作者 | Mia

編輯 | 赤木瓶子

奈雪的茶、茶百道、古茗、蜜雪冰城之后，港股迎來“第五杯奶茶”。

滬上阿姨4月28日起正式開啟招股，5月8日正式登陸港股。今日IPO，滬上阿姨發行約241.13 萬H股，開盤價為190.6港元，較發行價上漲超過六成，市值一度超過206億港元。5月7日晚間，滬上阿姨發布配發結果，香港公開發售最終發售股份數量（經重新分配后調整）為120.57萬股，國際發售的最終發售股份數量（經重新分配后調整）為120.57萬股。最終發售價為每股113.12港元，全球發售凈籌約1.95億港元。其中，香港公開發售獲3616.83倍認購，國際發售獲2.57倍認購，人氣僅次于蜜雪冰城。

在本次IPO發行中，滬上阿姨共引入兩位基石投資者，累計認購921.55萬美元。其中，“美的太子”劍鋒的盈峰集團認購644.04萬美元，華寶股份（300741.SZ）認購277.41萬美元。

其火爆程度帶動茶飲股早盤集體走高。5月2日，奈雪的茶大漲超12%，古茗漲近8%股價創歷史新高，蜜雪集團、茶百道漲超1%。

新茶飲為何在近幾年扎堆上市？梯隊層級明顯，“雪王”領跑地位或難以撼動，行業競爭加劇，如何找到新的增長點？

24年閉店千家，滬上阿姨還能奔跑多久？

從產品到品牌命名、形象，滬上阿姨有著濃郁的“上海特色”。

品牌起源于一家“夫妻店”，其創始人為單衛鈞周蓉蓉夫婦。此前，單衛鈞曾在安利（中國）日用品有限公司任職。此前周蓉蓉曾在雅芳（中國）有限公司、安利（中國）日用品有限公司任職。

兩人2013年開始創業，由于受到弄堂奶茶店阿姨的啟發，將品牌命名為“滬上阿姨”，以五谷混搭茶的“現煮五谷茶”起家，以血糯米奶茶為招牌，定價在7-15元，開業當天，門店一天就賣出1000多杯奶茶，第一個月營業額突破了30萬。

由于意識到上海成本高昂、競爭激烈、利潤空間低，加上南方消費者對五谷茶接受度不高，2014年，滬上阿姨開始往三四線城市下沉，向北方市場拓展，剛好與扎根南方的同行錯位競爭。成立兩年，滬上阿姨開出280多家加盟店，銷售額破2億；3年后，門店數量達到了500家。

2019年，滬上阿姨轉戰鮮果茶賽道， 2023年，滬上阿姨推出“輕享版”，其產品定價（2-12元）更低，便于攻入縣級市場，隨后將輕享版升級為“茶瀑布”。公司旗下除了主品牌還有咖啡品牌“滬咖”。

2020年-2023年，滬上阿姨迎來了資本加持和規模的飛速擴張。2021年門店數大漲至3776家，2023年底，門店總數飆升至7789家，翻了一番。此時的業績也較為好看，2021-2023年，滬上阿姨的GMV分別為41.61億元、60.68億元、97.32億元，總營收16.40億元、21.99億元、33.48億元，增速一度高達60.4%、52.3%。

2020年11月，滬上阿姨迎來第一筆融資，由嘉御資本獨家投資的近億元人民幣A輪融資，三個月后嘉御資本再次加碼A+輪，彼時滬上阿姨門店數量已經突破3000家。

滬上阿姨于2023年7月完成2.3億元B輪融資，2024年2月完成1.2億元C輪融資，投資方包括金鼎資本、金鎰資本、熠美投資、知一投資等多家機構。

時至今日，“下沉市場”和“北方”依然是滬上阿姨布局方面的一大優勢。招股書顯示，截至2024年12月31日，滬上阿姨共有門店9176家，以加盟店為主（自營店只有24家），二線及以下城市門店6593家，占比71.85%。約50.4%的門店位于三線及以下城市，2022-2024年該區域營收從9.45億元增至15.83億元，營收占比從43%提升至48.2%。

按照定價區間上限和總股本計算，可估算滬上阿姨市值約為118.6億港元，靜態市盈率（PE）高達36倍，和古茗相當，蜜雪冰城，高于茶百道和霸王茶姬。外界質疑的是，“五大新茶飲”中營收規模最小、利潤最低，凈利率僅有10.1%的滬上阿姨，基本面一般，撐得起這么高的估值嗎？

瘋狂拓店沒能提高效率，2023年、2024年其平均單店GMV分別為156.1萬、139.9萬，下滑10.4%。2024年處于行業集體動蕩之年，茶百道營收利潤雙降，蜜雪冰城營收利潤增速放緩，滬上阿姨在這一年出現了明顯的業績下滑。2024年，其營業收入32.85億元，同比下滑1.88%；年內溢利3.29億元，同比下降15.21%。2024年，滬上阿姨加盟店關閉數量高達987家，占加盟店總數的10.78%，對比2023年關店數為370家，占比4.77%。

從滬上阿姨招股書當中，或許可以窺得其急于上市的原因。截至2024年1月31日，公司賬上現金及現金等價物為4.55億元，現金匱乏，不利于在激勵的市場競爭中立足。

產品需要創新之外，在這一營銷極度內卷的行業，滬上阿姨的品牌辨識度喜愛度也有待提升，2022年，因門店員工侮辱游戲角色及玩家言論，《光與夜之戀》官宣僅3小時便與滬上阿姨終止合作。艾媒咨詢2023-2024年《中國新式茶飲消費者品牌喜愛度調研》數據顯示，在消費者喜愛的新式茶飲品牌Top10中，滬上阿姨排名第九，消費者喜愛度僅為15.3％。

新茶飲的下一個戰場是海外

據灼識咨詢數據，截止到2023年底，國內新茶飲門店數已經達到了46.4萬家，市場規模為2115億。按2023年的GMV計算，滬上阿姨是中國第五大茶飲品牌，市場份額為4.6%。排在它前面的分別是蜜雪冰城（20.2%）、古茗（9.1%）、茶百道（8.0%）、霸王茶姬（5.0%）。

新茶飲們接連上市，各自的悲喜并不相通。相比最高點，“新茶飲第一股”奈雪的茶（02150.HK）股價已經跌去了九成以上。茶百道（02555.HK）上市即破發，上市一年左右的時間里，公司股價已下跌46.38%。古茗（01364.HK）2月上市首日破發，至今股價增長141%。

自蜜雪冰城打破“破發”魔咒后，新茶飲們似乎迎來了一波好運。蜜雪冰城（02097.HK）股價連連上漲，上市至今股價增長八成以上，市值突破1800億港元，同老鋪黃金、泡泡瑪特一同成為資本市場爭相追捧的港股新貴。

而作為中國茶飲赴美第一股，近4年來首家赴美上市的中國消費企業，霸王茶姬在上市首日開盤20分鐘漲幅即突破50%，盤中最高觸及41.8美元，最終以32.44美元收盤價定格在434億人民幣市值，成為年內中概股最大規模IPO。

幾大品牌的產品定位和經營模式也有差別。奈雪的茶定位于高端，客單價較高，“高端”與當前的消費形勢并不匹配，從喜茶到奈雪的茶，近幾年都在紛紛下調價格，進一步沖擊中端市場。茶百道、古茗、滬上阿姨定價相似，定位于中端市場，這也是競爭最激烈的區間，霸王茶姬以“國潮古風”為特色，介于中高端之間。

蜜雪冰城在下沉市場的地位則無人可以撼動，315晚會杯因隔夜水果被曝光，不僅沒有塌房，反而迎來了用戶紛紛為其喊冤的“寬容”，正所謂“便宜即王道，貴就是原罪”。

奈雪的茶以直營模式為主，有利于標準化管理，但擴張慢，前期投入和運營成本較高，卻陷入虧損困局，逐漸掉隊，一蹶不振的股價也說明了市場并不看好。

茶百道、古茗、滬上阿姨、霸王茶姬、蜜雪冰城均主要采用加盟模式。輕資產、快速擴張的加盟模式，能夠貢獻穩定的加盟收入，但相應地也會考驗加盟商管理、品質控制和品牌形象維護方面的能力。

而蜜雪冰城在下沉市場的“絕殺”便是自身強大的供應鏈。蜜雪冰城提供給加盟商的飲品食材約 60% 由自有工廠生產，自建原材料工廠和倉儲物流體系，能夠保證低價優勢。滬上阿姨供應鏈中的冷鏈倉儲、物流配送全部依賴第三方，因而引發了一系列加盟商問題、質量問題，如去年曾有加盟商反映滬上阿姨原材料價格偏高、因虧損閉店表達不滿等。

經過近幾年的廝殺，新茶飲市場從增量競爭轉為存量競爭，據中國連鎖經營協會預測，市場規模增速將從2023年的44.3%降至2025年的12.4%。

下一個增長點在哪？新茶飲們紛紛押注出海。除了增收，海外門店還肩負著“擴大品牌影響力”的營銷任務。由于天氣炎熱，飲料消耗大，華人居多，人口結構年輕，文化相近等因素，東南亞成為出海第一重鎮，其茶飲市場規模增速全球最快，預計到2028年，會達到近500億美元，5年復合增長率接近20%。

截至2024年9月30日，蜜雪冰城在海外11個國家的門店數量為4792家。僅在印尼市場，蜜雪冰城的門店數量就達到2667家。低價成為雪王進攻東南亞的利器。其他在海外門店數量多的還有貢茶、快樂檸檬等。

東南亞之外，品牌的第二站往往是歐美。國內供應鏈優勢在這里無法發揮，成本壓力較大，飲食消費習慣不同，咖啡文化比茶文化更盛行，法律法規復雜，且面臨本土化挑戰和當地品牌的競爭。

高速增長的時代已經過去，行業發展進入紅海階段，要拼精細化運營，還要拼資本。滬上阿姨不會是最后一家沖擊IPO的新茶飲，不過外界很可能已經見識過了這場上市狂歡的最高點——蜜雪冰城。