北京時(shí)間5月20日港股盤(pán)后，B站發(fā)布2025年一季度財(cái)報(bào)，實(shí)際表現(xiàn)小超預(yù)期，驚喜主要在利潤(rùn)、用戶指標(biāo)上。具體來(lái)看：

1. 盈利繼續(xù)小踏步改善：靠著超預(yù)期的游戲收入，以及略微克制的經(jīng)營(yíng)費(fèi)用，B站 抗 住了廣告帶來(lái)的季節(jié)性波動(dòng)，力保正盈利。

2. 用戶增長(zhǎng)重回昔日：自從管理層提出注重DAU指標(biāo)后，市場(chǎng)對(duì)B站流量擴(kuò)張的預(yù)期也基本沒(méi)多少了。因此這次一個(gè)季度凈增了2800萬(wàn)，著實(shí)有點(diǎn)重回昔日榮光的意味。

不過(guò)，海豚君猜測(cè)用戶增長(zhǎng)應(yīng)該與春晚轉(zhuǎn)播合作的短期效應(yīng)帶來(lái)，包括春晚開(kāi)設(shè)官方賬號(hào)，播放歷年春晚精彩節(jié)目的貢獻(xiàn)。后續(xù)能否完全留住用戶，還得繼續(xù)觀察，Q1粘性略有下滑。

結(jié)合QM數(shù)據(jù)4月的數(shù)據(jù)，流量暫時(shí)穩(wěn)住了，總時(shí)長(zhǎng)已經(jīng)連續(xù)兩個(gè)月恢復(fù)同比增長(zhǎng)。

2. 游戲或有最大預(yù)期差：渠道監(jiān)測(cè)《三謀》年初以來(lái)流水表現(xiàn)不佳，因此財(cái)報(bào)前市場(chǎng)對(duì)游戲收入偏向保守，也對(duì)接下來(lái)的高基數(shù)壓力加劇擔(dān)憂。

但預(yù)期差也在這里。實(shí)際一季度游戲收入并不差，同比增速76%，和上季度增速差不多。至少?gòu)募竟?jié)性趨勢(shì)來(lái)看，《三謀》的流水可能沒(méi)有像市場(chǎng)想的那樣惡化太多。

3. 廣告增長(zhǎng)勉強(qiáng)達(dá)標(biāo)：一季度廣告增長(zhǎng)符合指引的20%，但海豚君覺(jué)得這個(gè)表現(xiàn)很一般。如果考慮到流量的超預(yù)期增長(zhǎng)，以及潛在的游戲、AI等B站契合度高的行業(yè)，在一季度的景氣度，實(shí)際應(yīng)該也順勢(shì)有更高的增速。要么公司控制了加載率的釋放，要么就是轉(zhuǎn)化效果還是相比同行欠佳。

5. 增值服務(wù)繼續(xù)回暖：直播+大會(huì)員訂閱收入，一季度加速增長(zhǎng)11%。通過(guò)簡(jiǎn)單拆分估算，預(yù)計(jì)大會(huì)員、直播、其他增值服務(wù)（電池、艦長(zhǎng)、付費(fèi)視頻等）都或多或少有一個(gè)邊際回暖的趨勢(shì)。

這里面直播能在高基數(shù)下保持增長(zhǎng)趨勢(shì)，還是有點(diǎn)超海豚君預(yù)期的。

6. IP電商趨穩(wěn)：或受益去年底大火的谷子經(jīng)濟(jì)，在主動(dòng)收縮業(yè)務(wù)后一直萎靡的自營(yíng)電商業(yè)務(wù)，一季度非購(gòu)物季，環(huán)比卻并未下降，比預(yù)期更快的觸底回穩(wěn)。

7. 現(xiàn)金流穩(wěn)定改善：游戲、廣告都是造現(xiàn)金流的業(yè)務(wù)，一季度B站賬面上的現(xiàn)金、存款及短期投資，再扣除短期債務(wù)后的凈現(xiàn)金156億元，相比四季度再增加了6億。

8. 業(yè)績(jī)指標(biāo)一覽

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海豚君觀點(diǎn)

這次業(yè)績(jī)嚴(yán)格意義上只能說(shuō)小超預(yù)期（游戲、用戶超預(yù)期，廣告略顯一般），換句話說(shuō)，得益于公司的預(yù)期管理，市場(chǎng)對(duì)游戲當(dāng)下高增長(zhǎng)，和未來(lái)增長(zhǎng)持續(xù)性存疑的基本面情況大部分是了然于胸的。

或許對(duì)用戶數(shù)情況，以及后面游戲繼續(xù)超預(yù)期的期待，會(huì)有一些積極的反饋。但我們認(rèn)為，和過(guò)往一樣，市場(chǎng)的真正反饋還是要靠公司對(duì)Q2展望來(lái)引導(dǎo)。

不過(guò)結(jié)合估值，海豚君認(rèn)為B站存在不同的長(zhǎng)短期投資邏輯：

1. 短期視角上，B站仍有紅利期，投資情緒不用過(guò)度保守：

可能形成預(yù)期差的主要爭(zhēng)議點(diǎn)，就是來(lái)源于游戲，具體來(lái)說(shuō)，也就是1）《三謀》的海外牌怎么打？如何成為管理層口中的十年長(zhǎng)青游戲？2）新游戲的明確定檔日期（比如《咒術(shù)回戰(zhàn)》），以及這種垂類小精品能否有超預(yù)期的表現(xiàn)。

這些仍然需要管理層去給到更加具體、明確的回答，來(lái)引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期。我們從《三謀》的短期流水和用戶指標(biāo)來(lái)看，賽季之間《三謀》表現(xiàn)總體保持穩(wěn)定，雖然沒(méi)有逆勢(shì)沖高，但放緩也比想象中要慢，沒(méi)有運(yùn)營(yíng)事故或直接競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手上線的情況下，流水持續(xù)性可以不用太悲觀。

而馬上6月初即將到來(lái)的新賽季和周年慶這個(gè)重要時(shí)間節(jié)點(diǎn)，團(tuán)隊(duì)具體有哪些內(nèi)容的創(chuàng)新和豐富？目前市場(chǎng)預(yù)期不夠清晰，因此這是有可能超預(yù)期的地方。

另外，爭(zhēng)議點(diǎn)不提廣告，不代表不重要。只是短期而言，B站廣告規(guī)模小，公域版面的加載率不高（不含私域的內(nèi)容營(yíng)銷(xiāo)），與同行比存在差距，再加上本身平臺(tái)的特殊性（尤其對(duì)游戲、3C、前沿科技來(lái)說(shuō)），以及AI對(duì)自身廣告ROI邊際提升較大，因此這是我們認(rèn)為短期內(nèi)可以達(dá)成20%增長(zhǎng)指引的關(guān)鍵原因。

短期的紅利，會(huì)讓B站估值被壓制到一定程度時(shí)，不缺博弈反彈的資金，尤其是B站擁有中概情緒風(fēng)向標(biāo)的標(biāo)簽，在每一次利好中概資產(chǎn)的變化標(biāo)簽，股價(jià)反彈都會(huì)相對(duì)可觀。

2. 長(zhǎng)期視角上，B站的增長(zhǎng)和盈利能力仍不夠清晰：

未來(lái)中長(zhǎng)期的增長(zhǎng)，公司并未給到明確的指引，而市場(chǎng)也因?yàn)锽站當(dāng)下的高增長(zhǎng)過(guò)于依賴單一業(yè)務(wù)甚至一款產(chǎn)品，難以樹(shù)立相對(duì)有信心的成長(zhǎng)預(yù)期。

盈利能力上，上季度公司給了一個(gè)長(zhǎng)期利潤(rùn)率目標(biāo)——毛利率40%-45%，經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)率10%-15%。但要達(dá)成這個(gè)目標(biāo)，說(shuō)來(lái)說(shuō)去就是一靠游戲，二靠廣告，擴(kuò)大變現(xiàn)（帶動(dòng)毛利率達(dá)標(biāo)）的同時(shí)自己再去精簡(jiǎn)一下組織架構(gòu)，提高經(jīng)營(yíng)效率（帶動(dòng)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率達(dá)標(biāo)）。

變現(xiàn)問(wèn)題則又回到了上述第一條的增長(zhǎng)問(wèn)題，這也是市場(chǎng)對(duì)B站一直詬病最多的地方。但經(jīng)營(yíng)效率并非沒(méi)有提升空間，比如可以期待一下AI對(duì)基礎(chǔ)研發(fā)成本的優(yōu)化。其他費(fèi)用則需要組織層面的嚴(yán)格紀(jì)律，類似騰訊、網(wǎng)易的內(nèi)部反腐。

對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，好公司并不僅僅是只代表好產(chǎn)品，還需要好的團(tuán)隊(duì)去管理、運(yùn)作，來(lái)實(shí)現(xiàn)價(jià)值。因此，我們還是認(rèn)為B站不適合比較安心的長(zhǎng)期持有，變現(xiàn)和提效的問(wèn)題不解決，資金對(duì)利潤(rùn)率目標(biāo)的疑慮就會(huì)反復(fù)，而是需要密切關(guān)注估值和業(yè)績(jī)邊際變化做波段。

以下為詳細(xì)分析

一、流量：破天荒漲了2800萬(wàn)

一季度用戶增長(zhǎng)不錯(cuò)，環(huán)比凈增2800萬(wàn)，這個(gè)在近兩年屬于非常亮眼的單季增幅了，雖然沒(méi)說(shuō)背后驅(qū)動(dòng)原因，但我們猜測(cè)用戶增長(zhǎng)應(yīng)該與春晚轉(zhuǎn)播合作帶來(lái)，包括春晚開(kāi)設(shè)官方賬號(hào)，播放歷年春晚精彩節(jié)目的貢獻(xiàn)。而市場(chǎng)恐怕是考慮到競(jìng)對(duì)平臺(tái)如小紅書(shū)同樣有類似的合作，因此并未抱有太高預(yù)期。

用戶拉太快的時(shí)候，粘性就容易跟不上。一季度DAU/MAU環(huán)比下滑到了29%，用戶時(shí)長(zhǎng)倒是繼續(xù)提升到了108分鐘。和自己比，B站一季度用戶指標(biāo)不錯(cuò)，但放到同行來(lái)橫向?qū)Ρ瓤矗绕涫菍?duì)比已經(jīng)“國(guó)際化”的小紅書(shū)，就有點(diǎn)暗淡了。

具體用戶數(shù)據(jù)：

1. 一季度B站整體月活（App、PC、電視等）3.68億人，同比增長(zhǎng)7.8%，旺季環(huán)比凈增2800萬(wàn)。

2、用戶粘性勉強(qiáng)穩(wěn)定。一季度DAU達(dá)到1.067億，DAU/MAU達(dá)到29%。日均用戶時(shí)長(zhǎng)108分鐘，同比增加了3分鐘。除此之外，人均交互量（點(diǎn)贊/評(píng)論/收藏）、日均觀看視頻量分別增長(zhǎng)2%、20%。

放眼行業(yè)，根據(jù)Sensor Tower數(shù)據(jù)，小紅書(shū)國(guó)內(nèi)高增長(zhǎng)外，意外因“TikTok難民”走上國(guó)際化，流量繼續(xù)瘋漲到4月，雖然B站3、4月時(shí)長(zhǎng)也小幅回暖了，但小紅書(shū)的優(yōu)勢(shì)也在持續(xù)擴(kuò)大。

二、廣告勉強(qiáng)“達(dá)標(biāo)”指引

一季度B站廣告收入近20億，同比增長(zhǎng)20%，與指引和市場(chǎng)預(yù)期完全一樣，按照用戶時(shí)長(zhǎng)主要占比情況，我們猜測(cè)應(yīng)該也主要是受游戲、二次元、AI以及國(guó)補(bǔ)下電商持續(xù)投流帶來(lái)。另外去年中推出全托管工具等，一季度還有增長(zhǎng)紅利。

不過(guò)海豚君認(rèn)為，雖然符合指引，但考慮到流量和人均時(shí)長(zhǎng)都超預(yù)期增長(zhǎng)，廣告卻沒(méi)有順勢(shì)有更高的增速，因此這個(gè)廣告變現(xiàn)力是不太讓人滿意的。

當(dāng)然，也可以說(shuō)是B站在有意控制商業(yè)化（控制加載率的釋放），但也有可能是因?yàn)閺V告轉(zhuǎn)化率沒(méi)優(yōu)勢(shì)，本身變現(xiàn)吃力。

后續(xù)的增長(zhǎng)，一方面還是要靠提高庫(kù)存，另一方面，或許可以期待一下AI對(duì)B站廣告ROI能否帶來(lái)提升。

三、游戲小超預(yù)期，關(guān)鍵是持續(xù)性

一季度游戲收入實(shí)現(xiàn)76%的高增長(zhǎng)，不用說(shuō)，《三謀》還是增長(zhǎng)主力。市場(chǎng)在因?yàn)橥獠壳辣O(jiān)測(cè)的流水表現(xiàn)下滑較快，再加上馬上就到來(lái)的二季度高基數(shù)，因此財(cái)報(bào)前對(duì)B站的游戲預(yù)期不高。

實(shí)際收入超預(yù)期，從計(jì)算得的流水來(lái)看，一季度流水17.8億，同比增加75%，趨勢(shì)還可以。

不過(guò)今年還是要關(guān)注一下管理層對(duì)后續(xù)游戲pipeline的更新，就算《三謀》要做長(zhǎng)青游戲，6月周年慶看看是否有比較大的內(nèi)容更新和運(yùn)營(yíng)活動(dòng)，可能會(huì)保證二季度的增長(zhǎng)。但下半年只靠《三謀》的國(guó)際服，《咒術(shù)回戰(zhàn)》的國(guó)服兩個(gè)新游戲，要想獲得增長(zhǎng)還是太難了。

四、增值付費(fèi)：長(zhǎng)視頻、直播均在回暖

直播+大會(huì)員訂閱為主的VAS增值服務(wù)收入，一季度同比增長(zhǎng)11%，有加速回暖趨勢(shì)。

一季度大會(huì)員規(guī)模增加至2350萬(wàn)，環(huán)比凈增80萬(wàn)。海豚君簡(jiǎn)單做了拆分估算，增值付費(fèi)中的大會(huì)員、直播以及道具付費(fèi)、內(nèi)容付費(fèi)可能至少?gòu)内厔?shì)上看都還不錯(cuò)。

對(duì)比傳統(tǒng)長(zhǎng)視頻平臺(tái)，B站一季度的增長(zhǎng)甚至還很優(yōu)異。在一季度以及4月，四大長(zhǎng)視頻中除了芒果勉強(qiáng)靠綜藝、優(yōu)酷靠短期新劇外，愛(ài)奇藝、騰訊視頻的總時(shí)長(zhǎng)都在雙位數(shù)下滑中。

B站的長(zhǎng)視頻，主要包含了獨(dú)具特色的二次元文化內(nèi)容，比如國(guó)內(nèi)外的優(yōu)質(zhì)動(dòng)漫。同時(shí)配合彈幕文化，在海外優(yōu)質(zhì)劇集、國(guó)內(nèi)歷史經(jīng)典劇集兩個(gè)可能版權(quán)成本相對(duì)不算高的內(nèi)容板塊，引入了比較多的內(nèi)容覆蓋，因此在經(jīng)濟(jì)賬中，虧損負(fù)擔(dān)并沒(méi)愛(ài)優(yōu)騰那么重。

五、盈利目標(biāo)下，變現(xiàn)、控費(fèi)一個(gè)都不能少

走過(guò)了高成長(zhǎng)階段后，除了短期收入的增長(zhǎng)，盈利是市場(chǎng)最重視的指標(biāo)。

財(cái)報(bào)前，市場(chǎng)原本預(yù)期會(huì)有一個(gè)季節(jié)性波動(dòng)帶來(lái)的虧損（Q1廣告一般弱于購(gòu)物季的Q4），但實(shí)際被超預(yù)期的游戲帶動(dòng)（優(yōu)化毛利率），以及經(jīng)營(yíng)費(fèi)用比預(yù)期略微克制下，實(shí)際保持了正利潤(rùn)。

上季度“平淡”的財(cái)報(bào)大漲，有管理層甩出中長(zhǎng)期利潤(rùn)率目標(biāo)的利好推動(dòng)在里面。但對(duì)于這個(gè)目標(biāo)——毛利率達(dá)到40%-45%，Non-GAAP經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率15%-20%，從當(dāng)前的市值來(lái)看，還是有不少資金是存疑的，至少?zèng)]有急于打入預(yù)期。

這里也可能是B站未來(lái)能夠繼續(xù)產(chǎn)生預(yù)期差的地方，反之，若變現(xiàn)和提效一直不解決，那么資金的憂慮也會(huì)隨市值漲跌而起伏。

1. 毛利率提升，由業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)變化帶來(lái)

毛利率的提升主要靠的是高毛利率的游戲、廣告持續(xù)高增長(zhǎng)。

具體成本中，收入分享成本占大頭。一季度收入分享成本繼續(xù)增長(zhǎng)到26.7億，同比增長(zhǎng)19%。收入分享成本主要與游戲、直播、花火廣告有關(guān)。

2. 經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)超預(yù)期，由略微控費(fèi)帶來(lái)

經(jīng)營(yíng)費(fèi)用上，除了營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用與春晚合作獲客、游戲運(yùn)營(yíng)等有關(guān)而繼續(xù)保持高增長(zhǎng)外（《三謀》賽季縮短為45天，推廣費(fèi)用的季節(jié)性特征有所減弱），管理費(fèi)用、研發(fā)費(fèi)用則繼續(xù)同比下滑。

而從海豚君一直觀察的流量變現(xiàn)/成本關(guān)系來(lái)看，一季度整體而言，單個(gè)用戶流量變現(xiàn)帶來(lái)的直接收入，能夠覆蓋掉更多的內(nèi)容和運(yùn)維成本，說(shuō)明變現(xiàn)效率繼續(xù)小幅改善。

<此處結(jié)束>

嗶哩嗶哩過(guò)往解讀：

財(cái)報(bào)季

2025年2月21日財(cái)報(bào)點(diǎn)評(píng)《》

2024 年 11 月 14 日財(cái)報(bào)點(diǎn)評(píng)《》

2024 年 8 月 22 日財(cái)報(bào)點(diǎn)評(píng)《》

2024年5月24日財(cái)報(bào)點(diǎn)評(píng)《 》

2024年3月7日財(cái)報(bào)點(diǎn)評(píng)《 》

2023年11月29日財(cái)報(bào)點(diǎn)評(píng)《 》

2023年8月17日財(cái)報(bào)點(diǎn)評(píng)《》

2023年6月1日財(cái)報(bào)點(diǎn)評(píng)《 》

2023年3月3日財(cái)報(bào)點(diǎn)評(píng)《 》

2022年11月29日財(cái)報(bào)點(diǎn)評(píng)《 》

2022年6月9日財(cái)報(bào)點(diǎn)評(píng)《 》

2022年3月3日財(cái)報(bào)點(diǎn)評(píng)《 》

2021年11月17日財(cái)報(bào)點(diǎn)評(píng)《 》

2021年8月19日財(cái)報(bào)點(diǎn)評(píng)《 》

2021年5月13日財(cái)報(bào)點(diǎn)評(píng)《 》

2021年2月25日財(cái)報(bào)點(diǎn)評(píng)《 》

2020年11月19日財(cái)報(bào)點(diǎn)評(píng)《 》

深度

2023年1月6日《 》

2022年6月15日《 》

2022年5月5日《 》

2021年3月22日《 》

2021年3月12日 《 》

2021年3月9日 《 》

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