大家好，我是海豚君！

美東時間 5 月 7 日美股盤后，游戲引擎龍頭 Unity 發(fā)布了 2025 年一季度業(yè)績。上季度雖然給了個保守的指引，但電話會上管理層說了當(dāng)時市場最想聽的話——關(guān)于新廣告模型預(yù)計提前一個季度開始部署，因此 Q1 業(yè)績指引保守是考慮了這部分新老模型切換部署的影響。

于是，股價馬上起飛。但海豚君在點評中也提及，目前離落地還很早，大漲完全是 “未起先嗨”，雖然長遠角度可以給到更多的期待（遠期估值），這在短期上確實有利于底部估值抬升，但也不必著急追高，畢竟內(nèi)測反饋連影子都還沒有。

那么，一個季度過去了，Unity 新模型真實效果如何？在討論實際客戶 定型 反饋之前，先來看看 Q1 業(yè)績，同時看看是否有蛛絲馬跡可供判斷：

1. 新模型見效還早：Q1 收入超預(yù)期，主要超在 Grow 業(yè)務(wù)上。在海豚君看來，這一點是還不錯的，尤其是財報前市場基于最新的宏觀和行業(yè)環(huán)境（廣告預(yù)期謹(jǐn)慎、游戲開發(fā)商變現(xiàn)傾向從 “廣告” 轉(zhuǎn)為 “內(nèi)購”），對該業(yè)務(wù)本身偏保守的情況下，至少不會引發(fā)市場進一步擔(dān)憂。

但從收入指引來看，融合了新模型的廣告系統(tǒng) Vector，離對業(yè)務(wù)產(chǎn)生明顯正向拉動的時點不在二季度。新模型測試效果到底如何，市面上相關(guān)信息較少，Unity 自己也沒有公布太多進展，因此這次電話會仍然很關(guān)鍵。

2. 引擎收入低于預(yù)期，但趨勢方向不變：Create 同比下滑 8%，略低于市場預(yù)期，但海豚君認為問題不大，回暖趨勢不變。單純看核心訂閱收入，同比增長 xxx%，量價共同驅(qū)動。

Unity 6 推出至今，市場反饋總體還是偏積極的，逐步抹除了因 “Runtime 收費模式” 而引起的負面形象。近期 Jefferies 的調(diào)研顯示，愿意將采用 Unity 6 的客戶從年初的 66% 上升到 81%，體現(xiàn)客戶滲透轉(zhuǎn)化在順利進行。

3. 運營指標(biāo)改善，但不算明顯利好：

（1）遞延收入環(huán)比持平，說明當(dāng)期流水仍在同比下滑；

（2）凈擴張率小幅回暖至 97%，但低于市場預(yù)期。

（3）大客戶數(shù)環(huán)比增加，主要體現(xiàn)的是老客戶續(xù)簽和短期流失的客戶回流，但幅度比市場想的弱；

（4）剩余合同相關(guān)指標(biāo)本季度未披露到財務(wù)簡報、電話會中，需要等完整財報，四季度新增合同額情況還不錯；

<1-4>的指標(biāo)結(jié)合起來看，說明短期至少一個季度內(nèi)，Grow 業(yè)務(wù)仍需徘徊。不過大部分市場預(yù)期對拐點的判斷也類似，需要等待下半年。

4. 內(nèi)部繼續(xù)提效：一季度還有業(yè)務(wù)整合導(dǎo)致的人員調(diào)整效果，經(jīng)營費用同比下滑 35%，環(huán)比下降 3%，其中 SBC 股權(quán)激勵下降 42%，均較上季度進一步擴大了優(yōu)化幅度。

三項費用中，管理費用下降最明顯。最終 GAAP 經(jīng)營虧損 1.28 億，經(jīng)調(diào)整的 EBITDA 實現(xiàn) 0.84 億，利潤率 19%，超出公司指引（0.6-0.65 億）和市場預(yù)期（0.65 億）。

5. 業(yè)績指標(biāo)一覽

海豚君觀點

在真正需要交卷檢驗的下半年到來之前，Unity 的短期催化，完全靠管理層如何引導(dǎo)。

不同于上季度，海豚君認為，如果管理層這次仍然給的是一個無數(shù)據(jù)的定性引導(dǎo)，那么市場很可能審美疲勞，很難再像上季度那樣憑空吹起大漲的泡泡。

但我們上季度也說，基于對 “困境反轉(zhuǎn)” 的拐點期待以及已經(jīng)穩(wěn)定的引擎業(yè)務(wù) “托底”，就算新模型融合進展沒那么快，市場也不會將 Unity 殺到 60 億的市值，當(dāng)時隱含只有 4x EV/Sales 的估值水平。

遠期上，雖然海豚君認為 Unity 仍然有希望達到 120 億，但這個過程可能要比上季度管理層 “吹風(fēng)” 之后的市場預(yù)期，要拖得更久一些，期間若有調(diào)整至 4x EV/Sales 以下的機會（隱含 76 億美金），安全墊會相對較高：

一方面，Vector 初期進展，并非一鳴驚人，而是預(yù)期之內(nèi)的存在一個 ROAS 提升過程。在《》中，我們曾經(jīng)把今年是做 Applovin 的 2020 年時刻，不過基于 “模仿者” 的優(yōu)勢，到達拐點的時間可以縮短，比如不需要兩年，只需要一年就能在財務(wù)數(shù)據(jù)上看到反轉(zhuǎn)——回歸增長。

但 Unity 的翻身之仗并不能直接對標(biāo) Applovin 的崛起。這是因為，Unity 要從 Applovin 手中搶回之前的份額，不求 ROAS 超越，但至少要勉強看齊 Applovin。否則在游戲廣告主眼中，還是會優(yōu)選 Applovin。

拐點延期的另一方面因素，就是當(dāng)下的宏觀和行業(yè)環(huán)境拖累。在宏觀環(huán)境承壓下，廣告主測試新渠道的意愿度會下降，傾向于集中有限預(yù)算到 ROAS 排在頭部的平臺上，也就是 Google、Meta、Applovin 等。

而在游戲行業(yè)，廣告并非開發(fā)商唯一變現(xiàn)的渠道，年初以來，行業(yè)中轉(zhuǎn)向內(nèi)購付費的產(chǎn)品/廠商也在增多，畢竟在宏觀環(huán)境下，付費的韌性會高于廣告。因此這會造成供給（廣告位）收縮，進而推高單價，整體性的削弱行業(yè) ROAS，這個時候，又可以進一步加強第一個因素的影響，也就是表現(xiàn)為，頭部份額更加集中，這對 Unity 短期內(nèi)快速打磨系統(tǒng)的要求也更高了。

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以下為詳細分析

一、Unity 業(yè)務(wù)基本介紹

Unity 在 2023 年一季度并入了 IronSource 經(jīng)營情況，并且對細分業(yè)務(wù)的劃分范圍也進行了調(diào)整。新的披露結(jié)構(gòu)下，分部業(yè)務(wù)從原來的三個（Create、Operate、戰(zhàn)略）濃縮成兩個（Create、Grow）。

新的 Create 解決方案包含了原先 Create 下的產(chǎn)品（游戲主引擎）外，還加入了原先確認在 Operate 中的 UGS 收入（Unity Game Service：針對游戲公司的全鏈條解決方案，幫助解決游戲開發(fā)、發(fā)行、獲客運營的一攬子方案）、原 Strategy 的收入，但 2023 年起逐步關(guān)閉 Profession service、Weta 等產(chǎn)品服務(wù)；

而 Grow 解決方案包含了原 Operate 中的廣告業(yè)務(wù)，以及合并 IronSource 的營銷（主要為 Aura，Luna 于 1Q24 關(guān)閉）和游戲發(fā)行服務(wù)（Supersonic）。收入貢獻分布來源于游戲開發(fā)主引擎的席位訂閱收入，和負責(zé)撮合競價的廣告平臺收入、游戲發(fā)行收入等。

二、廣告拐點沒那么早到來

Unity 一季度實現(xiàn)總營收 4.35 億美元，同比下滑 5.5%，超出公司指引和市場預(yù)期。

細分業(yè)務(wù)來看，Create 業(yè)務(wù)中的戰(zhàn)略合作和專業(yè)服務(wù)還在主動收縮，核心的引擎訂閱收入同比增長 13%，增長已經(jīng)趨于穩(wěn)定。雖然低于預(yù)期，但因為 Runtime 收費模式帶來的負面影響，已經(jīng)逐步消除。

Grow 雖然還在被競對搶份額，但自身趨勢還是在回暖的，一季度下滑 4%，是主要超市場預(yù)期的地方。

從具備前瞻性的經(jīng)營指標(biāo)來看，整體上，向好趨勢比較緩慢，短期還有徘徊：

（1）Net expansion rate

凈擴張率是市場一般比較關(guān)注的增長指標(biāo)。一季度凈擴張率爬升到 97%，但速度還是慢于市場預(yù)期，100% 以上才是存量用戶擴張的健康成長狀態(tài)。這個數(shù)字代表過去 12 個月的老客戶合計收入還有小幅下滑，意味著過去一年的老客戶，同比前一年付費降低。

和前幾個季度類似，這可能有a. Unity 主動關(guān)閉部分業(yè)務(wù)帶來，可能也有b. 老客戶自身減少賬戶數(shù)或賬戶降級的原因，以及c. 老客戶直接流失等的原因。

近一年凈擴張率持續(xù)下滑到 100% 以下，這其中應(yīng)該還包括少數(shù)老客戶不滿于 Runtime 收費模式而不再續(xù)訂的影響。好在 Unity 6 反響還不錯，客戶采用率或著有意向采用的客戶占比逐季走高。目前 Unity 與游戲客戶之間的關(guān)系正在不斷修復(fù)，客戶流失已經(jīng)穩(wěn)住。而非游戲行業(yè)客戶，則繼續(xù)在滲透中。

（2）大客戶數(shù)量（年付費超過 10 萬美元）

大客戶數(shù)量一般為引擎業(yè)務(wù)的客戶（至少簽 1 年），因此近一年的客戶數(shù)變化主要受業(yè)務(wù)重組的影響。比如原來 Weta、專業(yè)服務(wù)或者 Luna 的一些客戶，在公司關(guān)閉業(yè)務(wù)后，客戶也流失了。此外就是在前兩年游戲市場承壓期間，部分客戶在 Unity 上 “消費降級”，年付費下降至不足 10 萬美金。

一季度大客戶數(shù)為 1260 家，環(huán)比增加 6 家。主要增量應(yīng)該還是非游戲行業(yè)的客戶，但幅度比市場想的弱；

（3）遞延收入&剩余未履行合同額

一季度遞延收入環(huán)比持平，相比上季度略微好轉(zhuǎn)。上季度完整財報中披露的 RPO 規(guī)模環(huán)比略有增加，主要體現(xiàn)在剩余的長期履約合同額上。海豚君一般結(jié)合 RPO 做二次計算的合同新增指標(biāo)，上季度新增明顯。一季度情況海豚君認為趨勢不變，具體數(shù)據(jù)待完整財報披露后再做更新。

關(guān)于管理層對短期業(yè)績的指引：

二季度收入、調(diào)整后利潤均 miss 預(yù)期——預(yù)計收入指引在 4.15 億～4.25 億之間，同比下降 5.3%～7.5%；預(yù)計經(jīng)調(diào)整 EBITDA 在 7000-7500 萬美元，低于市場預(yù)期的 8100 萬。

除了新老廣告算法切換帶來的摩擦影響，引擎業(yè)務(wù)也還有 Strategic 組合之外的收入收縮影響，指引輕微下滑，略低于市場預(yù)期。不過，海豚君回溯過往一年，從徹底換完班子之后，管理層指引風(fēng)格都偏向謹(jǐn)慎，給自己留下了更多靈活調(diào)整以及超預(yù)期空間。

三、內(nèi)部提效仍在進行

一季度還屬于業(yè)務(wù)重組的提效周期內(nèi)，GAAP 經(jīng)營費用同比下滑 35%，其中 SBC 股權(quán)激勵下降 42%，均較上季度進一步擴大了優(yōu)化幅度，說明人員優(yōu)化還在進行。截至去年底，Unity 員工人數(shù) 4987 人，相較于巔峰時期的 8000 多人規(guī)模，已經(jīng)優(yōu)化接近一半。

三項費用中，管理費用收縮最明顯。最終 GAAP 經(jīng)營虧損 1.28 億，經(jīng)調(diào)整的 EBITDA 實現(xiàn) 0.84 億，利潤率 19%，超出公司指引（0.6-0.65 億）和市場預(yù)期（0.65 億）。

一季度現(xiàn)金流變動環(huán)比下降較多，一方面是業(yè)績季節(jié)性影響，另一方面則是因為當(dāng)期贖回了一部分可轉(zhuǎn)債（和 1Q24 一樣）。截至一季度末公司賬上現(xiàn)金 15.5 億，相比上季度增加 0.2 億，現(xiàn)金狀況改善趨勢相對穩(wěn)定。

<此處結(jié)束>

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