2024年6月27日，沈陽宏遠電磁線股份有限公司（以下簡稱宏遠股份/公司/發行人）申請材料成功獲得北交所受理，正式向北交所發起沖擊。如今距離發行人提交上市申請還不到一年，然而發行人已經順利通過上市委會議審核，眼下正處于提交注冊階段。據估值之家統計，發行人從受理到過會僅用時295天，過會到提交注冊僅用時7天。和相當多申報企業動輒2年甚至更長的審核周期相比，發行人在北交所的審核用時明顯快于一般企業。

據相關咨詢機構統計，2023年和2024年，北交所分別受理了158家和66家企業的上市企業，2024年較2023年減少了92家，減少幅度高達58.23%。與此同時，2023年和2024年北交所終止撤回IPO家數分別為42家和78家，增幅高達85.71%.。而在最新的2025年1-4月，北交所也僅受理8家企業的上市申請。

然而就是在這種情況下，發行人卻依然實現了逆勢闖關。考慮到發行人在申請上市之時正是315新政以及國九條的落實的關鍵時期，資本市場的審核環境正經歷深刻調整重塑，上市之路的變數遠非以往可比，不少企業排隊兩年最終依然鎩羽而歸，而發行人卻一反常態地捷足先登，很難不讓人懷疑其中是否存在異常。

從發行人申報期內的種種表現來看，確實很難讓人相信其實力足夠強大到脫離“地心引力”。盈利能力方面，發行人申報期內雖然在營收規模上一路狂飆，營業收入從2022年的131,070.84萬元大幅增加至2024年的207,244.02萬元，但毛利率和凈利率卻長期低迷，申報期內分別只有7.21%、8.54%、7.97%以及3.81%、4.41%、4.90%。而在當前交易所審核時頗為看重的技術創新能力方面，發行人不僅專利數量遠遠落后于同行，研發費用率更是分別只有0.66%、0.84%和0.28%，長期不足1%，甚至不滿足高新技術企業3%的認定標準。尤其是在2024年度營收大增41.84%的情況下，研發投入反而下降53.05%，營業收入和研發投入變動居然出現了反向變動，營收增長并無足夠的技術實力支撐。

實際上，在梳理完發行人的申請材料不難發現，發行人存在的問題并不僅于此。除了長期深陷“高營收、低盈利”困局難以自拔外，其技術能力也存在過度夸大的嫌疑，再加上發行人公司治理結構并不健全，這些無不都給投資者帶來了不小的風險。

一、避重就輕的行業論述：營收增長依賴單一產品，主打產品市場空間狹小，經營實力和同行業差距大

據招股書顯示，公司主要從事電磁線的研發、生產和銷售，產品主要包括換位導線、紙包線、漆包線、漆包紙包線、組合導線等多種品類，目前主要應用于高電壓、大容量電力變壓器、換流變壓器和電抗器等大型輸變電設備。在二十多年發展歷程中，公司作為國內超/特高壓變壓器用電磁線的先行者，在特高壓變壓器用電磁線領域占據了領先的市場地位。不過，仔細對發行人的相關數據進行梳理后不難發現，上述說法有些過于美化自身，存在避重就輕之嫌。

在產品結構方面，發行人雖然產品線較為豐富，但各產品均衡性較差，產品結構并不健康。如上表，申報期內，換位導線產品一直是發行人營收來源的絕對主力，收入分別為83,696.61萬元、110,491.01萬元、163,382.66萬元，占公司主營業務收入比例為64.01%、75.90%和78.98%，發行人對該產品的依賴程度上升明顯。尤其是最近的2024年度，在發行人高達61,137.13萬元的營收增量中，僅換位導線就增長了52,891.65萬元，貢獻度高達86.51%。也就是說，一旦市場對換位導線的需求力度減弱，發行人將很難通過其他產品進行替代。雪上加霜的是，在對單一產品依賴程度加深的同時，發行人對下游部分應用領域的依賴程度同樣在加深。

如上表，發行人產品主要應用在特高壓、超高壓、高壓、配電電壓、新能源車驅動電機用五大領域，其中高壓以上的非常規輸電領域的營收占比分別為89.96%、90.57%、92.19%，遞增趨勢明顯。而在常規的配電領域，發行人的營收占比從19.99%一路暴跌至6.53%，市場份額縮水嚴重。至于新興起的新能源車驅動電機用領域，對營收的實際貢獻幾乎可以忽略不計。

客觀而言，如果發行人產品市場空間足夠大，上述應用領域分布并無不妥之處。然而問題在于，電磁線行業作為國民經濟的基礎性行業，其應用場景并不僅僅局限在高壓、超高壓、特高壓這些非常規領域，以家用電器、汽車電機、工業電機、電動工具等常規應用領域的市場空間更為廣闊。并且，隨著，“西電東送”“北電南送”工程建設相繼完工，我國對大規模跨區域的電力輸送市場需求已經大幅降低。據公開數據顯示，2023年國家電網招標量同比降12%，特高壓電網投資增速放緩明顯。占據市場主流的依然是廣大常規應用領域，而這些對發行人來說基本都是其產品的市場盲點，但發行人對此幾乎全然不加提及，行業論述有些避重就輕。而即便在發行人擅長的特高壓領域，根據發行人披露的市場空間數據顯示，2023年度特高壓產品的市場空間僅為3.83億元，超高壓、高壓產品的市場空間也僅有114.17億元，兩者合計也不過118億元，而發行人在2024年度的營收已經超過20億元，其實際的增長空間可想而知。

如果說在特高壓領域發行人還能倔強地認為自己處于行業領先地位，但如果我們將跳脫發行人限定的比較范圍，將考察視野轉向至整個電磁線領域，很容易地發現發行人此種避重就輕的論述手法很容易被拆穿，具體情況見下表：

注：上述數據取自各公司年報

如上表，在發行人選擇的4家可比公司中，發行人與之差距明顯。營收方面，2021年度至2024年度，發行人營收分別僅有可比公司平均值的8.85%、12.06%、12.25%、14.74%。而在發行人所從事的電磁線領域，2021年度至2024年度其電磁線營收規模同樣分別只有可比公司的15.39%、19.66%、18.24%、22.73%，電磁線銷量更是沒有哪怕一個會計年度的銷售超過可比公司平均值的20%，其經營實力與同行業的差距相當明顯。

正所謂春江水暖鴨先知，面對自身實力不足的尷尬現實，發行人實際上也在嘗試著換道超車，并將新能源車領域作為突破口。不過，囿于自身實力的差距，再加上起步較晚，盡管新能源車800V充電平臺早已大規模商用，發行人并沒有成功抓住這一市場機遇，國內市場幾乎毫無斬獲，目前該領域最主要的客戶竟然是越南新能源車制造商VinFast。在中國新能源汽車廠商加速出海的大背景下，發行人新能源車驅動電機用產品未來前景注定不容樂觀。

二、深埋隱憂的公司治理：股權集中于一家三口，高管多實控人近親，違規事項頻發，家族共享上市盛宴背后公司治理隱患重重

據申請材料顯示，發行人的實控人為楊緒清、楊立山和楊麗娜，其中楊立山為楊緒清之子，其直接或間接持有的發行人股份比例為44.54%。楊麗娜為楊緒清之女，其直接或間接持有的發行人股份比例為23.97%。再加上楊緒清本人直接持有的4.35%股份，三人合計持有發行人83.62%的股份，屬于絕對控股地位。

在發行人實控人享有絕對控股權的同時，在公司治理上體現出了非常明顯的任人唯親的特點。在發行人目前披露的有7名高管中，其中有多達5名系楊氏家族成員。公司董事長、總經理為楊緒清，楊立山為董事、副總經理，楊緒清的弟弟楊緒明為副總經理，楊麗娜的丈夫莊政曦擔任副總經理、證券事務代表，熊偉才擔任公司財務總監，而熊偉才系楊緒清侄女楊立敏的配偶。在這種情況下，發行人的人、財、物大權完全掌握在實控人家族成員手中，小股東很難對其形成有效的制約與監督。而從發行人申報期內的表現來看，發行人在日常經營過程中確實存在不少違規事項，上述擔憂并非空穴來風。

首先，發行人每年度都有不少員工未繳納社保或公積金。發行人對此解釋稱主要系退休返聘人員較多所致，各期末退休返聘人員分別為23、25、46人。正常來說，退休返聘人員主要發生在技術人員和管理人員中，而發行人作為一家制造業企業，其研發人員最多才43人，管理層又大多系實控人近親屬，似乎并無合理理由如此大規模地返聘退休人員。考慮到發行人家族色彩濃厚的公司治理模式，其真實原因很可能是以退休返聘為名，安插近親屬為實。

其次，發行人及其子公司在申報期內先后頻繁發生票據找零、未按規定辦理產證、違規設立境外公司等事項。尤其是境外違規設立公司一項，發行人竟然對此解釋稱“經辦人員對法規不熟悉”錯誤認為宏遠香港為貿易而設立公司、不屬于實體項目投資”。考慮到發行人高管中楊麗娜和ZhengXiZhuang（莊政曦）均系外籍人員，而香港資本流通遠較境內方便，如果有一天發行人通過宏遠香港轉移境內資產，簡直不要太容易。

最后，監事會主席任職情況未完整披露，信披質量有待提升。據招股書披露，李婷婷為公司監事會主席、職工代表監事，除在發行人處任職外，對外不存在任何兼職情況。然而根據天眼查信息顯示，李婷婷目前仍擔任多家公司監事，且任職時間段和發行人申報期存在重疊，具體情況見下表：

三、深陷泥淖的盈利能力困局：現金流持續空轉，負債水平穩步走高，供銷兩端均嚴重受制于人，經營風險高企背后恐難解高營收低盈利困局

據招股書披露，申報期內，發行人營收規模分別為131,070.84萬元、146,106.89萬元、207,244.02萬元，年均復合增長率達到了16.50%，乍一看規模相當可觀。然而對發行人的實際盈利能力考察后可以發現，發行人當下的高營收背后伴隨的是長期地低盈利。具體言之，申報期內的毛利率分別只有7.21%、8.54%、7.97%，凈利率分別只有3.81%、4.41%、4.90%。

除此之外，業績的含金量也不敢令人恭維，經營活動現流凈額更是長期告負，現金流量凈額和凈利潤的比值分別為-487.72%、-105.93%、28.10%，現流表現和凈利潤表現之間偏離地相當離譜。換句話說，發行人當前的營收很大程度上是以犧牲盈利能力為代價實現的，營收表現注水嚴重。

這不禁使人發問，發行人是如何在現金流持續空轉且盈利能力長期低迷的情況下維持營收的高速增長呢？答案是持之以恒地借債。

據申請材料顯示，2022年度至2024年度，發行人每年通過借款方式獲取的資金分別為1.82億元、1.55億元、2.09億元，幾乎每年度都需要外部大規模輸血。據估值之家統計，截止2024年12月31日，發行人總共產生36筆借款合同，其中正在履行借款合同11筆，正在履行借款合同金額總價高達2.03億元。

如此大規模地舉債經營顯然已經影響到了發行人的財務健康，申報期內公司資產負債率分別為56.98%、52.06%、59.72%，整體負債水平分別是可比公司平均水平的119.76%、106.59%、116.07%，一直穩定高于同行業公司。而在短期償債能力方面，發行人速動比率分別僅為1.31倍、1.12倍、1.02倍，長期只有可比公司平均水平的80%。考慮到發行人經營規模長期不足可比公司的20%，償債能力如此早衰實屬不該。

一言以蔽之，發行人當前的經營嚴重靠外部輸血，自身造血能力相當堪憂。

更為可怕的是，發行人在債臺高筑的同時，并沒有培養出足夠的競爭力，供銷兩端的依賴程度均相當之高。銷售方面，2022年度-2024年度，發行人前五大客戶銷售占比分別為80.30%、76.55%、72.44%，一直穩定在70%以上。發行人不僅前五大客戶占比畸高，客戶也非常之固定，申報內僅有7家企業入圍前五大客戶，其中特變電工在穩占第一大客戶寶座的同時，其營收占比也一直40%以上。

采購方面的依賴程度更是有過之而無不及。申報期內，發行人對前五大供應商的采購額占比分別為98.26%、97.61%、97.38%，采購集中度達到了令人瞠目的97%以上，其中對第一大供應商中國船舶工業物資東北有限公司的采購占比最小也有81.54%。

不客氣地說，鑒于發行人對上下游個別廠商依賴程度均如此之高，與其說發行人是電磁線產業中的一環，毋寧說是被上游供應商和下游客戶聯合培養的待宰羔羊。不管是大客戶憑借優勢地位惡意壓低采購價格，抑或是供應商憑借自身實力故意抬高銷售價格，發行人似乎都很難拿出足夠的辦法予以應對，無怪乎發行人的毛利率和凈利潤如此穩定的低迷。

值得注意的是，第一大客戶很可能并不完全是憑借自身實力通過市場競爭的方式取得的。因為根據申請材料，公司董事、副總經理、董事會秘書何潤先生在加入發行人之前便任職于特變電工，擔任技術主管長達5年之久。考慮到何潤先生是發行人此次上市的重要受益對象，有其相當大的動機利用其過往在特別電工的關系幫助發行人拓展特變電工這一大客戶。

通過上述梳理我們可以發現，發行人在營收一路狂飆的同時似乎也陷入了“高營收低盈利”困局，不僅毛利率和凈利率穩定低迷，業績的含金量也相當不足，存在非常嚴重的現金流空轉的情況。雖然發行人通過大規模地外部輸血暫時維持住了虛胖的業績，但也使得發行人負債水平長期居高不下。在高負債的同時，發行人供銷兩端對個別企業的依賴程度都非常之高。不幸的是，長期債臺高筑的結果非但沒能換來經營能力的提升，反而落得個“銷售端被扼住咽喉，采購端被踩中命門”的尷尬處境。可以想見，如果發行人不改變供銷兩端受制于人的窘境，發行人將永遠無議價能力，也注定深陷高營收低盈利泥潭而無法自拔。

四、疑點重重的技術實力：材料占比居高不下，研發投入和營收變動反差巨大，研發支出異常變動頻發，報告期已不符合高新技術企業資格認定條件

據發行人自述，公司“在電磁線硬化、涂漆、換位等方面積累了一系列核心技術，在行業內具有較高影響力”。不過，從發行人的產品特征以及研發投入實際內容及變動情況來看，似乎并非如此，且研發活動和高新技術企業資格的真實性及可持續性均存在不小的問題。

在產品特征上，發行人產品成本構成分布相當不均衡，直接材料占比長期在95%以上，這并不正常。一般來說，由于高科技產品的生產研發需要大量高素質的生產技術人員以及高精尖的機器設備，因而人工成本和制造費用等在成本結構中的占比較高，但從發行人披露的成本結構來看，直接人工和制造費用幾乎可以忽略不計，發行人的產品似乎并不需要高技術人才，也不需要高精尖的設備，無怪乎發行人產品的毛利率如此低下。至少從產品成本構成來看，發行人的產品不過是原材料的簡單加工組裝，并不具備多高的技術含量。

與此同時，發行人研發投入和營收變動存在非常嚴重的脫節情況，且各項支出變動顯得相當異常。如上表，申報期內，發行人的營收實現了16.50%的增長率，而研發投入卻完全相反，年均下降12.63%。而在最近的2024年度，發行人在營收實現41.84%增長的情況下，研發投入瘋狂下降53.05%。很難想象，作為一家標榜自己有著較高技術影響力的企業，其營收變動和研發投入居然呈負相關，似乎過于違反商業常識。

更為嚴重的是，研發活動各項支出的變動也相當異常。在發行人披露的研發各項投入中，僅職工薪酬在報告期內呈現出微幅增長，其余諸如材料、電費、折舊與攤銷等各項支出均呈現出大幅下降態勢。最近的2024年度的下降幅度更是分別高達83.75%、93.03%、61.01%，投入金額相較于以往年度幾乎可以忽略不計，尤其是電費與折舊攤銷兩項尤為異常。

因為正常來說，技術的更新換代具有一定的周期性，一家企業的研發人員規模短時間內有可能發生大幅變動，但研發所需的各種設備一般不太會發生劇烈變化。然而從發行人披露的研發活動耗電量以及折舊攤銷這兩項指標來看，發行人的研發設備減少幅度已經不是腰斬能夠形容，基本是膝蓋斬、腳踝斬的狀態。吊詭的是，發行人在研發耗用電力、設備大幅下降的情況下，各年度的研發項目數量卻相當穩定，2022年度至2024年度開展的研發項目數量分別為15個、13個、17個。不知發行人是如何在很少設備、很少動力、很少材料的情況下開展如此之多的研發項目。

常言道， “巧婦難為無米之炊”，發行人顯然對此表示不服。作為一家重資產的制造業企業，居然在研發人員幾乎不需要太多材料、設備以及動力的情況下，就能夠開展十幾項研發活動，其技術成果的含金量及研發活動的真實性不言自明。

情況還不僅于此，發行人報告期內已不符合高新技術企業資格的認定條件。因為根據《高新技術企業認定管理辦法》，高新技術企業的認定必須同時滿足“企業從事研發和相關技術創新活動的科技人員占企業當年職工總數的比例不低于10%”、“最近1年銷售收入在2億元以上的企業，比例不低于3%”等要求。然而根據招股書顯示，2023年-2024年，發行人的研發人員分別僅為45人、43人，分別占員工總數的8.79%、5.62%。與此同時，發行人的研發費用率也分別僅為0.84%和0.28%，均不符合高新技術企業的認定條件。那么請問，發行人的高新技術企業資格到底是如何取得的？在高企資格有效期滿之后，發行人是否將喪失此項資格？還請發行人進一步說明。

值得一提的是，像發行人這般研發投入和營收變動呈現如此巨大反差的企業，縱覽A股恐怕也很難找出第二家。

五、有待商榷的募投項目：第一大募投項目為“補流”，新能源募投項目規模超營收，募集資金合理性不足

據申請材料顯示，發行人此次IPO計劃共募集資金28,155.81萬元，分別用于電磁線生產線智能數字化升級項目、電磁線生產線智能數字化擴建項目、電磁線研發中心建設項目、新能源汽車高效電機用特種電磁線生產基地項目、補充流動資金5大項目。而在這5大項目中，至少有3大項目的募集資金使用合理性有待商榷。

在新能源汽車高效電機用特種電磁線生產基地項目方面，其計劃使用募集資金金額似乎完全是拍腦袋決定，根本不考慮公司的實際經營情況以及投資回收周期。根據上述計劃，發行人計劃使用資金7879.05萬元，然而實際情況是，發行人新能源車驅動電機用業務2024年度實現的收入僅為2,651.58萬元，毛利率不足2%。以當前的營收規模和盈利水平，投資回收期至少在100年以上。

不僅如此，發行人新能源領域的產能利用率也相當不足，2023年和2024年1-6月的產能利用率分別僅為42.74%、75.64%，處于產能過剩狀態。此時貿然大規模募資擴產，只會讓產能更加過剩。

對于電磁線研發中心建設項目，其使用募集資金雖然僅有1127.30萬元，貌似金額較小，但合理性仍然存疑。因為從發行人申報期內研發活動的支出結構來看，其職工薪酬支出占比一直穩定在50%以上，廠房和機器設備折舊攤銷占比基本可以忽略不計。尤其是在最近的2024年，在營收大幅增長42.11%的情況下，研發投入反而暴跌53.05%，僅投入了577,84萬元，營收增長似乎并不需要研發活動提供支持。如此以來，發行人仍然投資超千萬興建研發中心，其真實目的就很可疑了。

補充流動資金方面，發行人計劃使用募集資金8000萬元，使用資金規模位列各募投項目之首。考慮到補充流動資金并無使用限制，這幾乎是公然用投資者的血汗錢來填補因日常經營不善而產生的資金缺口。

綜上，發行人目前所擬定的5大募投項目中，至少有3大項目的合理性存在問題，發行人募集資金的規模與合理性著實有必要向投資者進一步解釋并論證。