《港灣商業觀察》施子夫

近期，港交所受理了博泰車聯網科技（上海）股份有限公司（以下簡稱，博泰車聯網）提交的上市申請。

此次系博泰車聯網第二次闖關港交所，公司的首次遞表發生在2024年6月，中金公司、國泰君安國際、招銀國際及中信證券為聯席保薦人。

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毛利率下滑，三年累計虧損近13億

博泰車聯網成立于2009年，公司是一家智能座艙及智能網聯解決方案供應商。與其他智能座艙解決方案供應商主要側重于硬件相比，博泰車聯網通過提供軟件、硬件及云端服務相結合的智能座艙解決方案實現差異化。

根據灼識咨詢的數據，按2024年的出貨量計，博泰車聯網是中國本土生產新能源汽車智能座艙域控制器解決方案的第二大供應商，市場份額為11.9%，僅次于市場份額為22.8%的參與者。

智能座艙是汽車行業智能化轉型的必要組成部分，可為用戶提供汽車智能技術帶來的最直觀具象化的體驗。于往績記錄期間，博泰車聯網累計售出約440萬套智能座艙產品，公司收入的大部分都來自智能座艙解決方案。

從2022年-2024年（以下簡稱，報告期內），來自智能座艙解決方案的收入分別為10.79億元、13.52億元和24.41億元，占當期收入的88.6%、90.4%和95.5%。

有關于智能座艙產品的主要指標，報告期內，域控制器的出貨量分別為488千件、793千件和915千件，平均單價分別為1382元、990元和2141元，收入分別為6.74億元、7.85億元和19.6億元。

同一時期，座艙配件的出貨量分別為681千件、513千件和750千件，平均單價分別為350元、407元和211元，收入分別為2.38億元、2.09億元和1.59億元。

博泰車聯網表示，域控制器的平均單價由2022年的1382元減少至2023年的990元，主要由于市場競爭加劇，配備低端SoC域控制器的價格下降，而該等域控制器占2024年前域控制器總出貨量的較大部分。

博泰車聯網亦提供智能網聯解決方案，以提升駕駛體驗。報告期內，該業務實現收入8932.6萬元、1.22億元和1.1億元，占當期收入的7.3%、8.2%和4.3%。

下游客戶類型方面，博泰車聯網的客戶主要包括在其車輛上安裝公司的智能座艙解決方案及產品或購買公司智能網聯解決方案的中國OEM、中外合資OEM和國際OEM。

在主營產品智能座艙解決方案大幅增加的情況下，期內博泰車聯網的整體收入也有所增長。報告期內，博泰車聯網實現收入分別為12.18億元、14.96億元和25.57億元，毛利分別為1.71億元、2.31億元和3.01億元，毛利率分別為14.1%、15.4%和11.8%。

同時，公司2024年毛利率同比減少3.3個百分點，主要由于域控制器銷售收入增加，而該產品毛利率相對較低。

中國企業資本聯盟中國區首席經濟學家柏文喜曾指出，博泰車聯網毛利率波動可能反映了公司在成本控制、產品定價或市場競爭等方面可能面臨的挑戰。一方面可能與公司在研發和市場擴張上的大量投資有關，這些投資在短期內會導致成本上升，進而影響毛利率，另一方面毛利率的下降也可能與原材料成本的上升有關，例如全球芯片供應短缺導致的芯片價格上漲，這直接影響了智能座艙的主要原材料成本。

另一邊，博泰車聯網期內也處于虧損之中。公司報告內凈虧損分別為4.52億元、2.84億元和5.41億元，經調整凈虧損分別為3.91億元、2.18億元和3.52億元，經調整EBITDA（非國際財務報告準則計量）分別為3.18億元、1.27億元和2.15億元，經調整凈虧損率分別為32.1%、14.6%和13.8%，經調整EBITDA利潤率分別為26.1%、8.5%和13.8%。三年時間，博泰車聯網累計虧損12.77億元。

公司方面表示，2024年凈虧損增加主要由于確認應收一名OEM客戶貿易應收款項減值虧損增加，其出現經營困難；為擴展業務增加銷售力度導致的銷售開支增加；公司于一家智能新能源汽車制造商股權相關金融資產公允價值變動導致其他收益減少。

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一名客戶壞賬上億，銀行借款大幅飆升

或許是意識到自身的持續虧損，于近幾年，博泰車聯網也逐漸下調了期間費用投入。

報告期內，博泰車聯網產生研發開支2.77億元、2.35億元和2.07億元，分別占總收入的22.8%、15.7%及8.1%；銷售開支分別為1.1億元、1.17億元和1.49億元，占總收入的9.0%、7.8%和5.8%；行政開支分別為2.5億元、2.6億元和3.7億元，占總收入的20.6%、17.4%和14.5%。

但還是不難看出，2024年博泰車聯網的行政開支要明顯高于研發開支。

除了各項費用支出較高外，由于業務的擴張，博泰車聯網需要儲備大量的存貨。報告期各期末，公司的存貨及合約成本分別為4.67億元、4.88億元和5.04億元，存貨及合約資產的周轉天數分別為135天、138天及80天。周轉天數減少主要由于公司的銷售大幅增加。

此外，公司還面臨與多名客戶延遲付款及拖欠有關的信貸風險。報告期各期末，公司的貿易應收款項分別為4.19億元、6.2億元和11.25億元，貿易應收款項周轉天數分別為91天、127天及125天。

另據招股書顯示，博泰車聯網于預期信貸虧損模式下的減值虧損由2023年的1420萬元增加至2024年的1.5億元，主要由于確認一名正處于經營困難的OEM客戶的貿易應收款項的信貸虧損。公司已終止與該OEM客戶的業務。截至2024年12月31日，來自該客戶的未收回貿易應收款項為人民幣1.18億元。公司已于2025年1月對該OEM客戶提起訴訟，以收回該客戶的未償還貿易應收款項結余。

有市場人士指出，在毛利每年3億左右，且持續虧損的情況下，公司單一客戶的壞賬高達上億元，這無疑雪上加霜，也反映出公司對個別客戶的依賴程度過高。

報告期各期末，博泰車聯網來自前五大客戶的總收入分別為10.19億元、9.66億元和19.02億元，分別占總收入的83.6%、64.6%及74.4%；同年來自最大客戶的收入分別為4.04億元、4.28億元和9.99億元，分別占總收入的33.2%、28.6%及39.1%。公司存在明顯的依賴大客戶的情形。

截至報告期各期末，博泰車聯網的經營活動所產生的現金流量凈額分別為-4.64億元、-2.71億元和-7.06億元。

深度研究院院長張孝榮指出，現金流波動或長期為負，將直接威脅企業資金鏈安全，限制運營能力，并推高償債壓力與融資成本。若長期未改善，可能引發供應鏈中斷、信用評級下調，甚至危及企業生存。

持續虧損，疊加現金流持續流出，博泰車聯網尋求銀行借款來緩解資金壓力。報告期各期末，公司的流動銀行借款分別為5.61億元、8.39億元和13.48億元，非流動銀行借款分別為3000萬元、1.69億元、2.47億元，銀行借款總額分別為5.91億元、10.08億元和15.96億元。

截至2025年1月31日，博泰車聯網的銀行借款總額為人民幣17億元，主要包括中國商業銀行提供的貸款。截至同日，公司持有的1721項授權專利中有165項專利已作為抵押品抵押給貸款人。公司方面也表示，可能沒有足夠的資金來償還該等貸款和借款項下的未償還金額，或沒有能力為該等貸款和借款項下的未償還金額進行再融資，這可能會對公司的業務、經營業績和財務狀況產生重大不利影響。

同時，博泰車聯網還享受到不低的政府補助金額。報告期內，公司持續經營業務確認的政府補助分別為4040萬元、2700萬元和5660萬元。

2022年末-2024年末，博泰車聯網的現金及現金等價物分別為5.88億元、2.57億元和9.77億元，資產總值分別為22.87億元、25.81億元和43.08億元，負債總額分別為14.7億元、19.82億元和27.62億元。

報告期各期末，公司的流動比率分別為1.5、1.2、1.5，速動比率分別為1.2、0.9和1.3，經計算各年度資產負債率分別為64.26%、76.79%和64.11%。

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估值近86億，產能利用率近兩年下降

天眼查顯示，從成立至今，博泰車聯網共完成13輪融資。成立首年，博泰車聯網即獲得紅馬資本的1.2億人民幣的A輪融資。2020年4月，博泰車聯網獲得小米集團的B輪戰略投資。2022年3月，博泰車聯網獲上海國盛資本戰略投資3億元人民幣。同年公司還完成由平安資本、井岡山投資基金參與的C+輪融資，瑞安國投的3億元戰略融資，金景資本、上海城濮投資、東方富海等參與的數億元D輪融資。

博泰車聯網最近的一輪融資發生在2024年6月，投資金額高達15億元人民幣。該輪融資過后，公司的投后估值達到了85.72億元。

就目前的產能情況，報告期內，博泰車聯網計劃產能分別為532千件、536千件和1447千件，實際產量分別為473千件、391千件和1056千件，產能使用率分別為88.9%、72.9%和73.0%，期內公司產能使用率出現滑坡。

此次IPO，公司計劃募資主要用于擴大產品組合和解決方案以及增強技術；分配用于提高公司的生產、測試及驗證能力；擴大銷售和服務網絡；進一步整合行業資源的戰略性收購；營運資金及一般企業用途。

天眼查顯示，截至5月27日，博泰車聯網共計有52條司法案件，57.69的案件身份為被告，案由包括買賣合同糾紛、侵害計算機軟件著作權糾紛、股東出資糾紛、承攬合同糾紛、侵害發明專利權糾紛、服務合同糾紛、不正當競爭糾紛等（港灣財經出品）