王晉斌 中國人民大學經濟學院原常務副書記、國家發展與戰略研究院研究員、中國宏觀經濟論壇（CMF）主要成員

本文轉載自5月7日騰訊財經。

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美債歷史上作為全球最重要的金融資產之一，其規模擴張與債務上限的調整緊密相關。任何國家都有發債上限，但美國的債務上限是一個"軟約束"。從1982年美國聯邦公共債務首次突破1萬億美元，到2008財年突破10萬億美元，再到2017財年突破20萬億美元，可以看到債務擴張的加速趨勢。特別是從2022財年突破30萬億美元，到2025年初達到36.2萬億美元，僅用了不到三年時間，擴張速度進一步加快。

縱觀歷史，雖然早期債務占GDP比重相對可控，但近年來，債務增長壓力明顯上升。美債占美國GDP的比例，2024年已達121.9%；債務總量目前已達到36.2萬億美元。未來美國債務與信用之間的動態變化將成為全球金融體系的重大風險點之一。

美債規模增長何時進入快車道？2007年以后美債開始大規模膨脹。債務上限從7000億美元，1.5萬億，6.4萬億到4.7萬億。其主要原因是次貸危機和疫情沖擊，以及美國盲目擴大軍事支出和社會保障方面的支出。目前，債務上限根據兩黨討論，至今年1月暫時擱置結束，轉而采取特別措施，暫不提高額度，控制在36.2萬億美元。

特別措施指的是美國財政部暫停對養老金投資，將債務提前回購等，國債規模壓縮在36.1萬億左右。截至目前，美國政府賬上還有一部分資金。自2008年金融危機以后，美國政府將資金存放在美聯儲開設的財政一般賬戶（GTA賬戶）。截至2025年4月24日，GTA賬戶余額為5761.59億美元。這筆資金預計可以支撐政府運轉至2025年6月至7月，但之后需要通過國會重新討論債務上限，以爭取進一步的財政操作空間。可以將債務上限理解為政府的“信用卡額度”，一旦額度耗盡且無法上調，政府將無法通過發行新債維持日常支出，可能導致政府停擺甚至債務違約。

因此，美債信用問題不僅關乎美國自身，也與全球金融體系穩定性高度相關。在布雷頓森林體系確立美元作為核心國際貨幣之后，全球各國對美元資產的需求變得有些剛性，貿易盈余的一部分用于購買美國國債。

這引出了經典的“特里芬兩難”問題。過去在固定匯率制下，貨幣信用體系有兩個錨：一是信用錨，即貨幣發行國的償債能力；二是價格錨，即黃金等價標準。美元當時與黃金掛鉤，兌換比例固定，比如，1945年1盎司黃金固定兌換35美元，到1971年貶值至38美元。黃金既是價格錨，也支撐了美元的信用錨。但1971年尼克松關閉黃金兌換窗口以后，這一體系崩潰，美元失去了與黃金的直接掛鉤，價格錨消失，只剩下基于美國政府償還的信用錨。

隨著美債規模膨脹，美國國債體系的信用約束進一步上升，美元信用依賴于美國自身的財政狀況和經濟基本面。黃金窗口關閉之后，在浮動匯率制度下，出現了新的“特里芬兩難”，關于這個問題，有兩種經典表述，但實質講的是同一個問題。第一種觀點是Pozsar（2011）提出的，主要關注美國短期債券。他認為，如果美元短期債券供應太少，會導致全球流動性緊張；但如果供應太多，則市場會對美國償債能力產生懷疑，降低對美元資產的信任。第二種是Gourinchas、Rey與Sauzet（2019）提出的，側重于美國中長期債務。他們指出，隨著新興經濟體崛起，美國在全球產出中的份額下降，因此其通過國債提供全球安全資產的能力存在上限（即債務/GDP比例約束）。兩種看法本質一致，都是指美債流動性供應與美債信用保障之間的矛盾。

在當前環境下，我們講的“信用”主要包括兩方面：一是償債信用（能不能還錢），二是價格信用（美元的購買力是否穩定）。人大重陽發布的報告《美國主權信用與債務困境：瀕臨破產的龐氏騙局？》，側重于從償債信用角度切入，強調美國財政不可持續、償債風險上升，報告很深刻。但浮動匯率制下，美元還存在一個價格信用問題。由于黃金錨定消失，現在美元的價格信用主要靠美元指數來體現。從1973年到2025年4月，美元指數月均值大約在96.8左右，屬于強美元區間（通常認為95以上即為強美元）。這意味著，雖然美國債務風險上升，但美元整體價格信用仍然比較穩定，相當于過去50年對六種貨幣名義貶值幅度僅為3%左右，體現出美元作為國際貨幣的穩定性。因此，從新的特里芬兩難看，美債的償債信用在惡化，但美元的價格信用保持的還不錯。這也是美國能夠繼續以較低成本發行國債、支持全球流動性的基礎之一。

在我和我的博士生厲妍彤的長期研究中，我們提出了一個美元貨幣體系的三層框架：一、頂層是美國通過發行美債等進行融資投資并獲取收益差，這是美國獲取外部收益的重要機制。二、中層是美元價格的穩定性（美元指數），決定了全球投資者持有美元意愿。三、底層是美元需求，包括地緣政治、經濟、科技等，需求與美元供給決定了美元指數，支撐著整個體系的運轉。

美債發揮了低利率環境下融資到外部投資的結構性產品，這就需要一個比較穩定的美元價格錨。當然，如果底層的信用錨崩潰，整個體系都會瓦解。在目前看，雖然償債風險上升，但價格信用基本穩定，在一定程度上支撐了美債體系的正常運轉。

在過去的信用博弈過程中，金融市場時常出現動蕩，有時甚至動蕩劇烈。可以通過兩次美債信用評級下調后的市場反應進行觀察：一次是2011年，一次是2023年。當時穆迪和惠譽將美國主權信用評級從AAA下調至AA+，引發了包括股市在內的市場普遍波動。評級下調意味著未來美債的風險溢價上升，導致融資成本上升，這對于美國政府以新債融資舊債極為不利，會約束美元體系擴張。

根據相關研究，2011年和2013年債務上限僵局期間，美國國債收益率普遍上升4至8個基點（BP），部分關鍵期限的國債收益率上升甚至達到15BP左右。在債券市場，15BP的變動已是相當大的成本，對于主權債務而言影響尤為顯著。高企的籌資成本進一步加劇了償債壓力，形成負向循環。

在最近的一輪動蕩中，從2025年4月4日至4月11日，10年期美債收益率在短短一周內上漲了57BP（從4.01%上升至4.58%），屬于極為劇烈的波動。通常，50BP以上的單周變動已顯示市場存在停擺風險。4月中旬以后，受美聯儲官員（如沃勒、哈馬克）講話釋放的降息預期影響，市場情緒有所緩和，但仍未完全修復。

特朗普提出的“對等關稅”政策進一步推高了通脹預期，加劇了國債收益率上行。疊加當前美國債務規模巨大、信用空間觸及極限，市場對美債的耐受性明顯下降，導致稍有風浪便可能引發劇烈波動。與過去相比，當前美債市場的脆弱性顯著上升，系統性風險亦隨之加劇。

在4月份美債收益率快速上升的過程中，主要有兩個核心原因：第一，通脹預期上升。4月2日至4月24日期間，美國宣布加征關稅政策，即所謂的“對等關稅”，直接推高了通脹預期。據我們估計，對等關稅對美國通脹率上行的拉動貢獻約占40%，從而推動了美債收益率上升。剩余約60%的收益率上行，則主要歸因于期限溢價的上升。由于美債作為無風險資產，本身不承擔傳統意義上的風險溢價，因此，市場對未來長期通脹和不確定性的重新定價最終體現在通脹溢價和期限溢價上。這一變化導致了中長期利率水平上行，反映出市場對未來宏觀經濟風險的溢價補償。第二，全球風險溢價上升。對等關稅不僅推動了美國內部的通脹預期，同時也破壞了基于規則的全球貿易秩序，增加了全球經濟的不確定性。這種破壞性效應在金融市場上表現為風險溢價的普遍上行，進一步加劇了美債收益率的上行壓力。因此，4月份美債市場的劇烈波動，本質上是通脹預期與期限溢價雙重顯化的結果。

我們看到，美聯儲自己發布了《金融穩定報告》（2025年4月版），對美國市場風險做了調研判斷。報告顯示，六大主要風險中，全球貿易不確定性占比從33%大幅上升到73%。需要說明的是，這份調查對象全部是專業人士——要么是市場上的銀行家、交易員，要么是專門從事市場研究的專業人員，不是普通消費者，所以反映的是專業市場的真實看法。六大風險中，只有美國財政可持續性這一項相較去年略有下降，下降了4個百分點，但受訪比例仍高達50%。

整體來看，六項風險指標全線走高，說明當前美國市場無論是貿易問題、通脹問題、資產價格波動，還是國債市場流動性問題（主要指美債市場流動性不足時可能導致市場運行異常），各方面風險都在上升。剔除通脹溢價的影響之外，其他風險上升趨勢非常明顯。關于近期事件沖擊，美債收益率急劇上行。

4月初，10年期美債收益率從4.01%快速上升到4.58%，一周內飆升57個基點。這主要與“對等關稅”引發的通脹預期上升，以及國債期現套利（基差交易）的大規模去杠桿性操作有關。所謂基差交易，就是現貨價格減去期貨價格為正的正向套利。但當國債收益率急劇上升時，現貨價格迅速下跌，導致基差收窄甚至為負，高杠桿資金（杠桿可達20–100倍）需要追加保證金，無力追加的只能被迫平倉拋售國債，從而形成流動性惡化和螺旋式下跌的風險。

美聯儲官員隨后出面喊話，暫時平復了市場，但也說明一個問題——當前市場對美債流動性風險的擔憂，又出現了階段性高點。

目前從整體流動性來看，美國銀行系統并未出現明顯短缺。最新數據顯示，截至4月23日，美聯儲負債端銀行準備金仍有3.2萬億美元，紐約聯儲的每日逆回購余額也有約1000億美元。整體流動性尚偏充裕，因此近期波動更多是事件沖擊所致。但有一點是可以肯定的，隨著美債總規模擴張，市場對美債需求可持續性的擔憂在逐步加劇。

關于美債“軟”上限，2025年3月，美國國會預算辦公室（CBO）發布的長期預算展望報告顯示，2025年美國凈利息支出占GDP的比重預計達到3.2%。從國際對比看，歐元區、OECD國家的債務占GDP比例分別為87.4%和83%，而美國已超120%，且利息支出可能進一步上升至4–5%，這種狀況顯然難以持續。

美債供給受財政赤字和兩黨博弈雙重決定。從財政角度看，也應關注財政赤字占GDP比例，而非僅考慮絕對量。從政治角度看，兩黨為了各自利益，通常最終妥協并擴大債務上限，因此美債存在過度供給的風險。

從美債需求來看，目前，全球非美主體持有的美債規模接近8.82萬億美元，其中44.2%是由外國官方機構持有。與2009年次貸危機期間相比，當時全球非美官方機構持有美債的比例高達73.3%，如今下降到了44.2%。因此，美債的持有結構發生了顯著變化：當前更多是美國之外的私人機構、私人投資者和居民將美債作為一種投資品進行持有，持有比例大幅上升。

目前全球持有的美債占美國總債務（約36萬億美元）的大約24.5%，海外持有比例整體呈下降趨勢。這說明，美債市場規模龐大，已逐步超出全球投資者可以完全吸收的能力，也增加了市場風險。美債供給持續大于全球其他經濟體的吸納能力，潛藏的系統性風險正在加速積累。如果不及時壓縮財政赤字，這條路是不可持續的。

自2019年以來，美債規模急劇增長，導致美元貨幣體系面臨極大壓力。到2024年底，美國對外凈投資頭寸為-26.2萬億美元，凈投資收益率僅0.05%。這意味著，美國通過外部資金實現消費和投資的模式已接近極限。過去美國相當于“空手套白狼”——外國投資者購買美元資產，美國借錢消費并部分投資海外，還能從中獲取凈正收益率。但隨著對外負債規模持續擴大，投資凈正收益率微乎其微，接近于零，這種模式難以為繼。特別是2024年三、四季度，美國投資收益已經轉為負值，標志著這種美元資金全球大循環模式正在接近塌陷。

因此，美國必須進行深層次改革與調整，包括壓縮財政赤字、重塑其金融與實體經濟的關系，引導華爾街資本流向實體投資，擴大生產，減少貨物貿易逆差，而不是推崇“對等關稅”，破壞全球正常有序的經貿關系。同時，全球其他重要經濟體也應加大本幣安全資產供給，逐步降低美債在全球安全資產體系中的比重，促進或倒逼美元體系實現適度收縮，避免未來可能發生的全球性系統性危機。

最后，我結合今天的內容，再進一步說明我個人對美國經濟和全球安全資產的看法。

第一，美國經濟存在比較嚴重的結構性失衡問題。長期以來，華爾街的大資本與美國的產業資本之間一直存在沖突。華爾街的大資本和美國大型銀行體系必須進行深層次改革，使金融資本更多回流到實體經濟。過去為了追求高額利潤，美國在20世紀80年代大量將制造業外包，導致本國實體經濟空心化。制造業辛苦、利潤低，他們就把臟活累活交給別人，而自己享受金融收益，這種既想輕松又想賺大錢的模式，本質上就是對他國和勞動者的剝削。美國經濟今天面臨的重大內部失衡風險證明，這條路是走不通的。因此，未來美國必須促成資本體系的深層調整，華爾街的金融資本要轉變為產業資本，校正美國國內生產與消費之間的嚴重失衡，從而在一定程度上收斂其外部失衡程度。

第二，全球其他經濟體也需要積極發展自身的金融市場，提供有競爭力的安全資產，壓縮美債在全球安全資產體系中的壟斷地位。這不僅是為了各國自身利益，也可以理解為全球共同幫助或者倒逼美國糾正其內部經濟失衡。只有各經濟體需要求同存異，平等尊重，一起努力，全球金融市場的整體穩定性才能提升，系統性風險才能最小化。未來，多元化的貨幣體系匹配多極化的經濟格局將成為不可逆轉的趨勢。

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