作者｜Eastland

頭圖｜視覺中國

根據美國總統特朗普簽署的行政命令，自2025年5月2日起，取消對來自中國的小額進口商品免稅待遇。具體規定如下：每件繳納其價值90%或每件75美元的關稅；6月2日起增至每件150美元。

該政策意在削弱中國電商在美國市場的競爭力，首當其沖的是拼多多（NASDAQ：PDD）。因其跨境業務占比遠高于天貓、京東。據悉，拼多多旗下Temu在北美的全托管業務已經停擺，半托管業務（從美國本土倉庫發貨）仍在運營。

本文結合《2024年報》（2025年4月28日發布），分析跨境業務在拼多多業績中的權重。

營收增長主要的動力

1）營收結構巨變

拼多多營收分為廣告、傭金、商品銷售。前兩項屬于電商平臺服務，第三項屬于線上零售。近年來，傭金收入增速遠高于廣告，而商品銷售收入占比逐步歸零：

2019年，廣告收入268億、占營收的89%；傭金收入33億、占營收的11%；

2020年，廣告收入增至479.5億、占營收的比例卻降至80.6%；傭金、商品銷售業務橫空出世，營收雙雙接近58億、合計占營收的19.4%；

2021年，廣告收入攀升到725.6億、占營收的84.9%；商品銷售收入達峰——收入72.5億、占營收的7.7%；傭金收入141億、占營收的15.1%；

2022年，廣告收入達1029.3億、占營收的78.8%；傭金收入276.3億、占營收的21.2%；商品銷售收入低至可以忽略；

2023年，廣告收入達1535.4億、占營收的62%；傭金收入941億、占營收的38%；

2024年，廣告收入達1979.3億、占營收的50.3%；傭金收入1959億、占營收的49.7%；

京東從自營（零售）起家，逐漸加碼開放平臺業務的比重，如今自營業務與平臺業務平分秋色。

拼多多則不然，一歲、二歲時干自營， 2016年商品銷售收入4.57億，占營收的90.4%。三歲時“性情大變”，自營業務迅速被替代。到2023年，自營商品銷售收入“歸零”。

回過頭來看，拼多多戰略非常明確：賺廣告、拿傭金，做“純正”的互聯網公司。起步階段做零售只是權宜之計，否則無貨可賣，無人光顧。

2）傭金成為主要驅動力

廣告業務曾是驅動營收增長的主要動力。直到2023年，情況發生了變化：

2020年，廣告收入同比增速達79%，對營收增長的貢獻率為72%；傭金收入同比增長74%，因為基數小，對營收增長的貢獻率僅為8%；商品銷售收入的貢獻率接近20%； 2021年，廣告收入同比增速降至51%，對營收增長的貢獻率為71%；傭金收入同比增長144%，對營收增長的貢獻率達24%；商品銷售的貢獻率降至4.3%； 2022年，廣告、傭金對營收增長的貢獻率分別為63%、37%； 2023年，傭金收入暴漲240.6%，對營收增長的貢獻率達56.8%，首次超過廣告； 2024年，傭金收入再漲108.2%達1959億，對營收增長的貢獻率接近70%。

拼多多傭金增長分三個階段：

第一階段緩慢增長：采取零傭金政策，只收0.6%交易服務費（轉交微信支付）；推出“先用后付”模式后，收入1%服務費；2021年3月起，對百億補貼抽1%~5%傭金（農產品免傭金）；

第二階段快速增長：多多買菜業務進銷差價（約為交易額的10%）被計為傭金；

第三階段極速增長：2022年9月推出的Temu，采用全托管模式。進銷差價被確認為收入，其中大部分計為傭金；

電商平臺傭金率通常在3~6%。拼多多旗下多多買菜、Temu將進銷差價確認為傭金收入，傭金率大約為9%，遠高于其他電商平臺。

從巨虧到年賺1100億

1）毛利潤五年漲九倍

2019年，拼多多廣告收入占營收的89%，整體毛利潤率為79%； 2020年，零售收入58億、占營收的9.7%，整體毛利潤率被拉低至67.6%； 2021年，零售收入增至72.5億，占營收的7.7%，整體毛利潤率66.2%； 2022年，零售業務歸零，整體毛利潤率應聲提高到75.9%； 2023年、2024年，隨著傭金收入占比飆升，毛利潤率先后跌至63%、61%。

毛利潤率隨傭金占比提高而降低，說明傭金業務毛利潤率低于廣告業務（估計低于50%）。

從2019年的238億到2024年的2400億，拼多多毛利潤在5年間增長908%，年均增長159%！

2）扭虧為盈

• 毛利潤、費用

藍色折線代表毛利潤（率）、彩色堆疊柱代表費用（率），只有藍色淹沒彩色時才會錄得經營利潤。

近年來，毛利潤率小幅下行，毛利潤金額卻“一飛沖天”；費用金額溫和上漲，費用率被逐步攤?。?/p>

2021年，毛利潤622億，總費用達553億；其中市場費用448億；總費用率58.9%，較毛利潤率低7.3個百分點； 2022年，毛利潤991億、總費用687億；其中市場費用543億；總費用率進一步降至52.6%，較毛利潤率低23.3個百分點； 2023年，毛利潤1559億、同比增長57.3%；總費用972億、總費用率僅為39.3%，比毛利潤率低23.7個百分點； 2024年，毛利潤達到2400億；市場、行政、研發三項費用合計1315億，總費用率進一步降至33.4%；較毛利潤率低27.7個百分點；

• 經營利潤

2018年，拼多多經營虧損108億、虧損率高達82.3%； 2020年，經營虧損仍達93.8億、虧損率降至15.8%； 2021年，拼多多扭虧為盈，經營利潤達69億、利潤率7.3%。 2022年，經營利潤攀升到304億、利潤率23.3%； 2023年，經營利潤587億、利潤率23.7%； 2024年，經營利潤達1084億、同比增長84.7%，利潤率27.5%；

• 經營活動現金流

拼多多經營活動現金流凈額一直為正：2016年8.8億、2017年96.9億、2018年77.7億。

2020年尚未扭虧，經營活動現金流凈額已達282億； 2021年，凈利潤78億，經營活動現金流凈額288億，相當于凈利潤的371%； 2022年，凈利潤達315億，經營活動現金流凈額達485億，相當于凈利潤的154%； 2023年，凈利潤、經營活動現金流凈額分別為942億和600億，現金流入相當于凈利潤的157%； 2024年，凈利潤、經營活動現金流凈額分別為1124億和1219億，現金流入相當于凈利潤的108%；

經營活動現金流凈額大幅高于凈利潤，說明盈利的質量高。

傭金坐上“過山車”

2022年9月，拼多多在美國上線Temu。該跨境電商平臺的口號是“Team Up，Price Down”，滿足了美國人的“消費降級”需求。

Temu率先采用“全托管模式”——賣家發貨至國內倉庫，營銷、履約由平臺負責，平臺擁有最終定價權。Temu上線半年后，拼多多傭金收入開始暴漲：

2023年Q2，傭金收入143.5億、同比增長131%； 2023年Q3，傭金收入291.5億，同比增長315%； 2023年Q4，傭金收入479.4億，同比增長357%； 進入2024年，傭金增幅迅速回落——從Q1的326%到Q4的33%；

拼多多傭金收入坐上過山車，與Temu業務量迅速增長高度相關：Temu上線前，廣告收入對營收增長的貢獻率保持在60%以上；Temu上線后，傭金收入對營收增長的貢獻率保持在60%以上；其中2024年Q3，傭金收入479億，同比增加336億，貢獻了營收增長的四分之三。

跨境業務對拼多多的價值遠高于其他電商。

拼多多股價為何“波瀾不驚”

5月2日當天，拼多多跳空高開，收漲4.67%。隨后兩個交易日，縮量振蕩，保持紅盤。

5月7日開盤前，美國信用卡和借記卡數據流出，顯示4.25~5.1這周，Shein在美國銷售額比前七天下降23%，Temu下降17%。

利空實錘當日，拼多多股價僅下跌1.73%，而且沒有放量。說明投資者對拼多多價值判斷的分歧不大。

面對關稅大棒，拼多多股價波瀾不驚，有三方面的原因：

一是利空預期被提前消化。截至5月6日收盤，拼多多股價111.32美元，市值1580億美元，動態市盈率10倍，遠低于阿里的18倍。主要原因是跨境業務在阿里的權重相對較小。

二是其他市場潛力可觀。拼多多先后在中國、?國獲得巨大成功，說明不論中國人、美國人都一樣“貪便宜”，歐洲人沒理由例外。據海外電商機構預測，歐洲將貢獻Temu全球35%~40%收入，取代北美成為最大市場。此外，東南亞市場也有很大市場空間。

三是特朗普關稅政策未必能持久。對成百上千萬美國消費者直接課以重稅非常不得人心。2013年，巴西公共汽車票價上漲4毛錢，引發席卷全國的抗議運動，時任總統盧拉因這“4毛錢”下臺。當然，這背后有美國NGO組織的煽動?，F在，特朗普讓美國消費者為每個包裹多付75美元，風險比盧拉高百倍。不用NGO插手，美國民主黨不會放過千載難逢的機會。

總之，市場認為拼多多跨境業務只是暫時停擺，“過山車”再次沖高或許就在2025年。

*以上分析僅供參考，不構成任何投資建議

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