作者｜Eastland

頭圖｜視覺中國(guó)

根據(jù)美國(guó)總統(tǒng)特朗普簽署的行政命令，自2025年5月2日起，取消對(duì)來自中國(guó)的小額進(jìn)口商品免稅待遇。具體規(guī)定如下：每件繳納其價(jià)值90%或每件75美元的關(guān)稅；6月2日起增至每件150美元。

該政策意在削弱中國(guó)電商在美國(guó)市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)力，首當(dāng)其沖的是拼多多（NASDAQ：PDD）。因其跨境業(yè)務(wù)占比遠(yuǎn)高于天貓、京東。據(jù)悉，拼多多旗下Temu在北美的全托管業(yè)務(wù)已經(jīng)停擺，半托管業(yè)務(wù)（從美國(guó)本土倉(cāng)庫(kù)發(fā)貨）仍在運(yùn)營(yíng)。

本文結(jié)合《2024年報(bào)》（2025年4月28日發(fā)布），分析跨境業(yè)務(wù)在拼多多業(yè)績(jī)中的權(quán)重。

營(yíng)收增長(zhǎng)主要的動(dòng)力

1）營(yíng)收結(jié)構(gòu)巨變

拼多多營(yíng)收分為廣告、傭金、商品銷售。前兩項(xiàng)屬于電商平臺(tái)服務(wù)，第三項(xiàng)屬于線上零售。近年來，傭金收入增速遠(yuǎn)高于廣告，而商品銷售收入占比逐步歸零：

2019年，廣告收入268億、占營(yíng)收的89%；傭金收入33億、占營(yíng)收的11%；

2020年，廣告收入增至479.5億、占營(yíng)收的比例卻降至80.6%；傭金、商品銷售業(yè)務(wù)橫空出世，營(yíng)收雙雙接近58億、合計(jì)占營(yíng)收的19.4%；

2021年，廣告收入攀升到725.6億、占營(yíng)收的84.9%；商品銷售收入達(dá)峰——收入72.5億、占營(yíng)收的7.7%；傭金收入141億、占營(yíng)收的15.1%；

2022年，廣告收入達(dá)1029.3億、占營(yíng)收的78.8%；傭金收入276.3億、占營(yíng)收的21.2%；商品銷售收入低至可以忽略；

2023年，廣告收入達(dá)1535.4億、占營(yíng)收的62%；傭金收入941億、占營(yíng)收的38%；

2024年，廣告收入達(dá)1979.3億、占營(yíng)收的50.3%；傭金收入1959億、占營(yíng)收的49.7%；

京東從自營(yíng)（零售）起家，逐漸加碼開放平臺(tái)業(yè)務(wù)的比重，如今自營(yíng)業(yè)務(wù)與平臺(tái)業(yè)務(wù)平分秋色。

拼多多則不然，一歲、二歲時(shí)干自營(yíng)， 2016年商品銷售收入4.57億，占營(yíng)收的90.4%。三歲時(shí)“性情大變”，自營(yíng)業(yè)務(wù)迅速被替代。到2023年，自營(yíng)商品銷售收入“歸零”。

回過頭來看，拼多多戰(zhàn)略非常明確：賺廣告、拿傭金，做“純正”的互聯(lián)網(wǎng)公司。起步階段做零售只是權(quán)宜之計(jì)，否則無貨可賣，無人光顧。

2）傭金成為主要驅(qū)動(dòng)力

廣告業(yè)務(wù)曾是驅(qū)動(dòng)營(yíng)收增長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿ΑＶ钡?023年，情況發(fā)生了變化：

2020年，廣告收入同比增速達(dá)79%，對(duì)營(yíng)收增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率為72%；傭金收入同比增長(zhǎng)74%，因?yàn)榛鶖?shù)小，對(duì)營(yíng)收增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率僅為8%；商品銷售收入的貢獻(xiàn)率接近20%； 2021年，廣告收入同比增速降至51%，對(duì)營(yíng)收增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率為71%；傭金收入同比增長(zhǎng)144%，對(duì)營(yíng)收增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率達(dá)24%；商品銷售的貢獻(xiàn)率降至4.3%； 2022年，廣告、傭金對(duì)營(yíng)收增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率分別為63%、37%； 2023年，傭金收入暴漲240.6%，對(duì)營(yíng)收增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率達(dá)56.8%，首次超過廣告； 2024年，傭金收入再漲108.2%達(dá)1959億，對(duì)營(yíng)收增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率接近70%。

拼多多傭金增長(zhǎng)分三個(gè)階段：

第一階段緩慢增長(zhǎng)：采取零傭金政策，只收0.6%交易服務(wù)費(fèi)（轉(zhuǎn)交微信支付）；推出“先用后付”模式后，收入1%服務(wù)費(fèi)；2021年3月起，對(duì)百億補(bǔ)貼抽1%~5%傭金（農(nóng)產(chǎn)品免傭金）；

第二階段快速增長(zhǎng)：多多買菜業(yè)務(wù)進(jìn)銷差價(jià)（約為交易額的10%）被計(jì)為傭金；

第三階段極速增長(zhǎng)：2022年9月推出的Temu，采用全托管模式。進(jìn)銷差價(jià)被確認(rèn)為收入，其中大部分計(jì)為傭金；

電商平臺(tái)傭金率通常在3~6%。拼多多旗下多多買菜、Temu將進(jìn)銷差價(jià)確認(rèn)為傭金收入，傭金率大約為9%，遠(yuǎn)高于其他電商平臺(tái)。

從巨虧到年賺1100億

1）毛利潤(rùn)五年漲九倍

2019年，拼多多廣告收入占營(yíng)收的89%，整體毛利潤(rùn)率為79%； 2020年，零售收入58億、占營(yíng)收的9.7%，整體毛利潤(rùn)率被拉低至67.6%； 2021年，零售收入增至72.5億，占營(yíng)收的7.7%，整體毛利潤(rùn)率66.2%； 2022年，零售業(yè)務(wù)歸零，整體毛利潤(rùn)率應(yīng)聲提高到75.9%； 2023年、2024年，隨著傭金收入占比飆升，毛利潤(rùn)率先后跌至63%、61%。

毛利潤(rùn)率隨傭金占比提高而降低，說明傭金業(yè)務(wù)毛利潤(rùn)率低于廣告業(yè)務(wù)（估計(jì)低于50%）。

從2019年的238億到2024年的2400億，拼多多毛利潤(rùn)在5年間增長(zhǎng)908%，年均增長(zhǎng)159%！

2）扭虧為盈

• 毛利潤(rùn)、費(fèi)用

藍(lán)色折線代表毛利潤(rùn)（率）、彩色堆疊柱代表費(fèi)用（率），只有藍(lán)色淹沒彩色時(shí)才會(huì)錄得經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)。

近年來，毛利潤(rùn)率小幅下行，毛利潤(rùn)金額卻“一飛沖天”；費(fèi)用金額溫和上漲，費(fèi)用率被逐步攤薄：

2021年，毛利潤(rùn)622億，總費(fèi)用達(dá)553億；其中市場(chǎng)費(fèi)用448億；總費(fèi)用率58.9%，較毛利潤(rùn)率低7.3個(gè)百分點(diǎn)； 2022年，毛利潤(rùn)991億、總費(fèi)用687億；其中市場(chǎng)費(fèi)用543億；總費(fèi)用率進(jìn)一步降至52.6%，較毛利潤(rùn)率低23.3個(gè)百分點(diǎn)； 2023年，毛利潤(rùn)1559億、同比增長(zhǎng)57.3%；總費(fèi)用972億、總費(fèi)用率僅為39.3%，比毛利潤(rùn)率低23.7個(gè)百分點(diǎn)； 2024年，毛利潤(rùn)達(dá)到2400億；市場(chǎng)、行政、研發(fā)三項(xiàng)費(fèi)用合計(jì)1315億，總費(fèi)用率進(jìn)一步降至33.4%；較毛利潤(rùn)率低27.7個(gè)百分點(diǎn)；

• 經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)

2018年，拼多多經(jīng)營(yíng)虧損108億、虧損率高達(dá)82.3%； 2020年，經(jīng)營(yíng)虧損仍達(dá)93.8億、虧損率降至15.8%； 2021年，拼多多扭虧為盈，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)達(dá)69億、利潤(rùn)率7.3%。 2022年，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)攀升到304億、利潤(rùn)率23.3%； 2023年，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)587億、利潤(rùn)率23.7%； 2024年，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)達(dá)1084億、同比增長(zhǎng)84.7%，利潤(rùn)率27.5%；

• 經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流

拼多多經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額一直為正：2016年8.8億、2017年96.9億、2018年77.7億。

2020年尚未扭虧，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額已達(dá)282億； 2021年，凈利潤(rùn)78億，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額288億，相當(dāng)于凈利潤(rùn)的371%； 2022年，凈利潤(rùn)達(dá)315億，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額達(dá)485億，相當(dāng)于凈利潤(rùn)的154%； 2023年，凈利潤(rùn)、經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額分別為942億和600億，現(xiàn)金流入相當(dāng)于凈利潤(rùn)的157%； 2024年，凈利潤(rùn)、經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額分別為1124億和1219億，現(xiàn)金流入相當(dāng)于凈利潤(rùn)的108%；

經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額大幅高于凈利潤(rùn)，說明盈利的質(zhì)量高。

傭金坐上“過山車”

2022年9月，拼多多在美國(guó)上線Temu。該跨境電商平臺(tái)的口號(hào)是“Team Up，Price Down”，滿足了美國(guó)人的“消費(fèi)降級(jí)”需求。

Temu率先采用“全托管模式”——賣家發(fā)貨至國(guó)內(nèi)倉(cāng)庫(kù)，營(yíng)銷、履約由平臺(tái)負(fù)責(zé)，平臺(tái)擁有最終定價(jià)權(quán)。Temu上線半年后，拼多多傭金收入開始暴漲：

2023年Q2，傭金收入143.5億、同比增長(zhǎng)131%； 2023年Q3，傭金收入291.5億，同比增長(zhǎng)315%； 2023年Q4，傭金收入479.4億，同比增長(zhǎng)357%； 進(jìn)入2024年，傭金增幅迅速回落——從Q1的326%到Q4的33%；

拼多多傭金收入坐上過山車，與Temu業(yè)務(wù)量迅速增長(zhǎng)高度相關(guān)：Temu上線前，廣告收入對(duì)營(yíng)收增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率保持在60%以上；Temu上線后，傭金收入對(duì)營(yíng)收增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率保持在60%以上；其中2024年Q3，傭金收入479億，同比增加336億，貢獻(xiàn)了營(yíng)收增長(zhǎng)的四分之三。

跨境業(yè)務(wù)對(duì)拼多多的價(jià)值遠(yuǎn)高于其他電商。

拼多多股價(jià)為何“波瀾不驚”

5月2日當(dāng)天，拼多多跳空高開，收漲4.67%。隨后兩個(gè)交易日，縮量振蕩，保持紅盤。

5月7日開盤前，美國(guó)信用卡和借記卡數(shù)據(jù)流出，顯示4.25~5.1這周，Shein在美國(guó)銷售額比前七天下降23%，Temu下降17%。

利空實(shí)錘當(dāng)日，拼多多股價(jià)僅下跌1.73%，而且沒有放量。說明投資者對(duì)拼多多價(jià)值判斷的分歧不大。

面對(duì)關(guān)稅大棒，拼多多股價(jià)波瀾不驚，有三方面的原因：

一是利空預(yù)期被提前消化。截至5月6日收盤，拼多多股價(jià)111.32美元，市值1580億美元，動(dòng)態(tài)市盈率10倍，遠(yuǎn)低于阿里的18倍。主要原因是跨境業(yè)務(wù)在阿里的權(quán)重相對(duì)較小。

二是其他市場(chǎng)潛力可觀。拼多多先后在中國(guó)、?國(guó)獲得巨大成功，說明不論中國(guó)人、美國(guó)人都一樣“貪便宜”，歐洲人沒理由例外。據(jù)海外電商機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)，歐洲將貢獻(xiàn)Temu全球35%~40%收入，取代北美成為最大市場(chǎng)。此外，東南亞市場(chǎng)也有很大市場(chǎng)空間。

三是特朗普關(guān)稅政策未必能持久。對(duì)成百上千萬美國(guó)消費(fèi)者直接課以重稅非常不得人心。2013年，巴西公共汽車票價(jià)上漲4毛錢，引發(fā)席卷全國(guó)的抗議運(yùn)動(dòng)，時(shí)任總統(tǒng)盧拉因這“4毛錢”下臺(tái)。當(dāng)然，這背后有美國(guó)NGO組織的煽動(dòng)。現(xiàn)在，特朗普讓美國(guó)消費(fèi)者為每個(gè)包裹多付75美元，風(fēng)險(xiǎn)比盧拉高百倍。不用NGO插手，美國(guó)民主黨不會(huì)放過千載難逢的機(jī)會(huì)。

總之，市場(chǎng)認(rèn)為拼多多跨境業(yè)務(wù)只是暫時(shí)停擺，“過山車”再次沖高或許就在2025年。

*以上分析僅供參考，不構(gòu)成任何投資建議

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