我是邢自強，Robin。昨天是五一假期的最后一天，因為這個原因，我們臨時把一周一度的宏觀欄目調整到了今天星期二上。但今天的主題還是比較重要的，是從貿易戰(zhàn)到科技博弈，接下來何去何從。

最近我們觀察到了三個趨勢，可能對全球投資者來講都在重塑投資格局。第一個呢，就是美元走弱的趨勢在深化。從 4 月 2 日解放日關稅戰(zhàn)以來，從初期僅僅是一些其他的避險資產，比如說黃金、歐元、日元，對美元升值，美元出現貶值，到最近一個禮拜，接上了對美元升值的接力棒的，則是亞洲的主要貨幣。最近這些貨幣紛紛對美元升值背后，反映出來的到底僅僅是一個短期的資本或者熱錢的流動，還是中長線大家對于配置美元一枝獨秀的這種宏觀趨勢會有巨大的變化，今天我們繼續(xù)會跟策略團隊我們的首席策略師 Laura 一起來探討。

同樣呢，過去一個多禮拜，盡管大部分時間處于五一黃金周放假，但相信大家都注意到了，中美雙方圍繞著關稅的潛在的談判，有一些正面的消息傳出來，談判的對話窗口似乎有開啟的可能性。今天呢，我跟我們團隊的蔡志鵬博士也會跟大家介紹一下，我們了解到的中美雙方對接下來可能談判和關稅走向的一些思考，包括我們在美國的宏觀的公共政策團隊對美方的接下來關稅政策的變化的一些理解。

第三個非常重要的話題，那就是中國的新興產業(yè)科技革命，特別是在 AI、半導體、新制造新材料這些方向呢，似乎展現出了非常強的結構性的韌性。今天我們請到了工業(yè)行業(yè)的首席鐘聲，他今天早晨發(fā)布了中國未來產業(yè)前沿的第二份重磅報告，提出了一個六要素邏輯來投資未來的前沿產業(yè)。那我們在大中華區(qū)的硬件科技的首席查理，他也剛剛出爐發(fā)布了一個中國 AI 硬件生態(tài)系統自主可控的研究，來看多大范疇上中國可以不依賴美國科技實現 AI 的硬件閉環(huán)。那后面我們也會討論這幾個具體的方向。

我來拋磚引玉，首先大家可能還記得從 4 月 2 日所謂的關稅戰(zhàn)解放日以來，我們一直在提出過一種觀察，那就是過去 20 多年主導全球投資者的美國經濟例外論，美元一枝獨秀論，這個邏輯似乎在接受巨大的挑戰(zhàn)，一定意義上掀開了歷史的新篇章。

弱美元交易成為最近一個多月的主題之一，一開始是以其他的一些避險資產或者貨幣，以像日元、歐元、黃金對美元比較強勢的升值為主。但是最近一個多禮拜，我們看到亞洲的主要貨幣紛紛也對美元顯著的升值，美元對亞洲貨幣的指數最近一段時間已經貶值了 3% 左右了，這里面大家已經注意到了，比如說新臺幣對美元曾經過去幾天單日就升值 3%，港幣也是如此，香港金管局已經連續(xù)好幾天來干預匯市，這種干預目的是為了拖美元，因為港元太強了，突破了 7.75 的強項的上限，所以香港金管局被迫出來買美元，拋港幣來維持聯系匯率制。

還有其他的一些亞洲中小經濟體的貨幣都對美元最近走強，我就不一一贅述，這似乎意味著了不僅是短期的一些資本流動的變化，中長線而言，亞洲眾多的主權基金、養(yǎng)老金、保險公司、金融公司、資產配置者，過去十幾年可能比較適應了美元一直獨秀的主導論，大家紛紛把亞洲國家得到的貿易順差，或者說通過貿易環(huán)節(jié)掙的這些利潤結匯，投向美國的金融賬戶、美國的債券、股票。在這個過程中甚至不擔心要去對沖這些對美元過度的風險暴露，因為過往幾十年都驗證了美國例外論，當全球經濟甚至美國本身的經濟遇到海嘯遇到衰退風險的時候，即使美國的部分風險資產，像股票出現調整，它的債券、美元匯率反而會走強，因為全球沒有別的選項，美國是唯一的避風港。

在這個大前提下，過去幾年又加上歐洲和中國分別深陷自身經濟調整，或者歐洲俄烏戰(zhàn)爭的深淵，導致全球主要的投資者更加肆無忌憚地，可以說 all in，全面投向了美元資產。

4 月 2 日以來可能是一個巨大的警醒，美國政策的不確定性和對將來美元敘事方式的變化，使得大家紛紛意識到第一步至少談不上賣，大舉售出美國資產，但至少要對沖。最近發(fā)生的事情就是，亞洲的很多大的金融公司、資產管理者，包括一些出口商，開始對沖它手頭上的美元資產，要去實現匯兌的保值。在這個情況下，就出現了美元針對亞洲貨幣的明顯的走軟。

但這只是短期，中長線來講，我想大家紛紛開啟了一個新的思考，就是以后怎么多元化配置自己的資產，而不過度地陷入美元一枝獨秀論的這種舊的思維方式里面。這是非常顯著的，后面我們的策略師 Laura 也會比較深度地分析亞洲各個經濟體和股票市場誰會受益。

但我想最近大家最關注的還是兩個話題，第一個就是中美之間的關稅，有沒有緩解降下來的路徑。第二個就是中國本身的政策刺激，它到底什么時候出，以及它是供給端還是消費端為主。對這兩個話題，我們在五一黃金周之前的最后一天，4 月 30 號發(fā)布了一個中國思考，做了一些相關的探討。

首先第一個問題，我們認為中短期內存在著雙方關稅開始緩解的可能性和路徑，這種談判或者對話的窗口可能逐漸地開啟了。從這個角度來，大家首先關注到在這次放假之前，雙方釋放出的一些良性的信號。首先就是 4 月底，美國總統特朗普在白宮就表示了，對中國產品的關稅會明顯地下降，盡管不會完全取消。隨后呢，美國財政部長他也補充了，目前中美之間的高關稅水平是不可持續(xù)的。當然了，美方這樣的表態(tài)也不是第一次了，大家往往看了之后，也不會理解為雙方正式地各自伸出了橄欖枝，開始談什么。

但是呢，我想這次不一樣的就是，中國官方也第一次在新聞發(fā)布會上做出了回應，中方收到了美方談判的意愿訴求，中方正在評估。這是第一次做了這樣的回應。我想盡管這個回應還是比較謹慎的措辭，是一種試探性的互動，但是還是標志著中美從此前的你來我往升級狀態(tài)，進入了一個可控博弈的階段。

【本周末中國副總理何立峰將在瑞士與美國財長貝森特、貿易代表格里爾會談——編者注】

那接下來我們的關稅路徑的假設和分析呢，這也結合了我們美國的公共政策團隊，他們主要研究白宮的政策，他們也相信了隨著美國面臨的這種通脹的風險，以及美國的國內的企業(yè)商業(yè)界對它進行的一些所謂的游說，最終呢，以及美國金融市場負債會體現出來的一些波動的壓力，這些都會促進美國對談判會有訴求，逐漸的推動有效關稅稅率的降低。這是從美國公共政策團隊的看法。

那我想中國呢，也會適時的把握住美方伸過來的一些橄欖枝。所以我們預計呢，從可能 6 月份開始吧，雙方正式的進入一些互動對話階段，關稅漸漸的降低，那么到了今年下半年，可能逐步的談話更深，在一些方面達成協議，到了年底了，最終把中美之間現在還高達 107% 的關稅率，降到差不多 30 到 40 這樣的水平。當然很難全面撤銷了，這也是參考了我們對特朗普 2.0 階段，他對關稅政策，制造業(yè)回流政策，等一系列政策的深度理解之后，認為關稅會下調，但不會清零。

那么最終呢，美國對中國的有效關稅，可能還會保持在一個 40 左右的水平，剔掉一些豁免之后，也許 30 多。這還是處于歷史的高水平，那么對中國經濟和美國經濟都會有影響，但畢竟比現在這種幾乎脫鉤鍛煉式的影響，比起來是更加可控的。

在此之后，美國會逐漸的把它針對個別國家的這種關稅手段，轉向變成走向行業(yè)關稅。那這是我們很大的一個判斷，就是美國現在可能運用國家緊急狀態(tài)，推動對國家下關稅，這種是不可長期持續(xù)的，逐漸的會被行業(yè)關稅所替代。比如說已經被納入行業(yè)關稅，232條款的，是鋼鐵啊，鋁啊，汽車啊這些。接下來可能還會有像半導體，制藥行業(yè)，銅，木材，這些都被它視為所謂的戰(zhàn)略物資的行業(yè)，是潛在的會征收行業(yè)關稅的對象。也就是說未來的關稅形態(tài)會更加的精準化，結構好，而且相對來講技術密集性要提高一點。

那對我們接觸到的主要的企業(yè)家客戶來講，企業(yè)的應對策略就是，目前可能還是有充分的不確定性，這種不確定性會持續(xù)未來六個月到一年左右。因為一旦轉成行業(yè)性的關稅，美國會依賴所謂的關稅調查，像232這些調查時間，平均來講也要用到半年以上的調查。而最終在調查結束之后，實施了這種結構性對不同行業(yè)的關稅，企業(yè)要考慮產業(yè)鏈的重構，重新在別的國度投資。這種投資的決定周期，從 2018 到 2019 年第一次關稅戰(zhàn)來看，也至少要超過一年半，18 個月左右。企業(yè)只有看到了關稅的結構和預期充分穩(wěn)定之后，才會真正的做出這種產業(yè)鏈重構的投資調整。所以未來 6 個月到 12 個月，企業(yè)層面估計還是不敢投，畢竟產業(yè)鏈的重構是成本高昂，周期漫長的。

這是我們對企業(yè)方面的理解。從金融市場的角度，可能會對接下來一年一月中美之間的對話，以及我們判斷的下半年中美之間關稅率從 100 名級不可持續(xù)的高位，慢慢下調到 30 到 40 之間可以管控的水平。金融市場會受益，包括中國這邊的很多企業(yè)和匯率方面的觀察者也會對此高度關注。但是本身對企業(yè)長期投資而言，可能未來六個月到一年還是很難做出的。

即便考慮到這些因素，中國國內的刺激政策似乎現在還是引來不發(fā)。這個在過去年期的宏觀策略談跟大家談過，我們的政治局會議的一些信號。我想還是要看到，首先它采取的一個策略是把今年兩會已經出臺的政策全制發(fā)力，盡快的先用完，在二季度把它們用出去之后，再考慮三季度追加財政政策。目前我們已經觀察到的，盡管四月份 PMI，就是采購經理人指數，有一個很大幅度的放緩，特別是其中的出口新訂單，已經顯示了關稅對中國經濟的影響，特別是一季度前制了很多出口之后，現在有一個回落。但是內需指標上，我們也看到一些跟政策支持息息相關的，比如說四月份的發(fā)債的力度，發(fā)地方的專項債，國債，這些力度是非常強的，導致四月份的社會融資總量，有望繼續(xù)的加速。這也顯示了我們講到二季度，政治局主要還是把現有的政策落實到位，前制加速，這個如出一轍。同樣在內需一些指標里面，像鋼鐵，以及像五一期間的出行出游，似乎保持了一定的韌性。

【央行等金融當局的穩(wěn)定市場預期政策，包括降準、降息于7日推出，但目前市場反應并不很積極，需要更多貨幣刺激之外的政策——編者注】

所以我想，當前二季度更多的是出口板塊的迅速回落，前制的出口遇到的退波效應，造成的經濟增速的放緩。那后面志鵬博士也會講到，二季度可能放緩一個百分點，從一季度的 5.4 下滑到二季度 4.5 以下，要引起重視，但當前的政策似乎以加速現有的投入為主。

后面會怎么出呢？我想后面呢，額外的刺激政策會有一部分消費相關的，但是中短期內它還是以投資為主，特別是投資這幾個官方認為還沒有嚴重過剩的行業(yè)，比如說所謂的制造業(yè)的免薪設備升級，城市的基礎設施更新，特別是地下網網，像水利啊，地下的用電設施的改造，還有就是老舊小區(qū)改造，包括了像城中村，包括了像老舊小區(qū)的公寓，樓齡比較高，它沒有這種電梯，現在要給它裝上。這些可能是接下來 7 月份，如果要加碼 1 到 1.5 萬億的新增的刺激里面，跟投資有關的還是占大頭。

那這說穿了，還是因為過去幾個月，包括鄭林和志鵬也跟大家分析到的，盡管官方有越來越多的智庫，以及政策圈達成了一定的共識，中國需要向消費主導型，向內需主導型的增長模式再平衡，其中社會保障的夯實，可能是長期增加消費的最有效的手段，特別是把農民和農民工的社保福利做到實處。但是由于這些社保福利的提升，它需要動用的金額比較大，政府對動用的這些金額充實社保賬戶之后，帶動的成熟效應，居民多長時間內就愿意更好的消費，可能心里也沒底。所以如果是中短期對于推動 GDP 有訴求，可能還是走投資端為主，只是想盡量的避免歷史上那些已經過剩的行業(yè)，來更多的炒所謂的制造業(yè)的更新升級，老舊小區(qū)的改造，裝電梯等等這些還沒有過剩的方向去投入，這是 7 月份想推出的 1 到 1.5 萬億里面，消費相關的占一部分，比如說生育補貼以及消費品補貼的擴容，但是更多的還是展現在我們提到的這些跟投資相關的項目。

最后一點我們也想分析一下，盡管大環(huán)境上打破通縮不容易，又有關稅帶來的出口回落造成的產能過剩風險，但是最近中國在新興科技和行業(yè)方面，已經展現出了非常強的韌性，在長期來講，大家對美國經濟例外論、美元資產一枝獨秀論，祛魅的過程逐漸開始之后，我相信會對中國這塊的科技潛力予以更高的重視。短線來講，Laura 肯定會分析到，現在全球投資者覺得要投一些以內需為主的經濟體，比如說印度等等，但我想中長線來講，中國這塊的潛力競爭力也會被迅速地認識到。

所以我們最近鐘聲發(fā)布了中國的未來產業(yè)前沿，Charlie 也發(fā)布了中國 AI 硬件何時能夠實現更大范圍內的自主可控的閉環(huán)。我自己也在五一小長假期間去北京，在一些高校參與了一些交流活動，看到了不少像 AI 的軟硬件，像新制造，像醫(yī)藥生物科技團隊，感受了這些創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的活力，也深入理解了像鐘聲在中國新興產業(yè)前沿里面提出的一個六要素的邏輯。

這個六要素的邏輯就是中國科技能夠在過去四五年已經遭遇了美國的一些科技的箝制，甚至中國自身民營企業(yè)家的信心在 2020 年之后也有所低落之后，依然能實現科技和產業(yè)鏈的突圍。這不是偶然，它有六個核心因素，包含了像研發(fā)的投入，人才的供給，你看人才方面一年培養(yǎng)的工程類的畢業(yè)生超過300萬，是全球最大的技術人才池，這也是為什么英偉達的黃仁勛在美國的論壇上提到 AI 產業(yè)的人才可能有接近一半是中國培養(yǎng)的。那么這里面也包含了像政策支持，特別是稅收的減免和對人工智能+這塊的專項工程形成一個生態(tài)系統的高度的政策的寬容度。那核心中的核心一點，我想還是市場的需求，中國的老百姓和消費市場對這些新的應用生態(tài)的積極的擁抱。

在這個過程中，我們在北京也了解到很多企業(yè)家說，最近像你比如說 GPU，你比如說存儲，在各方面取得了更多的國產化，自己自足的進展，也部分是源于我們在這塊對下游的消費品進行了補貼，老百姓買車，買手機，買電腦，更加踴躍。那更換一個更長線的視角來講，大家對于文化類的產品，游戲，娛樂，電影的更高的自自以求的追求，也會帶動對上游的這些最終核心的 GPU 存儲，硬件生態(tài)鏈的帶動，提升他們的研發(fā)投入。所以這些都是中國比較強的一個產業(yè)鏈的集群效應，較大的市場需求，以及人才紅利一起塑造的六要素吧。

那么這里面 AI 方面呢，我也理會到了最近確實 AI 軟硬件的應用，可以說是層出不窮的，后面查理會具體的講到，他是否能實現最近英偉達 H20 芯片對中國要進一步的限制之后，我們能實現本身的閉環(huán)，但是從我觀察到的這些工程師的熱情，學生的培養(yǎng)的素質，以及下游的這些行業(yè)面臨的最終消費需求，如果能夠得到更好的政策支撐，形成的對上游的一個比較合適的產業(yè)生態(tài)系統的帶動，還是有一定信心的。

所以最終總結一下，盡管短期來講中國的政策還是偏保守，但是現在在加速去兌現本來已經制定好的政策，在二季度對社融的推動有所體現。7 月份可能推出新一輪的政策，有一部分消費，但是介于各種因素的制約，還是有相當一部分是投資為主，特別是老舊小區(qū)和制造業(yè)的設備更新。但是中長線來講，更重要的是這一波美元對各國貨幣和其他的資產類別的貶值，顯示了美元一枝獨秀，美元主導全球儲備貨幣體系的這種過去二十幾年的常態(tài)，慢慢開啟了一個祛魅的過程。在這個過程中，中國長線的競爭力，特別是在科技行業(yè)不斷突圍的競爭力，會有望取得更多的主權基金、全球的養(yǎng)老金等長線投資人的關注。