出品 | 子彈財經

作者 | 孟祥娜

編輯 | 胡芳潔

美編 | 倩倩

審核 | 頌文

2024年，中藥企業可謂幾家歡喜幾家愁。

曾經的行業霸主白云山，2024年卻迎來了一場“倒春寒”。全年營收、凈利潤雙雙下滑。

同仁堂同樣在困境中掙扎。盡管營收有所增長，但受中藥材漲價的影響，毛利率跌破50%，凈利潤更是同比下滑8.54%至15.26億元。

在多家老字號焦頭爛額之際，云南白藥4月初發布的2024年業績報告顯示，營收一舉突破400億元大關，凈利潤更是逆勢上揚16%，直抵47.49億元。

按照歸母凈利潤數值來看，云南白藥在中藥行業上市公司中排名首位，是同仁堂的3倍，超過了華潤三九、白云山、片仔癀等老牌中藥企業。

不僅如此，在中藥企業市值表現上，云南白藥的總市值1033億元，僅次于片仔癀1243億元的市值。

然而，對于云南白藥而言，健康產品板塊增長失速、醫藥商業深陷低毛利泥潭、研發投入滯后等隱憂仍存，在管理層“大換血”后，這家百年藥企將駛向何方？

1、告別“炒股”后，云南白藥穩定了

近年來，云南白藥在資本市場的投資之路跌宕起伏，對公司業績和發展戰略也產生了深遠影響，其中2018年是重要轉折點。

彼時，公司逐步放開證券投資范圍，投資風格從穩健保守邁向激進冒險，從原本集中于低風險理財產品，開始涉足混合型基金、資管計劃以及股票領域。

這一轉變背后，“牛散”陳發樹的影響力不容小覷。

2019年，隨著混改完成，陳發樹所在的新華都成為云南白藥第二大股東，陳發樹進入公司董事會擔任董事兼聯席董事長。有著豐富股市投資經驗的陳發樹，推動云南白藥在投資二級市場的道路上大步邁進。

于2019-2020年間積極布局股票投資，云南白藥購入騰訊控股、小米集團、恒瑞醫藥、貴州茅臺等多只股票。

這期間，資本市場牛市降臨，云南白藥在股票投資領域斬獲豐厚收益，新增炒股收益高達25億元，一躍成為市場眼中的“股神”。

2020年年末，其證券投資期末賬面價值高達108.67億元，公允價值變動凈收益達22.4億元，幾乎占全年凈利潤的一半，炒股收益大幅拉升了業績表現。

然而，好景不長。隨著熊市開啟，2021年云南白藥炒股遭遇重創，公允價值變動損失19.29億元，其中僅投資小米集團就虧損14.04億元。

受累于二級市場投資巨虧，公司全年凈利近乎“腰斬”，同比下滑49%至28億元，這也是云南白藥近20年來年度歸母凈利首次下滑。

面對“炒股拖累業績”“不務正業”等質疑，2022年，云南白藥表態將嚴格控制二級市場投資規模，逐步減倉，不再繼續增持。

2023年，云南白藥加速離場步伐。2023年末，公司交易性金融資產余額 1.49億元，較年初下降93.8%。至此，云南白藥結束了多年在二級市場的投資博弈，全力回歸醫藥主業發展。

2024年，堪稱云南白藥告別炒股回歸主業的“元年”，并交出了一份營收、凈利潤雙增長的成績單。公司實現營收400.3億元，同比增長2.36%；歸母凈利潤47.49億元，同比增長16%。

公司凈利潤的增速高于營收增速，一方面源于費用管控方面的持續發力，2024年，公司管理費用10.38億元，銷售費用48.8億元，同比縮減2.26%、1.98%。這其中，廣告宣傳費用4.6億元，同比縮減了30%，銷售人員的平均薪酬29.4萬元，較2023年的35.9萬元減少了6.5億元。

另一方面，云南白藥的投資收益仍然不低。2024年，公司公允價值變動收益1.37億元，同比增長10.74%，占利潤的2.41%。投資收益7.77億元，占利潤的13.67%，主要是云南白藥持有上海醫藥17.951%的股份而產生的長期股權投資收益。

（圖 / 云南白藥2024年財報）

據云南白藥2024年年報，截至2024年末，云南白藥仍持有的上市公司股票有雅各臣科研制藥、健倍苗苗以及中國抗體。

這三只股票在2024年的公允價值變動損益分別為7476.8萬元、6132萬元以及–1070.9萬元，合計收益1.25億元。

（圖 / 云南白藥2024年財報）

不過，云南白藥在2025年3月審議通過了《關于轉讓雅各臣、健倍苗苗股份的議案》，計劃轉讓持有的全部雅各臣、健倍苗苗股份，這傳遞出公司聚焦主業、穩健發展的信號。

告別“炒股”后，云南白藥盡管在利潤端實現了增長，但仍面臨諸多隱憂，尤其是核心業務板塊的發展瓶頸逐漸顯現。

2、健康產品子公司凈利潤三連降

云南白藥的歷史可追溯至1902年，曲煥章創制出治療跌打損傷、內臟出血有奇特功效的云南白藥（百寶丹）。

1955年，其秘方由繆蘭英獻給國家，被列為國家保密范圍，隨后由昆明市制藥廠生產，正式定名為“云南白藥”。

隨著制藥業的發展，云南白藥除散劑外，還開發出膠囊劑、酊劑、膏劑、氣霧劑等多種劑型，滿足了不同患者的需求。1993年，云南白藥在深交所上市。

然而，經過三十多年的發展，營收增長乏力，正成為橫亙在云南白藥發展道路上的一道沉重枷鎖。

近五年，云南白藥的營收增速僅在10%左右。尤其是2024年，2.4%的營收增速較2023年的7%近乎“腰斬”，凈利潤16%的同比漲幅，也遠不及2023年的36%。

云南白藥主要以藥品、健康品、中藥資源、云南省醫藥公司四大事業群為核心。

但近年來，公司在多個核心業務板塊遭遇增長瓶頸：醫藥商業板塊雖占據營收主導地位，卻陷入低增速、低利潤的困局；健康產品板塊增長動能不足，凈利潤甚至出現顯著下滑；藥品與中藥資源板塊雖持續增長，但短期內難以彌補其他板塊的增長缺口。

具體來看，2024年，醫藥商業板塊所屬的云南省醫藥有限公司實現主營業務收入246.07億元，同比增長僅為0.5%，占全年營收的61.5%，但凈利潤僅為6.2億元，占比僅13%。

健康產品板塊是云南白藥的“現金奶牛”，最核心的產品是云南白藥牙膏。實際上，除牙膏外，業務還拓展到口腔護理和防脫洗發水等新領域。

財報中并未披露云南白藥牙膏的營收數據，但2024年，云南白藥牙膏、防脫洗發水等日用品所屬的云南白藥全資子公司云南白藥集團健康產品有限公司（以下簡稱“健康產品公司”）實現營收65.26億元，凈利潤12.49億元，占公司整體凈利潤的26%。

過去四年，健康產品板塊的增長步伐明顯放緩，營收增速始終在10%以內徘徊。到了2024年，這一頹勢更顯嚴峻，營收增速僅1.6%，幾乎陷入增長停滯。

更令人擔憂的是，健康產品公司利潤端持續承壓，2022-2024年，凈利潤連續三年下滑，由2021年的22.6億元下跌至2024年的12.49億元。

值得注意的是，2024年，云南白藥在財報中表示，健康產品板塊實現利潤21.91億元，較去年所增長。

但受品牌使用費影響，健康產品公司實際凈利潤大幅縮水，因使用“云南白藥主品牌商標”，健康產品公司需向集團母公司確認11.08億元品牌使用費，這直接導致其凈利潤銳減至12.5億元。

（圖 / 云南白藥2024年財報）

這一增長困局的背后，折射出激烈的市場競爭態勢。當下牙膏市場硝煙彌漫，高露潔等外資巨頭憑借精準細分的功能型產品，不斷侵蝕市場版圖。參半等新興品牌更是憑借創新的產品概念與年輕化營銷手段異軍突起。

若不能在成本管控與產品創新上實現突破，利潤空間的持續收窄已成必然趨勢。

除了增長乏力之外，云南白藥在研發投入方面，也與同行企業存在差距。

2024年，公司研發投入僅3.48億元，占營收的0.87%，遠低于白云山、上海醫藥、復星醫藥、同仁堂等企業的研發投入比例。這一懸殊的投入差距，難免讓云南白藥陷入“吃老本”質疑中。

營收增速持續低迷，近乎“停滯”的增長困局，正成為懸在云南白藥頭頂的達摩克利斯之劍。

3、董監高變動，云南白藥走向何方？

在承受業績壓力的同時，云南白藥也面臨高層變動的震蕩。

2024年，云南白藥高層人事變動劇烈，其中陳發樹的離職無疑是這場風暴的核心。

5月26日，云南白藥一紙公告震驚市場：陳發樹因工作調整，辭去第十屆董事會董事、董事會戰略委員會主任委員等多項重要職務，完全退出公司管理層。

作為新華都實業集團的掌舵者，陳發樹控股的新華都持有云南白藥24.25%的股份，是公司第二大股東，他個人還直接持股0.7%。

在云南白藥過去多年的發展歷程中，陳發樹在戰略決策、資本運作等關鍵領域都發揮著舉足輕重的作用，其離職引發了外界對公司未來走向的廣泛猜測。

事實上，這場高層震蕩早在2023年便已拉開帷幕。2023年3月，掌舵近20年的云南白藥原董事長王明輝因個人原因辭職。

進入2024年，高層變動愈發頻繁。2月，首席運營官尹品耀、首席人力資源官余娟相繼因個人原因離職；5月26日，與陳發樹一同辭職的還有路紅東（辭職后仍任公司黨委副書記）和陳發樹之子陳焱輝，同時，監事會主席游光輝因工作調整、監事會副主席鐘杰因達到法定退休年齡也宣布離開。

此后，原健康品事業部總裁秦皖民、云南省醫藥有限公司執行董事楊勇因退休離職，原首席商務官趙英明也因個人職業發展規劃調整辭職。

（圖 / 云南白藥2024年財報）

據經濟觀察報報道，這些高管離職或與“窩案”有關。從2023年初到2024年初，包括王明輝在內的五位云南白藥前高管因涉及同一事項先后被紀委監委部門帶走調查。有消息指出，該事項或與云南白藥收購萬隆控股有關。

盡管云南白藥未對這些傳聞予以明確回應，但隨著陳發樹徹底退出公司管理，以及眾多高管的相繼離職，公司在短時間內面臨著管理架構的重大調整與重塑，未來發展方向也引發外界諸多猜測。

2024年2月，張文學走馬上任，出任云南白藥新一任董事長。張文學有著深厚的國資背景，曾擔任云南磷化集團總經理、云天化集團董事長等職務，而這些企業均為云南國資控股。他的到來，為云南白藥的股權格局帶來新的變化。

此前，由于云南省國資委與新華都及其一致行動人持股比例均為25.14%，云南白藥處于無實際控制人、無控股股東的狀態。

而在高層變動期間，云南省國資委旗下的國有股權管理公司果斷出手，以9.5億元增持1780.74萬股，將持股比例提升至26.1975%，超過新華都及一致行動人陳發樹的持股比例，進一步鞏固了國資在公司中的話語權。

面對重重挑戰，云南白藥在2024年末發布了《2024—2028戰略規劃》，試圖通過“2+3”戰略實現突破。

其中，2024-2025年為近期規劃，計劃通過戰略投資、戰略合作等方式快速切入高潛力細分賽道，全力打造第二增長曲線；2026-2028年的中遠期規劃，則致力于做強第二曲線并培育第三曲線，目標直指國內領先、世界一流的現代醫藥產業集團。

為落實這一戰略，2024年11月，云南白藥擬出資50億元與中銀國際投資有限責任公司共同設立70億元規模的云南省中醫藥大健康創新基金，旨在整合資源，完善和強化醫藥大健康產業鏈。

不過，董事李泓燊對此投出棄權票，他指出基金雖有利于公司長遠發展，但具體運作的管控機制仍需進一步完善。目前來看，該基金2024年的權益法投資損益為-11萬元，這一數字也折射出基金運作初期面臨的挑戰。

（圖 / 云南白藥2024年財報）

站在新的歷史起點，云南白藥的改革大幕已經拉開。然而，這場涉及高層架構、股權博弈、戰略轉型的全面變革，究竟能取得怎樣的成效，仍需要時間給出答案。云南白藥的改革療效如何，「界面新聞·子彈財經」將長期關注。

*文中題圖來自：云南白藥官方微信公眾號。