱：“動力電池成本已經(jīng)占到新能源車的40%、50%，甚至60%，那我們現(xiàn)在不是在給寧德時代打工嗎？”

這位大佬不會不知道——如果沒有寧德時代，車企的境遇會更悲催。

2019年，寧德時代總出貨量41GWh、總收入392億（含動力電池、儲能系統(tǒng)），銷售均價約為960元/KWh；

2022年，碳酸鋰價格上漲313%（以贛鋒鋰業(yè)為樣本）。寧德時代銷售均價均970元/KWh，僅較2019年提高1.8%！（價格指數(shù)102），而出貨量暴漲至289GWh，較2019年增長605%！

以2019年為基準(zhǔn)，2022年上游原材料（碳酸鋰）漲300%，寧德時代提價不到2%，出貨量增加600%。寧德時代是車企的“貴人”。

2024年，贛鋒鋰業(yè)出貨價回落到2019年的108%，寧德時代材料成本回落到2019年的69%，銷售均價回落到2019年的68%。說明寧德時代向上游的議價能力、供應(yīng)鏈管理能力超強(qiáng)，更可貴的是還向下游車企讓了1個百分點(diǎn)。

2024年，中國新能源車銷量達(dá)1105萬輛（滲透率48.9%），較2019年增長921%。寧德時代功不可沒——2024年出貨475GWh，較2019年增長1060%，出貨價較2019年下降31.7%。

對新能源車企而言，寧德時代是偉大的“減振器”，難怪叫嚷“為寧德時代打工”的大佬做不好自己的企業(yè)。

#05換電歧途

據(jù)悉寧德時代擬發(fā)行的港股吸引了主權(quán)基金、跨國車企及國際機(jī)構(gòu)，認(rèn)購位數(shù)或超10倍。足見各方對寧德時代市場地位的認(rèn)可。

但寧德時代卻心有不甘。

比亞迪新能源車滲透率約為30%~40%，當(dāng)然用自家的動力電池。其余50%~60%的市場由寧德時代等電池企業(yè)瓜分，由于車企不會“在一顆樹上吊死”，寧德時代搶到一半或三分之二已經(jīng)不容易。寧德時代出貨價盡可能地低，不是出于“情懷”，而是競爭態(tài)勢所至。

由于動力電池市場份額難以向上突破，想象空間有限，對資本市場吸引力不大，寧德時代估值在20倍PE以下。

換電是寧德時代的放手一搏。

首先，動力電池需求翻倍。原先1000萬輛車配1000萬個電池包，采用換電方案需要配1500萬~2000萬個電池包，多出來的需求其它車企“搶不走”；

其次，深度綁定車企，要適配換寧德時代的電池方案必須對整車設(shè)計進(jìn)行調(diào)整，幾乎沒有可能更換供應(yīng)商。

2022年1月，寧德時代發(fā)布“巧克力換電塊”，截至2024年末，與長安、廣汽、北汽、五菱、一汽等五大車企達(dá)成戰(zhàn)略合作。相關(guān)車型將于2025年陸續(xù)上市。

寧德時代與擁有2300座換電站蔚來戰(zhàn)略合作（投資25億），計劃2025年建成1000座換電站。

但是，除特殊應(yīng)用場景如出租車、網(wǎng)約車、物流車，穿梭班車，換電模式不適合普通用戶。

換電方案的支持者號稱“購車成本降低5~6萬元”、“吸引價格敏感用戶”。

問題是每輛車配1.5~2個電池包，誰出負(fù)擔(dān)？

蔚來出于種種目的可以花錢填這個坑，寧德時代要是不想賠錢，只能“羊毛出在羊身上”：

讓“價格敏感者”多花2.5~3萬元——換電網(wǎng)絡(luò)的運(yùn)營成本遠(yuǎn)高于充電樁，高昂的服務(wù)費(fèi)也要由“價格敏感者”負(fù)擔(dān)。

換個角度：特斯拉、比亞迪為什么不采用換電方案，是沒有想到嗎？

假如比亞迪要推，每年賣數(shù)百萬輛換電車型，用不了幾年保有量超過1000萬。只要換電需求有保障，300萬一座的換電站自然會有資金愿意投建/運(yùn)營。

再換個角度，智能手機(jī)時代充電替代了換電，充電要幾十分鐘到幾小時，換塊電池只需半分鐘。用戶揣塊電池出門，就不用滿世界租充電寶了，不香嗎？

充電的話1億部手機(jī)配1億塊電池，換電的話1億手機(jī)配2、3億塊電池。蘋果的電池供應(yīng)商電池肯定支持換電方案，但做得了主嗎？有勇氣去跟蘋果探討換電方案嗎？

寧德時代再牛也只是供應(yīng)商。

*以上分析討論僅供參考，不構(gòu)成任何投資建議。

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