5 月 2 日早美股盤后，亞馬遜公布了 2024 年 1 季度財報，當(dāng)季業(yè)績中規(guī)中矩，同樣屬于在過于保守預(yù)期下，反而顯得不錯的表現(xiàn)。但業(yè)績主要雷在公司對下季度的利潤指引偏低，暗指利潤率將環(huán)比下降。具體來看：

1、AWS 沒有提速，利潤則大超預(yù)期：本季 AWS 的營收同比增速為 16.9%，相比上季放緩約整整 2pct，也比賣方預(yù)期的 17.3% 要低，并不如昨天的 Azure 有超預(yù)期強勁的表現(xiàn)。

不過業(yè)績前，市場對 AWS 的預(yù)期并不高。橫向?qū)Ρ?3 大云計算巨頭，除了 Azure 外，GCP 和 AWS 的增速都呈放緩趨勢的。且即便是 Azure，加速增加的主要原因也是 AI 業(yè)務(wù)的貢獻，傳統(tǒng)非 AI 業(yè)務(wù)的貢獻增速同樣是略微放緩的。從這個角度，企業(yè)在傳統(tǒng)非 AI 需求上的支出確實是有走弱的跡象的。因此 AWS 平平的表現(xiàn)也可以說是預(yù)期之內(nèi)。

根據(jù)一些調(diào)研，AWS 似乎在獲取高性能 GPU 以及新數(shù)據(jù)中心/算力的供給上，相比 Azure 有更明顯的瓶頸，因此限制了 AI 需求的釋放（而傳統(tǒng)需求又不好），這或許是 AWS 增長未能提速的原因之一。

2、雖然增長平平，但AWS 本季利潤大超預(yù)期，實際經(jīng)營利潤率為 39.5%，不僅沒有下滑，反而相比上季度和市場對本季的預(yù)期，分別高出 2.6pct 和 4pct。由于今年 1 月公司開始將服務(wù)器折舊年限由 6 年縮窄到 5 年，以及高 Capex 帶來的逐步增長的折舊，市場預(yù)期的是 AWS 的利潤率是會下滑的。

實際情況下，本季折舊占總營收的比重也確實環(huán)比提升了 0.9pct 到 9.2%，拖累確實加大了。但 AWS 的利潤率卻是明顯走高，需要關(guān)注管理層解釋是何原因，有沒有一次性利好因素的影響。

3、 北美和國際地區(qū)零售共同走弱：泛零售板塊本季度的營收 1264 億，同比增速為 6.9%，較上季度降速了 2.2pct。不過其中有匯率逆風(fēng)影響，實際表現(xiàn)是比市場更加保守的預(yù)期要好些。

分地區(qū)看，不受匯率影響的北美零售增速是從 9.5% 下降到了 7.6%，北美地區(qū)的消費確實是在走弱的。國際地區(qū)零售業(yè)務(wù)的名義增速同樣是跳水了 3pct 到 4.9%，但若剔除匯率逆風(fēng)，國際地區(qū)實際同比增速為 8%，僅降速了約 1pct，與北美地區(qū)的增速接近。

由此可見，北美和亞馬遜主要經(jīng)營的歐洲等國際地區(qū)的增長確實都是呈現(xiàn)走弱跡象，絕對表現(xiàn)顯然算不上好，但也并沒有被關(guān)稅和宏觀因素 “嚇壞” 的賣方預(yù)期的那么低。

4、 1P&3P 零售走差，廣告和訂閱則更加堅韌：泛零售業(yè)務(wù)分板塊來看，1P 自營零售和 3P 商家服務(wù)，在恒定匯率下本季都增速環(huán)比降速了 2pct，分別為 6% 和 7%。

兩者增速雙雙降速到僅中個位數(shù)%，可見消費確實偏弱。而兩者間增速差僅剩 1pct，也體現(xiàn)出 3P 業(yè)務(wù)的變現(xiàn)率不再明顯走高，符合公司先前表示 25 年將不再增加對 3P 商家收費的承諾。

相比之下，訂閱服務(wù)收入體現(xiàn)了其模式天生的穩(wěn)定性，本季同比增長 9.6% 和上季度基本持平。若剔除匯率影響，增速實際增加了 1pct。而廣告收入的增長也比預(yù)期強勁，實際增長 17.7%，環(huán)比僅略微降速 0.3pct，也高于市場預(yù)期的 16.2%。

類似 Netflix 和 Google & Meta 的情況，訂閱業(yè)務(wù)在宏觀變差早期有更高的確定性和抗周期能力；而市場內(nèi)幾大廣告巨頭在一季度的增長普遍，都具備相當(dāng)韌性。

5、盈利上，本季公司整體實現(xiàn)經(jīng)營利潤 184 億美元，稍高于賣方預(yù)期的$175 億，和先前指引上限的$180 億。雖然有宏觀走弱和政策大幅變化的影響，本季利潤表現(xiàn)不差。

不過分板塊看，主要先前提到的AWS 業(yè)務(wù)經(jīng)營利潤率讓人意外的明顯走高，比預(yù)期多貢獻了$10 億利潤。

零售業(yè)務(wù)上，北美地區(qū)的利潤實際是超預(yù)期走低的。本季經(jīng)營利潤率僅為 6.3%，環(huán)比收縮了整整 1.7pct，低于市場預(yù)期的 6.5%。結(jié)合近期公司在繼續(xù)加大次日/當(dāng)日達等履約資產(chǎn)的投入，持續(xù)了近兩年的零售業(yè)務(wù)利潤率快速提升的周期可能確實（階段性）結(jié)束了。

不過，國際地區(qū)的經(jīng)營利潤率本季為 3%，環(huán)比持平并未下降，也高于市場預(yù)期的 2.8%。相比于規(guī)模效應(yīng)和利潤率釋放已走到中下半場的成熟北美地區(qū)，國際地區(qū)可能因尚在效率提升和利潤改善的早期階段，即便有短期的擾動，其長期利潤改善的趨勢還有可觀空間。

6、本季度亞馬遜的 Capex 依舊高達$260 億，雖然同微軟一樣較去年 4Q 略有下降，（可能主要是季節(jié)性波動），但依舊高于賣方預(yù)期的$251 億，仍在相當(dāng)高的投入規(guī)模上。同樣給上游半導(dǎo)體和中下游的 AI 需求吃了一個定心丸。

7、對于下季度的業(yè)績指引，公司預(yù)期營收區(qū)間 1590~1640 億，中值與市場預(yù)期一致，隱含同比增長 9.1%。考慮到公司預(yù)期下季度幾乎不再有匯率逆風(fēng)影響，增速較本季略降不到 0.9pct?？紤]到關(guān)稅的影響將在 2 季度逐步顯現(xiàn)，這個營收指引還算不錯。

利潤層面，指引下季度經(jīng)營利潤為 130~175 億，指引上限略低于市場預(yù)期的 177 億。即便我們按指引上限看，隱含下季的經(jīng)營利潤率為 10.8%，低于本季的 11.8%。隱含著下季度利潤率會明顯收縮。具體是由于本季超預(yù)期的 AWS 利潤率會回落，還是零售業(yè)務(wù)的利潤率會繼續(xù)下降，關(guān)注管理層解釋。

海豚投研觀點：

概括來看，亞馬遜本季的業(yè)績表現(xiàn)大體算中規(guī)中規(guī)。增長端，泛零售板塊普遍增速明顯下滑（訂閱和廣告雖比較堅韌，但也是增速放緩較少），AWS 的增長同樣并沒驚喜，沒有再提速的跡象。利潤端，雖由于讓人意外的 AWS 利潤率大漲，公司整體利潤稍好于預(yù)期和先前指引，但零售業(yè)務(wù)上核心的北美地區(qū)利潤率確實明顯下滑且幅度比預(yù)期更高。呈現(xiàn)出由利潤釋放周期，重回投入周期的跡象。

可以說，本次業(yè)績并沒有多少實質(zhì)性的亮點，主要也是由于市場預(yù)期因宏觀和關(guān)稅影響的打壓，業(yè)績前預(yù)期過于偏向保守，顯得本季實際表現(xiàn)沒有擔(dān)憂的那么差。

展望后續(xù)，公司指引下季度的收入增長并未較本季有多少放緩，這在關(guān)稅拖累開始釋放的前提下，倒是比海豚投研預(yù)期的要強勁。但利潤率收縮的指引，又是一個壞消息，暗示著零售或者 AWS 兩個業(yè)務(wù)的利潤率都要走向收縮。

細分業(yè)務(wù)上，市場目前對 AWS 的預(yù)期可以說是偏悲觀的。不少賣方的預(yù)期是 25 年一整年內(nèi) AWS 的收入增長都不會出現(xiàn)提速的趨勢。其中緣由，可能一方面是傳統(tǒng)非 AI 需求展望并不好，而 AWS 的 AI 算力供給瓶頸又比較大。

但是和 Azure 面臨的問題一樣，隨著公司不斷加大 Capex，市場會一直質(zhì)疑新增的投入何時能帶來新增的增長？AWS 若果真遲遲不能呈現(xiàn) “增長再提速” 這一關(guān)鍵信號，顯然是不可接受的。

泛零售則是更加直接受關(guān)稅和宏觀消費因素影響的業(yè)務(wù)，盡管近期來看實際表現(xiàn)并沒有擔(dān)憂的那么差，但也確實呈現(xiàn)了全面走弱的跡象。且只要關(guān)稅和衰退的風(fēng)險得不到根本性的消除。即便當(dāng)期表現(xiàn)不錯，市場都可以質(zhì)疑之后會不會變差，因此需要謹(jǐn)慎觀察。

而近期亞馬遜又似乎想再度加大履約投入，重回擴張周期雖是長期利好，短期也無疑會對零售業(yè)務(wù)的盈利產(chǎn)生壓力。

因此對于亞馬遜，近期業(yè)績沒有顯著亮點，受關(guān)稅和宏觀因素影響相對較大，海豚投研認為亞馬遜又要進去短期投入產(chǎn)出的錯配期，當(dāng)然長期競爭壁壘不變，仍然是好公司。

而公司當(dāng)期市值對應(yīng) 25 年稅后經(jīng)營利潤的 PE 估值接近 29x，對應(yīng)當(dāng)下利潤率下行周期，雖相比歷史水平不算貴，但絕對角度顯然也不便宜的估值。

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詳細點評如下

一、AWS：增長沒亮點，利潤意料外的強勁

本季 AWS 的營收同比增速為 16.9%，相比上季放緩約整整 2pct，也比賣方預(yù)期的 17.3% 要低?？梢?AWS 的增長仍很不盡人意，而后續(xù) AWS 后續(xù)必然會面臨和 Azure 一樣的問題—公司投入了天量的 Capex，但何時能見到 AWS 的增長提速？

微軟昨天的財報中已兌現(xiàn)了這一重要信號，但從近期表現(xiàn)和市場的預(yù)期來看，市場對 AWS 能在今年下半年實現(xiàn)再提速的預(yù)期并不高。

不過，從 3 大云計算 Hyperscale 的增速來看，除了 Azure 外，GCP 和 AWS 的增速都是成明顯放緩趨勢的。即便是 Azure，其加速增加的主要原因也是 AI 貢獻增速走高 3pct，傳統(tǒng)非 AI 業(yè)務(wù)的貢獻增速也同樣是略微放緩的。從這個角度看，3 大云計算商共同呈現(xiàn)的趨勢是—企業(yè)在傳統(tǒng)非 AI 需求上的支出確實是在走弱的。

而根據(jù)一些券商的調(diào)研，AWS 在獲取高性能 GPU 以及新數(shù)據(jù)中心/算力的供給上，相比 Azure 有更明顯的瓶頸，因此 AI 需求的釋放會受供給限制。這也是市場當(dāng)前普遍預(yù)期 AWS 下半年很難提速的原因之一。

但利潤方面 AWS 本次則大超預(yù)期。本季的經(jīng)營利潤率為 39.5%，不僅沒有下滑，反而相比上季度和市場對本季的預(yù)期，分別高出 2.6pct 和 4pct。

由于公司宣布今年 1 月開始將服務(wù)器折舊年限由 6 年縮窄到 5 年，且高 Capex 帶來的折舊將逐步增長，常識下（也是市場的預(yù)期）本季度 AWS 的利潤率應(yīng)當(dāng)是會下降的，但實際利潤率卻方向相反地明顯提速，需要關(guān)注管理層解釋是何原因，有沒有一次性利好因素的影響。

二、消費確實走弱，訂閱和廣告同樣比預(yù)期的堅韌

泛零售板塊本季度的營收 1264 億，同比增速為 6.9%，較上季度降速了整整 2.2pct，不過其中有匯率逆風(fēng)影響，且實際表現(xiàn)好于市場預(yù)期。分地區(qū)看，不受匯率影響的北美零售增速是從 9.5% 下降到了 7.6%，體現(xiàn)出北美地區(qū)的消費確實是在走弱的。

國際地區(qū)零售業(yè)務(wù)的名義增速則更是跳水了 3pct到 4.9%，但仍好于市場預(yù)期的僅 3.5%。而若剔除匯率逆風(fēng)，國際地區(qū)實際同比增速為 8%，僅降速了約 1pct，與北美地區(qū)的增速接近。

因此整體來看，北美和亞馬遜主要經(jīng)營的歐洲等國際地區(qū)的增長確實呈現(xiàn)明顯的走弱跡象，表現(xiàn)并不算好。但并沒有被關(guān)稅和宏觀因素 “嚇壞” 的賣方預(yù)期的那么低。

各細分業(yè)務(wù)具體來看：① 自營零售業(yè)務(wù)同比增長 5%，恒定匯率下增長 6% 降速 2pct， 3P 商家服務(wù)收入在恒定匯率同樣環(huán)比降速 2pct 到 7%。

1P 零售和 3P 業(yè)務(wù)同幅度降速到僅中個位數(shù)% 增長。且兩者間增速差僅剩 1pct，體現(xiàn)出3P 業(yè)務(wù)的變現(xiàn)率不再走高，符合公司先前表示25 年將不再增加對 3P 商家收費的承諾。

②訂閱服務(wù)收入體現(xiàn)了其模式天生的穩(wěn)定性，盡管零售業(yè)務(wù)明顯降速，本季同比增長 9.6% 和上季度基本持平。若剔除匯率影響，增速實際增加了 1pct。這和 Netflix 等目前被視為防守股的邏輯相似。

③ 本季廣告收入的增長也比預(yù)期強勁，本季實際增長 17.7%，環(huán)比僅略微降速 0.3pct，也明顯高于市場預(yù)期的 16.2%。由于上述 1P 和 3P 零售收入的增長呈放緩趨勢，宏觀和政策影響也偏負面，業(yè)績前市場對亞馬遜的廣告收入的預(yù)期也是偏保守的。

但實際表現(xiàn)來看，和 Google 與 Meta 的情況類似，市場這幾大廣告巨頭至少在一季度的增長并不差，相當(dāng)具備韌性。當(dāng)然后續(xù) 2 季度能否繼續(xù)保持還是需要觀察的。

三、北美零售利潤率如期下滑，全靠 AWS 救場

整體營收上，由于泛零售業(yè)務(wù)增長整體放緩，AWS 也沒有亮眼的增長。公司本季整體收入 1557 億，同比增長 8.6%，稍好于預(yù)期的 8.3%。不好也不壞的表現(xiàn)。

利潤上，本季公司整體實現(xiàn)經(jīng)營利潤 184 億美元，稍高于賣方預(yù)期的$175 億，和先前指引上限的$180 億。在市場擔(dān)憂可能由于消費走弱、投入加大等因素影響下，利潤可能向下超預(yù)期的情況下，實際表現(xiàn)可以說是不錯的。

不過分板塊看，主要是前文提及的AWS 云業(yè)務(wù)經(jīng)營利潤率超預(yù)期走高，實際利潤比預(yù)期多出$10 億的貢獻。

零售業(yè)務(wù)上，北美地區(qū)的經(jīng)營利潤率僅為 6.3%，環(huán)比收縮了整整 1.7pct，低于市場預(yù)期的 6.5%。雖然市場早已預(yù)期了利潤率會縮窄，實際情況還是更差些。結(jié)合近期公司在繼續(xù)加大次日/當(dāng)日達等履約資產(chǎn)的投入，持續(xù)了近兩年的零售業(yè)務(wù)利潤率快速提升的周期可能確實結(jié)束了。

相比之下，國際地區(qū)的經(jīng)營利潤率本季為 3%，環(huán)比持平并未下降，也高于市場預(yù)期的 2.8%。由此可見，相比于規(guī)模效應(yīng)和利潤率釋放已走到中下半場的成熟北美地區(qū)，國際地區(qū)可能因尚在效率提升和利潤改善的早期階段，即便有短期的擾動，其長期利潤改善的趨勢還有可觀空間。

因此展望后續(xù)，隨著關(guān)稅沖擊的影響在 2Q 正式體現(xiàn)，零售業(yè)務(wù)后續(xù)中短期的利潤率確實可能會繼續(xù)收窄，需要關(guān)注此次利潤率超預(yù)期走高的 AWS 業(yè)務(wù)能否保持，支撐起集團整體利潤率不下滑。

四、部分費用開始擴張，Capex 和折舊都繼續(xù)高增

成本和費用的角度：1）本季的毛利率為 50.6%，同比擴張 1.3pct，也高于預(yù)期的 50.2%。結(jié)合本季的攤銷折舊實際同比顯著增長了 22%，占總收入的比重已達 9.2%（環(huán)比走高 0.9pct），對毛利的拖累是增加了的。因此，本次毛利率超預(yù)期，與 AWS 利潤大超預(yù)期背后應(yīng)當(dāng)有共同的誘因。

2）費用角度可以看到，本季度履約費用率比重已止跌反而同比擴大了 0.2pct，體現(xiàn)出零售業(yè)務(wù)履約端可能已經(jīng)從釋放利潤轉(zhuǎn)向了再度投入。另外，研發(fā)和內(nèi)容費用的比重也擴張了 0.5pct，體現(xiàn)出在 AWS 和訂閱業(yè)務(wù)視聽媒體制作上的投入增加。

而營銷和管理費用率則仍是同比收縮的，體現(xiàn)出在不算好的宏觀環(huán)境下，公司依舊在努力控費對沖對盈利的影響。

另外，本季度亞馬遜的 Capex 依舊高達$260 億（這里是公司現(xiàn)金流量表中披露的口徑，和電話會中口徑有一些誤差，但大體相同）。雖然同微軟一樣較去年 4Q 略有下降，（可能主要是季節(jié)性波動），但依舊高于賣方預(yù)期的$251 億，無疑仍在非常高的投入規(guī)模上。同樣給上游半導(dǎo)體，和中下游的 AI 需求給了一個定心丸。

<正文完>

亞馬遜過往研究：

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