北京時間5月20日港股盤后，B站發布2025年一季度財報，實際表現小超預期，驚喜主要在利潤、用戶指標上。具體來看：

1. 盈利繼續小踏步改善：靠著超預期的游戲收入，以及略微克制的經營費用，B站 抗 住了廣告帶來的季節性波動，力保正盈利。

2. 用戶增長重回昔日：自從管理層提出注重DAU指標后，市場對B站流量擴張的預期也基本沒多少了。因此這次一個季度凈增了2800萬，著實有點重回昔日榮光的意味。

不過，海豚君猜測用戶增長應該與春晚轉播合作的短期效應帶來，包括春晚開設官方賬號，播放歷年春晚精彩節目的貢獻。后續能否完全留住用戶，還得繼續觀察，Q1粘性略有下滑。

結合QM數據4月的數據，流量暫時穩住了，總時長已經連續兩個月恢復同比增長。

2. 游戲或有最大預期差：渠道監測《三謀》年初以來流水表現不佳，因此財報前市場對游戲收入偏向保守，也對接下來的高基數壓力加劇擔憂。

但預期差也在這里。實際一季度游戲收入并不差，同比增速76%，和上季度增速差不多。至少從季節性趨勢來看，《三謀》的流水可能沒有像市場想的那樣惡化太多。

3. 廣告增長勉強達標：一季度廣告增長符合指引的20%，但海豚君覺得這個表現很一般。如果考慮到流量的超預期增長，以及潛在的游戲、AI等B站契合度高的行業，在一季度的景氣度，實際應該也順勢有更高的增速。要么公司控制了加載率的釋放，要么就是轉化效果還是相比同行欠佳。

5. 增值服務繼續回暖：直播+大會員訂閱收入，一季度加速增長11%。通過簡單拆分估算，預計大會員、直播、其他增值服務（電池、艦長、付費視頻等）都或多或少有一個邊際回暖的趨勢。

這里面直播能在高基數下保持增長趨勢，還是有點超海豚君預期的。

6. IP電商趨穩：或受益去年底大火的谷子經濟，在主動收縮業務后一直萎靡的自營電商業務，一季度非購物季，環比卻并未下降，比預期更快的觸底回穩。

7. 現金流穩定改善：游戲、廣告都是造現金流的業務，一季度B站賬面上的現金、存款及短期投資，再扣除短期債務后的凈現金156億元，相比四季度再增加了6億。

8. 業績指標一覽

重要提示

歡迎用戶歡迎掃描下方二維碼加入海豚交流群，我們所有的研報文章、調研紀要均會分享在群里，也可以和專業分析師探討投資觀點，分享投資心得。

海豚君觀點

這次業績嚴格意義上只能說小超預期（游戲、用戶超預期，廣告略顯一般），換句話說，得益于公司的預期管理，市場對游戲當下高增長，和未來增長持續性存疑的基本面情況大部分是了然于胸的。

或許對用戶數情況，以及后面游戲繼續超預期的期待，會有一些積極的反饋。但我們認為，和過往一樣，市場的真正反饋還是要靠公司對Q2展望來引導。

不過結合估值，海豚君認為B站存在不同的長短期投資邏輯：

1. 短期視角上，B站仍有紅利期，投資情緒不用過度保守：

可能形成預期差的主要爭議點，就是來源于游戲，具體來說，也就是1）《三謀》的海外牌怎么打？如何成為管理層口中的十年長青游戲？2）新游戲的明確定檔日期（比如《咒術回戰》），以及這種垂類小精品能否有超預期的表現。

這些仍然需要管理層去給到更加具體、明確的回答，來引導市場預期。我們從《三謀》的短期流水和用戶指標來看，賽季之間《三謀》表現總體保持穩定，雖然沒有逆勢沖高，但放緩也比想象中要慢，沒有運營事故或直接競爭對手上線的情況下，流水持續性可以不用太悲觀。

而馬上6月初即將到來的新賽季和周年慶這個重要時間節點，團隊具體有哪些內容的創新和豐富？目前市場預期不夠清晰，因此這是有可能超預期的地方。

另外，爭議點不提廣告，不代表不重要。只是短期而言，B站廣告規模小，公域版面的加載率不高（不含私域的內容營銷），與同行比存在差距，再加上本身平臺的特殊性（尤其對游戲、3C、前沿科技來說），以及AI對自身廣告ROI邊際提升較大，因此這是我們認為短期內可以達成20%增長指引的關鍵原因。

短期的紅利，會讓B站估值被壓制到一定程度時，不缺博弈反彈的資金，尤其是B站擁有中概情緒風向標的標簽，在每一次利好中概資產的變化標簽，股價反彈都會相對可觀。

2. 長期視角上，B站的增長和盈利能力仍不夠清晰：

未來中長期的增長，公司并未給到明確的指引，而市場也因為B站當下的高增長過于依賴單一業務甚至一款產品，難以樹立相對有信心的成長預期。

盈利能力上，上季度公司給了一個長期利潤率目標——毛利率40%-45%，經調整凈利潤率10%-15%。但要達成這個目標，說來說去就是一靠游戲，二靠廣告，擴大變現（帶動毛利率達標）的同時自己再去精簡一下組織架構，提高經營效率（帶動經營利潤率達標）。

變現問題則又回到了上述第一條的增長問題，這也是市場對B站一直詬病最多的地方。但經營效率并非沒有提升空間，比如可以期待一下AI對基礎研發成本的優化。其他費用則需要組織層面的嚴格紀律，類似騰訊、網易的內部反腐。

對于投資者來說，好公司并不僅僅是只代表好產品，還需要好的團隊去管理、運作，來實現價值。因此，我們還是認為B站不適合比較安心的長期持有，變現和提效的問題不解決，資金對利潤率目標的疑慮就會反復，而是需要密切關注估值和業績邊際變化做波段。

以下為詳細分析

一、流量：破天荒漲了2800萬

一季度用戶增長不錯，環比凈增2800萬，這個在近兩年屬于非常亮眼的單季增幅了，雖然沒說背后驅動原因，但我們猜測用戶增長應該與春晚轉播合作帶來，包括春晚開設官方賬號，播放歷年春晚精彩節目的貢獻。而市場恐怕是考慮到競對平臺如小紅書同樣有類似的合作，因此并未抱有太高預期。

用戶拉太快的時候，粘性就容易跟不上。一季度DAU/MAU環比下滑到了29%，用戶時長倒是繼續提升到了108分鐘。和自己比，B站一季度用戶指標不錯，但放到同行來橫向對比看，尤其是對比已經“國際化”的小紅書，就有點暗淡了。

具體用戶數據：

1. 一季度B站整體月活（App、PC、電視等）3.68億人，同比增長7.8%，旺季環比凈增2800萬。

2、用戶粘性勉強穩定。一季度DAU達到1.067億，DAU/MAU達到29%。日均用戶時長108分鐘，同比增加了3分鐘。除此之外，人均交互量（點贊/評論/收藏）、日均觀看視頻量分別增長2%、20%。

放眼行業，根據Sensor Tower數據，小紅書國內高增長外，意外因“TikTok難民”走上國際化，流量繼續瘋漲到4月，雖然B站3、4月時長也小幅回暖了，但小紅書的優勢也在持續擴大。

二、廣告勉強“達標”指引

一季度B站廣告收入近20億，同比增長20%，與指引和市場預期完全一樣，按照用戶時長主要占比情況，我們猜測應該也主要是受游戲、二次元、AI以及國補下電商持續投流帶來。另外去年中推出全托管工具等，一季度還有增長紅利。

不過海豚君認為，雖然符合指引，但考慮到流量和人均時長都超預期增長，廣告卻沒有順勢有更高的增速，因此這個廣告變現力是不太讓人滿意的。

當然，也可以說是B站在有意控制商業化（控制加載率的釋放），但也有可能是因為廣告轉化率沒優勢，本身變現吃力。

后續的增長，一方面還是要靠提高庫存，另一方面，或許可以期待一下AI對B站廣告ROI能否帶來提升。

三、游戲小超預期，關鍵是持續性

一季度游戲收入實現76%的高增長，不用說，《三謀》還是增長主力。市場在因為外部渠道監測的流水表現下滑較快，再加上馬上就到來的二季度高基數，因此財報前對B站的游戲預期不高。

實際收入超預期，從計算得的流水來看，一季度流水17.8億，同比增加75%，趨勢還可以。

不過今年還是要關注一下管理層對后續游戲pipeline的更新，就算《三謀》要做長青游戲，6月周年慶看看是否有比較大的內容更新和運營活動，可能會保證二季度的增長。但下半年只靠《三謀》的國際服，《咒術回戰》的國服兩個新游戲，要想獲得增長還是太難了。

四、增值付費：長視頻、直播均在回暖

直播+大會員訂閱為主的VAS增值服務收入，一季度同比增長11%，有加速回暖趨勢。

一季度大會員規模增加至2350萬，環比凈增80萬。海豚君簡單做了拆分估算，增值付費中的大會員、直播以及道具付費、內容付費可能至少從趨勢上看都還不錯。

對比傳統長視頻平臺，B站一季度的增長甚至還很優異。在一季度以及4月，四大長視頻中除了芒果勉強靠綜藝、優酷靠短期新劇外，愛奇藝、騰訊視頻的總時長都在雙位數下滑中。

B站的長視頻，主要包含了獨具特色的二次元文化內容，比如國內外的優質動漫。同時配合彈幕文化，在海外優質劇集、國內歷史經典劇集兩個可能版權成本相對不算高的內容板塊，引入了比較多的內容覆蓋，因此在經濟賬中，虧損負擔并沒愛優騰那么重。

五、盈利目標下，變現、控費一個都不能少

走過了高成長階段后，除了短期收入的增長，盈利是市場最重視的指標。

財報前，市場原本預期會有一個季節性波動帶來的虧損（Q1廣告一般弱于購物季的Q4），但實際被超預期的游戲帶動（優化毛利率），以及經營費用比預期略微克制下，實際保持了正利潤。

上季度“平淡”的財報大漲，有管理層甩出中長期利潤率目標的利好推動在里面。但對于這個目標——毛利率達到40%-45%，Non-GAAP經營利潤率15%-20%，從當前的市值來看，還是有不少資金是存疑的，至少沒有急于打入預期。

這里也可能是B站未來能夠繼續產生預期差的地方，反之，若變現和提效一直不解決，那么資金的憂慮也會隨市值漲跌而起伏。

1. 毛利率提升，由業務結構變化帶來

毛利率的提升主要靠的是高毛利率的游戲、廣告持續高增長。

具體成本中，收入分享成本占大頭。一季度收入分享成本繼續增長到26.7億，同比增長19%。收入分享成本主要與游戲、直播、花火廣告有關。

2. 經營利潤超預期，由略微控費帶來

經營費用上，除了營銷費用與春晚合作獲客、游戲運營等有關而繼續保持高增長外（《三謀》賽季縮短為45天，推廣費用的季節性特征有所減弱），管理費用、研發費用則繼續同比下滑。

而從海豚君一直觀察的流量變現/成本關系來看，一季度整體而言，單個用戶流量變現帶來的直接收入，能夠覆蓋掉更多的內容和運維成本，說明變現效率繼續小幅改善。

<此處結束>

嗶哩嗶哩過往解讀：

財報季

2025年2月21日財報點評《》

2024 年 11 月 14 日財報點評《》

2024 年 8 月 22 日財報點評《》

2024年5月24日財報點評《 》

2024年3月7日財報點評《 》

2023年11月29日財報點評《 》

2023年8月17日財報點評《》

2023年6月1日財報點評《 》

2023年3月3日財報點評《 》

2022年11月29日財報點評《 》

2022年6月9日財報點評《 》

2022年3月3日財報點評《 》

2021年11月17日財報點評《 》

2021年8月19日財報點評《 》

2021年5月13日財報點評《 》

2021年2月25日財報點評《 》

2020年11月19日財報點評《 》

深度

2023年1月6日《 》

2022年6月15日《 》

2022年5月5日《 》

2021年3月22日《 》

2021年3月12日 《 》

2021年3月9日 《 》

//轉載開白

本文為海豚投研原創文章，如需轉載請添加微信：DolphinR126 獲得開白授權。

//免責聲明及一般披露提示

本報告僅作一般綜合數據之用，旨在海豚投研及其關聯機構之用戶作一般閱覽及數據參考，並未考慮接獲本報告之任何人士之特定投資目標、投資產品偏好、風險承受能力、財務狀況及特別需求投資者若基於此報告做出投資前，必須諮詢獨立專業顧問的意見。任何因使用或參考本報告提及內容或信息做出投資決策的人士，需自行承擔風險。海豚投研毋須承擔因使用本報告所載數據而可能直接或間接引致之任何責任或損失。本報告所載信息及數據基於已公開的資料，僅作參考用途，海豚投研力求但不保證相關信息及數據的可靠性、準確性和完整性。

本報告中所提及之信息或所表達之觀點，在任何司法管轄權下的地方均不可被作為或被視作證券出售邀約或證券買賣之邀請，也不構成對有關證券或相關金融工具的建議、詢價及推薦等。本報告所載資訊、工具及資料並非用作或擬作分派予在分派、刊發、提供或使用有關資訊、工具及資料抵觸適用法例或規例之司法權區或導致海豚投研及／或其附屬公司或聯屬公司須遵守該司法權區之任何註冊或申領牌照規定的有關司法權區的公民或居民。

本報告僅反映相關創作人員個人的觀點、見解及分析方法，並不代表海豚投研及/或其關聯機構的立場。

本報告由海豚投研製作，版權僅為海豚投研所有。任何機構或個人未經海豚投研事先書面同意的情況下，均不得(i)以任何方式製作、拷貝、複製、翻版、轉發等任何形式的複印件或複製品，及/或(ii)直接或間接再次分發或轉交予其他非授權人士，海豚投研將保留一切相關權利。

歡迎長按識別圖中二維碼，加入海豚投研群，與投資老鳥暢談投資機會。

研報不易，點個“分享”，給我充點兒電吧~